渠道转型，困局反转

新华保险启动战略转型：公司成立于1996年9月，总部位于北京，是一家汇金公司控股的全国性专业寿险公司。公司2022年实现总保费收入1631亿元，同比下降0.2%。其中长期险首年保费388亿元，续期保费1197亿元，短期险保费46亿元，占比分别为23.8%/73.4%/2.8%。2018年至2022年ROE分别为12.25%/19.41%/15.36%/14.22%/9.29%，5年年均ROE位列上市险企第二。预计管理层的更迭将带领新华保险以多元化长期险为核心实现全面变革。 行业引领转型方向：重疾险产能过剩、代理人团队规模萎缩是行业过去几年的主要挑战。2022年中国人寿、中国人保、中国平安、中国太保、新华保险健康险长期首年期交保费收入下降 ：-62.1%/-7.5%/-3.0%/-3.5%/-52.2%。受市场需求的变化及政策的引导作用，行业将继续向产品多元化、服务细致化等趋势发展，预计未来3年总保费收入将实现年均6%的增速。 渠道产品协同发力：新华保险以渠道转型为核心，结合产品结构调整逐步迈入新的发展周期。1）新华保险分红型保险及健康保险合力齐发，为产品结构转型增速。预计分红型保险保费收入占比将从35.48%提升至38%，成为引领NBV增长的核心。2）渠道方面，通过优化团队质量实现转型。截至2022年12月末，个险渠道月人均产能提升18.8%。2022年银保渠道保费收入439亿元，同比增长7.8%，未来新华保险将持续利用自身国有体制特点，进一步加深与大型银行间的合作。 资产端配置高弹性：2022年新华保险总投资资产同比增加11.1%，总投资收益468亿元，受国内外资产市场波动的影响，同比下降18.8%，2020-2022年总投资收益率分别为5.5%/5.9%/4.3%。权益类资产占比较高为23.3%，高于中国人寿 、 中国人保 、 中国平安 、 中国太保的17.6%/15.6%/12.3%/22.0%，铸就新华保险更好向上弹性。 投资建议：我们预计2023-2025年新华保险净利润分别为179.73/288.37亿元/409.75亿元，同比增长82.9%/60.4%/42.1%，当前股价对应的PEV为0.56/0.51/0.47倍；EPS预计为5.12/8.21/11.66元。公司将逐步迈入估值修复第一阶段，我们首次覆盖对新华保险给予“增持”评级。 风险提示：盈利预测及估值的偏差导致的风险；长端利率下行导致的市场风险；银保渠道竞争加剧，渠道费用上升的风险。 盈利预测和财务指标 寿险行业：转型迷雾，破局而出 行业困局：重疾险产能过剩叠加代理人队伍脱落 2014年至2017年是中国寿险市场重疾险发展的黄金时期。截止到2017年年末，行业整体重疾险保费收入超过2245亿元，同比增长46.9%。同时，代理人资格考试于2015年7月废除，代理人数量急剧攀升。销售人力规模的增长进一步加速了中国寿险行业个险渠道及重疾险的发展。 图1：2021年后上市险企代理人人数及重疾险保费收入出现拐点 2021年2月1日起，国家开始实施《重大疾病保险的疾病定义使用规范(2020年修订版)》，该制度从疾病分类、疾病数量、保障额度等方面进一步规范了行业内重疾险产品的保障范围，同时也缩小了保险公司间重疾险产品的差异化，从而使得重疾险竞争加剧。与此同时，行业内利用“停售”、“重疾新规”等噱头的销售现象提前透支了市场需求，从而进一步导致了重疾险销售后劲不足。随着市场重疾险需求被逐渐满足，代理人“获客难”、“收入低”导致了行业整体销售人力脱落严重。2022年中国人寿、中国人保、中国平安、中国太保、新华保险健康险长期首年期交保费收入较2021年分别下降：-62.1%、-7.5%、-3.0%、-3.5%、-52.2%。个险渠道代理人规模较2021年分别下降：-18.5%、-47.6%、-25.8%、-46.9%、-49.4%。各保险公司抓住机遇，主动加快清理清虚，为建设符合市场需求的优质代理人团队奠定基础，逐步实现从依靠庞大的销售团队规模到提高人均利润的转型。预计2023年度开始，上市险企代理人规模及人均产能将触底反弹，逐步回升。 变化趋势：客户群体年轻化带动产品结构转型及网销渠道发展 随着保险市场的主消费力向“80后”和“90后”转移，保险消费群体的财富管理意识增强，子女教育金、养老金等理财型保险产品逐步成为保险市场的热销产品，全面保障及理财型产品及专业化的销售团队成为未来保险市场发展的新方向。同时，受客户群体年轻化及互联网普及的影响，保险销售也不仅是停留在传统的线下拜访与产说会的形式，上市险企逐步通过加强与电商间的合作以及建立自己的网销平台，推行线上化保险产品销售及服务。2021年互联网人身保险业务累计实现规模保费2916.7亿元，较2020年同比增长38.2%，其中健康险增速尤为可观。 未来通过结合互联网平台庞大的客户群体，健康险有望持续稳定增速。 图2：2017年至2021年互联网健康险规模保费增速可观 监管政策：理财产品打破刚性兑付提升保险资管竞争优势 随着资管新规过渡期的结束，理财产品打破刚性兑付，能够锁定长期收益的理财型保险产品在理财市场逐渐具有竞争力。与其他理财产品相比，年金险等分红型保险产品具有稳定性、灵活性、安全性等特征，部分产品通过在保险合同中明确具体收益率锁定长期收益，使得理财型保险产品成为更多稳健型投资的选择。因此，在监管政策的加持下，人身险行业将进一步深化产品结构调整，预计分红险、年金险、终身寿险等储蓄型保险产品市场规模将进一步扩大。同时，随着2023年4月窗口指导之后，人身险企新开发产品定价利率将从3.5%下降至3.0%，2023上半年储蓄型保险产品也将迎来短期销售热潮，从而更好的为长期市场拓展奠定基础。 作为理财型保险产品销售的主要渠道之一，银保渠道在过去5年发展迅猛。不同于个人代理，银行拥有更大的客户储备量及更专业的理财经理，从而为理财型保险产品的销售提供了更大的空间。中国人保、中国人寿和新华人寿通过利用自身国有性质背景，与大型银行实现持续稳定的合作，并为银保渠道打下坚实基础； 太保于2021年重启银保渠道，并于2022年实现308.7%的渠道保费增幅。随着储蓄型保险销售规模的增长，未来银保渠道有望成为引领NBV增长的核心，通过利用银行自有的客户规模、网店覆盖率和中高净值客户储备量，实现渠道的价值提升。 图3：2018年至2022年上市险企银保渠道保费收入增速稳健 综合来看，国内寿险行业逐步从单一的依靠庞大的代理人团队及主打产品向多元化发展。银保渠道、网销渠道、团险渠道等齐头并进，利用各渠道特色，细化保险保障服务供给；产品方面，对于重疾险依赖逐步下降，理财型保险产品占比逐步提升。同时，建立养康生态圈，为客户提供医疗、养老、健康的等多元服务，从源头降低赔付率也逐渐成为行业内“新气象”，进一步扩展了寿险业务范畴，形成销售闭环。我们预计未来3年人身险行业整体保费收入将实现年均6%的增速。 公司简介：新锐管理层带动战略转型 新华保险成立于1996年9月，总部位于北京，是一家经国务院同意、中国人民银行批准的全国性专业寿险公司。通过遍布全国的机构网络和多元化的销售渠道，为3301.8万名个人客户及8.3万名机构客户提供全面的寿险产品及服务。2011年，新华保险在上交所和联交所同步上市。2022年新华保险位列《财富》世界前500强。 2022年，新华保险实现总保费收入1631亿元，同比下降0.2%。其中长期险首年保费388亿元，续期保费1197亿元，短期险保费46亿元，占比分别为23.8%/73.4%/2.8%。渠道方面，新华保险的主要销售渠道分为个险渠道、银保渠道和团险渠道，2022年分别实现保费收入1164/439/28亿元，同比增幅为-2.9%/7.8%/-3.3%。其中个险渠道受到疫情等因素影响，整体增速乏力，主要归因于代理人展业受限、客户拓展难度加大、代理人总数量下滑等。同时，作为纯寿险公司，行业整体的波动也为新华保险带来更多的不确定性。银保渠道稳定的发力，相较于规模较小的寿险公司，新华保险在银保渠道方面具有更好的议价能力，再结合其产品优势，促使新华保险回归银保渠道价值增速。同样受过去几年市场经济下行的影响，团险渠道在团体险业务发展方面受挫；随着整体经济的逐步复苏，2023年第一季度团险渠道同比实现39.7%的增速，未来新华保险将结合养康生态圈及自身资源优势实现团险渠道规模的进一步扩大。 2020年，新华保险提出了“一体两翼，科技赋能”的理念：以寿险为主体，结合资产管理、养康产业、科技赋能实现“1+2+1”战略。1）资产管理方面，新华保险通过下属的资产管理公司和资产管理公司（香港）管理和运用保险资金。2）新华保险康养产业发展的总体思路是以公司寿险业务为核心，聚焦个人客户及中高净值的客户，解决养老、医疗等问题，从而实现健康、医疗和养老的生态圈。未来新华保险将进一步加大养康生态圈的建设。3）同时，通过科技赋能优化线上化服务，为营销人员及客户提供更快速便捷的售前、售中和售后等服务。 表1：新华保险2022年控股公司及参股公司 2022年高级管理层的变动有望为新华保险注入新动力。李全现担任新华保险董事长，其任职资格于2023年4月获批。李全于2010年3月加入新华保险并担任资产管理公司总裁；自2019年8月起担任新华保险首席执行官、总裁，并于同年11月起担任执行董事；2022年9月26日起，李全代行新华保险第七届董事会董事长职务，其任职资格于2023年4月获批。同时，李全现兼任资产管理公司、资产管理公司（香港）、新华养老保险董事长。李全曾就任于博时基金管理有限公司及正大国际财务有限公司。张泓现担任新华保险总裁；自2021年6月起担任新华保险执行董事和副总裁，2019年9月起任党委副书记，张泓现兼任新华健康董事长、资产管理公司董事。张泓曾任中国再保险（集团）股份有限公司执行董事、总裁、监事长，中国人寿再保险有限责任公司董事长，中国财产再保险有限责任公司总经理、董事长，中国大地财产保险股份有限公司董事，中再资产管理股份有限公司董事，中国核保险共同体主席。 表2：新华保险2022年主要高级管理人员 新华保险控股股东为汇金公司。汇金公司是国有独资公司，根据国务院授权，汇金公司对国有重点金融企业进行股权投资，以出资额为限代表国家依法对国有重点金融企业行使出资人权利和履行出资人义务，实现国有金融资产保值增值。汇金公司不开展其他任何商业性经营活动，不干预其控股企业的日常经营活动。 截至2022年12月31日，中国宝武持有新华保险377,162,581股A股，占新华保险已发行股份总数的12.09%。中国宝武由原宝钢集团有限公司和武汉钢铁（集团）公司联合重组而成，于2016年12月1日正式揭牌成立，是依法成立的国有独资公司，由国务院国有资产监督管理委员会代表国务院履行出资人职责。 表3：新华保险主要股东（2022年年末） 作为中国头部的寿险公司之一，新华保险坚持以个险渠道为核心，为消费者提供全面的保险保障服务，在保险回归保障的同时为投资者贡献收益。过去5年，受整体经济形势、行业变革、公司战略调整等多重因素影响，新华保险负债端持续承压，投资利润收窄。目前，新华保险通过产品结构优化、销售队伍调整、改善投资结构等措施逐步实现负债端的转型，从而进一步拉动资产端投资收益。 负债端：渠道变化带来价值提升 产品：分红型保险及健康保险双轮驱动 受整体重疾市场低迷的影响，新华保险主动调整产品结构，进一步提高分红型保险产品的占比。2022年，分红型保险长期险首年保费收入203.35亿元，同比增长11.4%。分红型保险及健康保险保费收入分别占新华保险总保费收入的33.1%和35.5%。未来分红型产品保费收入有望继续呈稳定上升趋势。随着市场需求逐渐向全面化、多样化、稳定化等方向的发展，能够覆盖保障及投资价值的保险产品成为更多投资者的首选。作为2022年新华保险保费收入第一的产品，由银保渠道销售的稳得福两