2023年5月工业企业利润数据解读：利润、营收增速因何背离？

要点 5月利润率升至年内新高。5月工业企业利润增速延续改善，而营收增速再度转负；从两年平均同比看，利润、营收双双改善，且利润改善幅度强于营收。 本月营收两年同比是年内的首次改善，量、价拆分看，主要是量的贡献，工业生产回暖构成支撑。利润率回升使得营收增速下滑的情况下利润增速延续上升，拆分看主要是其他差额项明显下降的贡献：1）今年每百元营收中的成本持续上行，创2018年以来新高，可能是企业主动降价去库导致成本占营收的比例被动上升；2）今年以来费用持续回落，三大费用中财务费用的降幅最大，6月降息预计将进一步推动财务费用下降。往后看，当前每百元营收中的费用仍高于2018、2022年同期，后续还有下降空间；3）其他差额项回落幅度较大（下降0.88元），一方面是因上月作为缴税大月有高基数，另一方面也和人民币贬值后出口企业汇兑损益减少有关。 下游消费品行业的利润明显改善。三大门类中制造业的利润改善幅度最大。 制造业各子行业中，下游消费品行业的利润增速上行程度最大，可能和消费恢复有关。地产、基建开工低迷，原材料需求不足，采矿和制造业的原材料行业量、价均降，导致其利润同比跌幅较大。中游加工业的利润同比在高基数下回落，不过其两年平均同比仍有明显上行。 产成品库存较快去化。5月产成品存货同比从5.9%降至3.2%，剔除价格因素后的实际库存同比由9.9%降至8.2%。产成品库存较快去化，可能和需求修复有关：一方面，工业企业营收两年平均同比年内首现改善，5月主要需求指标的两年平均同比也结束了单边下行趋势；另一方面，5月产成品周转天数也有缩短。不过企业的应收账款平均回收期逆势回升，继续处2015年以来同期新高，企业经营改善的持续性还依赖于终端需求情况。 私营企业加杠杆仍最快。2023年5月工业企业资产负债率从57.3%提高至5 7.4%，继续创2015年以来新高，不过环比增幅今年3月以来持续收窄，可能和信贷投放回落相关。分所有制看，私营企业的资产负债率提升依然是最快的。各所有制企业中，仅外商及港澳台投资企业的利润同比回落，其余所有制的均出现改善。5月私营企业营收利润率绝对水平最低、改善幅度较小，制约了其利润改善。 展望未来，PPI同比正在筑底（预计底部在5月或6月），价格因素对营收的拖累将减弱，营收增速未来将趋于回升，回升斜率主要取决于需求恢复情况。 此外，利润率低迷对今年工业企业利润增长的拖累明显，降息有望带动财务费用进一步下降，成本占营收比例被动抬升的情况有所缓解，两者也均有望支撑工业企业利润延续修复。 风险提示：政策变动，经济恢复不及预期。 2023年1-5月，全国规模以上工业企业实现利润总额2.67万亿元，同比下降18.8%，降幅比1-4月收窄1.8个百分点，其中5月当月同比下降12.6%，降幅较4月收窄5.6个百分点。2023年1-5月，规模以上工业企业实现营业收入51.39万亿元，同比增长0.1%，其中5月当月同比下降1.5%，增速较4月下行5.2个百分点。 1.5月利润率升至年内新高 5月工业企业利润增速延续改善，而营收增速再度转负。2023年5月规模以上工业企业利润、营收的同比分别为-12.6%、-1.5%，较上月分别回升5.6个百分点和下滑5.2个百分点。去年5月是疫后修复阶段，有高基数影响，从两年平均同比看，5月规模以上工业企业利润和营收的增速分别为-12.9%、-1.2%，较上月分别上行5.0、1.3个百分点，显示利润、营收双双改善，且利润改善幅度强于营收。 5月营收两年平均同比年内首次出现改善，主要是量的贡献。营收同比近似等于产量同比加上价格同比，可分别用工业增加值同比和PPI同比，来表征产量变化和价格变化。5月工业增加值两年平均同比从前值1.3%升至2.1%，PPI两年平均同比从4月的2.0%降至0.7%，因此营收两年平均同比改善，主要是工业生产回暖在支撑。 今年前5个月，PPI同比降幅持续扩大，因此价格因素持续拖累营收。高基数效应消退，PPI同比正在筑底，将于6月或者7月开始回升，其对营收的拖累预计将减弱。营收增速或将趋于回升，回升的斜率取决于需求恢复节奏。 利润率升至年内新高。5月工业企业营收利润率当月值从5.2%升至6.2%，较上月回升0.9个百分点，是年内新高。拆分看，主要是其他差额项明显回落在支撑。2023年5月，每百元营收的成本延续回升（提高0.11元），费用延续回落（下降0.16元），其他差额项（营收剔除利润、成本和费用后的其他项，包括汇兑损益、税金及附加等）由升转降（下降0.88元）。 年初以来每百元营收中的成本持续回升，前5个月累计值为85.29元，创2018年以来新高。可能原因是需求低迷，企业主动降价去库，导致成本占营收的比例被动抬升。值得注意的是，3月以来成本上行幅度持续回落，3、4、5月每百元营收的成本分别提高0.47、0.29和0.11元，可能原因是企业持续去库存后，继续降价去库存的动力减弱。 今年以来费用持续回落，进一步拆分看，三大费用中财务费用的降幅最大，预计6月降息将进一步推动财务费用下降。当前每百元营收中的费用仍高于2018、2022年同期，仍有下降空间。其他差额项回落幅度较大，一方面是因4月是缴税大月，5月面临高基数；另一方面也与人民币贬值后出口企业汇兑损益减少有关。 图表1：今年以来三项费用中财务费用降幅较大，但同比仍高 2．下游消费品行业利润明显改善 工业三大门类中，5月制造业利润的改善幅度最大，其利润同比较上月回升7.3个百分点，而采矿业和电热燃水业的利润同比分别回落1.1个百分点和回升0.3个百分点。制造业子行业中，下游消费品行业的利润增速提高幅度最大，较上月回升14.8个百分点至16.5%，两年平均同比降幅也收窄了10.7个百分点。 上游原材料行业利润同比降幅有所收窄，但跌幅仍深，超过40%。中游加工业的利润同比在高基数下回落，不过两年平均同比转正，大幅回升了12个百分点。 地产、基建开工低迷，原材料需求不足，令采矿和制造业的原材料行业量、价均降，导致其利润同比跌幅较深。 下游消费品行业利润明显改善，我们认为，一方面是因消费需求修复带动营收好转；另一方面，营收利润率也有回升，除了前面提到的费用下降外，下游消费品行业成本也有明显下降，可能原因是需求修复后，成本占营收比例被动上升的趋势得到缓解。汽车、纺织服装和皮革制鞋业是利润增速回升幅度最大的三个子行业。 图表2：相较而言，1-5月中、下游行业的成本压力有所缓解 3．产成品库存快速去化 5月产成品存货同比从5.9%降至3.2%，剔除价格因素后的实际库存同比从9.9%降至8.2%。名义库存快速去化，但实际库存增速仍处于较高水平。 产成品库存较快去化，可能和需求修复有关。一方面，5月工业生产环比改善，工业企业营收两年平均同比也出现年内的首次改善，且主要是产量带动，可能意味着需求边际改善（主要需求指标5月的两年平均同比，结束单边下行趋势）。 另一方面，5月产成品周转天数也有缩短，从上月的20.8天降至20.7天。企业应收账款平均回收期逆势增加，继续处于2015年以来的同期新高，企业经营改善的持续性还依赖于终端需求情况。 图表3：5月企业的应收账款平均回收期逆势延长 4.私营企业加杠杆仍最快 工业企业资产负债率增幅放缓，各所有制企业中私企加杠杆仍是最快的。 2023年5月工业企业资产负债率从57.3%提高至57.4%，继续创2015年以来新高。不过从增幅看，今年3月以来持续收窄，3、4、5月工业企业资产负债率分别环比提高0.3、0.2和0.1个百分点，或与信贷投放回落相关。分所有制看，5月国有企业资产负债率走平，股份制、外商及港澳台商投资企业和私营企业资产负债率分别环比提高0.2、0.2和0.3个百分点，私营企业杠杆率提升依然是最快的。 低利润率制约私营企业利润增速。从2023年5月利润当月同比看，仅外商及港澳台投资企业的回落（从16.8%降至-4.9%），主要是基数走高影响，其利润两年平均同比降幅仍在收窄。国有企业、股份制和私营企业的利润当月同比均有改善，不过私营企业的改善幅度最小，其营收利润率改善程度同样较小。5月国有企业、私营企业、外商及港澳台商投资企业和股份制企业的营收利润率分别回升0.13、0.15、0.34和0.22个百分点，私营企业营收利润率绝对水平最低、改善幅度较小，制约了其利润改善。 图表4：不同所有制企业的营收利润率 风险提示：政策变动，经济恢复不及预期。