经营性现金流好于净利，存货控制较好

波司登(3998.HK)的经营性现金流好于净利，存货控制较好。公司收入增长放缓，羽绒服分品牌来看，波司登收入增长放缓，冰洁下滑主要由于中低端服饰品牌竞争加剧。毛利率略有下滑，销售费用率有所下降。疫情对公司存货影响不大。公司持续优化渠道结构，在快反、拉式补货方面优势显著，即使疫情期间存货也并未显著增长。我们分析公司未来空间在于：未来公司仍存在控费空间，净利率仍有望提升；未来市占率、价格仍存提升空间；未来公司四季化产品比重有望进一步提升，熨平周期波动。我们下调公司23-24年收入预测206/231亿元至183/206亿元、新增25年收入预测231亿元，对应调整23-24归母净利预测27.5/32.7。

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