食品饮料行业2023年中期策略报告：向阳而生，找寻“拐点”

食品饮料行业2023年中期策略报告 向阳而生，找寻“拐点” 王言海、李啸、张玲玉、孙冉、张馨予、杜山、胡慧铭 01 证券研究报告*请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2023年06月28日 *请务必阅读最后一页免责声明 经济修复过程保有耐心，当下消费复苏的斜率阶段性走低但修复的方向明确， “中秋、国庆”礼赠、宴席展望正向 •白酒优先布局确定性、外部环境向好加配弹性：行业的基本逻辑未改变，若外部挑战加剧，则优选品牌护城河宽的茅五泸高端酒与渠道壁垒高筑的区域龙头徽酒、苏酒等，可能面临的风险是价格段下压带来的需求替代；组合排序建议：推荐【贵州茅台、五粮液、泸州老窖、古井贡酒、迎驾贡酒、今世缘、金徽酒、伊力特、老白干酒】等。如外部环境向好，行业升级扩容，次高端、高端弹性可作为首选。组合建议：推荐【贵州茅台、五粮液、泸州老窖、山西汾酒、舍得酒业】、关注【酒鬼酒、水井坊】等。 •啤酒量稳价升，基数并不显著影响净利润增长弹性，中长期视角下，啤酒行业净利率有望超过15%：过去我国啤酒价格相对偏低，升级至今相比海外成熟市场，产品结构及吨价仍有很大提升空间，同时啤酒单价相对较低，升级存在类口红效应，2023年餐饮、夜场复苏后现饮渠道有望焕发升级动能，行业整体产品结构有望加速改善，带动毛利率加速提升。标的推荐：基本面稳健同时估值回落至30X附近及以下的【青岛啤酒】，同时推荐大单品持续高增，并且改革逻辑持续兑现的【燕京啤酒】，建议关注需求温和复苏、渠道调整逐步见效的【重庆啤酒】。 •大众品继续关注发展阶段红利与需求创造能力的四条主线：供应链优势与连锁下沉、做品牌的生意、发展红利阶段、兼顾成本、业绩弹性，推荐（1）连锁业态：绝味食品、紫燕食品、良品铺子、盐津铺子、巴比食品、煌上煌，关注来伊份、周黑鸭；（2）品牌生意：洽洽食品、安井食品、海天味业、千味央厨、桃李面包、伊利股份，关注甘源食品、颐海国际、农夫山泉、味知香；（3）发展红利期：天润乳业、新乳业、立高食品、东鹏饮料、李子园、关注天味食品等；（4）成本弹性：安琪酵母等。关注如香飘飘、日辰股份、养元饮品、有友食品、千禾味业等细分特色。 •风险提示：经济修复斜率放缓及消费刺激政策效果不达预期；大宗原材料价格高位震荡或大幅上行，加重大众品企业成本负担；食品安全问题及限制性产业政策出台。 01 回顾23H1，调整归因及行业成长逻辑 02 CONTENTS 目 复盘：找寻“拐点”判断的前瞻指标 03 录 投资建议：白酒优选确定性，大众品延续四条主线 04 盈利预测 05 风险提示 01. 回顾23H1，调整归因及行业成长逻辑 证券研究报告 3*请务必阅读最后一页免责声明 1.1 回顾2023H1，板块下跌6.13%，主要归因：（1）市场对经济复苏和转型发展中面临挑战的担忧；（2）收入预期转弱、消费信心不足及消费能力受损的“疤痕效应”；（3）行业库存累加与产品批发价格走低也加剧市场情绪波动 年涨幅排名 2017 2018 2019 2020 2021 20222023H1 图表：2023H1食品饮料(申万）跌幅-6.13% 图表：CPI&PPI仍处于下行态势（%） 中国:CPI:当月同比中国:PPI:全部工业品:当月同比 1 食品饮料 +53.85% 食品饮料 银行 +72.87% 休闲服务电力设备煤炭通信20 2家用电器休闲服务电子电气设备有色金属综合传媒10 3银行食品饮料建筑材料食品饮料 煤炭社会服务计算机 -21.95% +84.97%0 2019-01 2019-04 2019-07 2019-10 2020-01 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 2023-01 2023-04 4电子采掘家用电器汽车基础化工交通运输家用电器 5钢铁农林牧渔农林牧渔国防军工钢铁美容护理机械设备 -10 /食品饮料食品饮料食品饮料 -6.01%-15.12%-6.13% 图表：2023H1食品饮料(申万）行业涨跌幅列第19位 资料来源：国家统计局，民生证券研究院 60% 40% 20% 0% •21年10月开始，PPI同比涨幅持续收窄，22年10月开始同比持续下降； •23年5月PPI同比-4.6%，CPI同比0.2%，分别较前值+0.1pct/-1.0pct。 -6.13% 通信传媒计算机 家用电器机械设备 电子建筑装饰石油石化 汽车公用事业国防军工非银金融纺织服饰 环保银行 有色金属轻工制造 钢铁食品饮料电力设备医药生物社会服务交通运输 煤炭基础化工 综合农林牧渔建筑材料美容护理房地产商贸零售 -20% -40% 资料来源：wind，民生证券研究院，数据截至2023年6月25日（备注：“2023H1”相关数据均截至2023年6月25日，全文同） 1.2 截至6月25日，分子板块看，软饮料和其他酒类分别实现7.19%和6.20%的正 收益，熟食-26.50%、乳品-13.50%、预加工食品-13.13%、保健品-12.80% 图表：2023H1食品饮料子板块除软饮料、其他酒类外均有不同程度下跌 7.19% 6.19% -0.84% -5.42% -7.41% -9.25% -10.47% -12.31% -12.80% -13.13% -13.50% -26.50% 20% 0% -20% -40% 软饮料其他酒类啤酒白酒Ⅲ零食烘焙食品调味发酵品Ⅲ肉制品保健品预加工食品乳品熟食 图表：2023H1食品饮料行业个股涨跌幅前十 名称 年初至今涨幅（%） 名称 年初至今涨幅（%） 威龙股份 +105.45% 麦趣尔 -45.04% 香飘飘 +36.70% 绝味食品 -35.18% 仲景食品 +19.32% 交大昂立 -34.47% 养元饮品 +19.19% 青海春天 -33.96% 燕京啤酒 +19.11% 酒鬼酒 -31.98% 新乳业 +18.36% 海南椰岛 -31.19% 欢乐家 +18.06% 妙可蓝多 -29.59% 珠江啤酒 +15.42% 阳光乳业 -29.55% 佳禾食品 +14.94% 庄园牧场 -29.24% 伊力特 +14.22% 山西汾酒 -28.56% 资料来源：wind，民生证券研究院，数据截至2023年6月25日 1.3 库存、价格等只是发展阶段的周期性问题，消费习惯并未改变，当下板块估值已经有较高性价比 •白酒行业的结构性繁荣趋势及价增驱动主逻辑不变（参考23年度策略报告），在此不再赘述，白酒产业与宏观经济走向密切相关，具有一定周期性，但产业增长的拐点一般出现在产业相关政策调整或行业环境显著变化之时； •库存走高、价格走弱等都是行业表现出的阶段性问题，行业真实风险源于：一是，消费习惯的变化——社交行为、社 交方式的改变；二是，白酒行业核心意见领袖的引导性变弱，一定程度上会迟滞行业结构升级的速度。 图表：2023H1食品饮料SW行业指数自4月弱于上证指数图表：目前行业市盈率（TTM）水平低于近五年平均值 20% 食品饮料(申万)上证指数50 % 23-01 23-02 23-03 23-04 23-05 23-06 食品饮料（SW）市盈率TTM 近五年平均值 40 030 -20% 20 2023/012023/022023/032023/042023/052023/06 资料来源：wind，民生证券研究院，数据截至2023年6月26日资料来源：wind，民生证券研究院，数据截至2023年6月21日 证券研究报告 7 *请务必阅读最后一页免责声明 1.4 伴随社零数据的好转，尤其餐饮消费修复，酒类库存去化也只是时间问题 限额以上企业商品零售总 23年1-2月 1.5% 23年3月23年4月23年5月 8.5%17.3%11.1% 图表：社零总额及分项增速 23年1-2月 23年3月 23年4月 23年5月 社零总额 3.5% 10.6% 18.4% 12.7% 限额以上企业商品零售总额 4.6% 13.4% 20.1% 10.4% 实物商品网上零售额 6.7% 16.6% 22.3% 10.8% 推算线下零售额 2.6% 8.5% 17.1% 13.5% 分经营方式：商品零售 2.9% 9.1% 15.9% 10.5% 分经营方式：餐饮收入 9.2% 26.3% 43.8% 35.1% 额粮油、食品类 9.0% 4.4% 1.0% -0.7% 饮料类 5.2% -5.1% -3.4% -0.7% 烟酒类 6.1% 9.0% 14.9% 8.6% 服装鞋帽、针、纺织品类 5.4% 17.7% 32.4% 17.6% 化妆品类 3.8% 9.6% 24.3% 11.7% 金银珠宝类 5.9% 37.4% 44.7% 24.4% 日用品类 3.9% 7.7% 10.1% 9.4% 家用电器和音像器材类 -1.9% -1.4% 4.7% 0.1% 中西药品类 19.3% 11.7% 3.7% 7.1% 文化办公用品类 -1.1% -1.9% -4.9% -1.2% 家具类 5.2% 3.5% 3.4% 5.0% 通讯器材类 -8.2% 1.8% 14.6% 27.4% 石油及制品类 10.9% 9.2% 13.5% 4.1% 汽车类 -9.4% 11.5% 38.0% 24.2% 建筑及装潢材料类 -0.9% -4.7% -11.2% -14.6% 图表：零售额-分品类增速 23年3月开始，社零整体同比22年稳步修复。其中，餐饮收入同比修复较明显，3/4/5月社零餐饮收入同比+26.3%/43.8%/35.1%。 零售额分品类来看，4-5月通讯器材类、金银珠宝类、汽车类、服装鞋帽针纺织品类同比增速亮眼。烟酒类同比修复稳健，饮料类同比略承压。 资料来源：国家统计局，民生证券研究院。注：国家统计局2月社零数据为1-2月合计数据。 02. 复盘：找寻“拐点”判断的前瞻指标 证券研究报告 8*请务必阅读最后一页免责声明 资料来源：iFinD，民生证券研究院 9 证券研究报告 *请务必阅读最后一页免责声明 2.1 图表：白酒板块股价走势复盘 120,000 04-07年：第一轮行情 金融危机+08年初高估值下终结 100,000 80,000 60,000 40,000 20,000 0 2004-01-02 2004-05-11 04年以来，白酒行业经历四轮板块性上涨行情及四次调整 2004-08-30 2004-12-24 2005-04-26 2005-08-22 2005-12-16 2006-04-19 2006-08-15 2006-12-11 2007-04-11 2007-08-07 2007-12-03 2008-04-01 2008-07-25 申万行业指数:二级行业:白酒Ⅱ 09-12年：第二轮行情 08年11月四万亿救市计划下 开启第二轮； 12年12月八项规定下终结 2008-11-21 2009-03-23 2009-07-16 2009-11-12 2010-03-11 2010-07-07 2010-11-05 2011-03-04 2011-06-29 2011-10-26 2012-02-23 2012-06-20 2012-10-17 2013-02-08 2013-06-18 申万行业指数:二级行业:市盈率:白酒Ⅱ（右轴） 2013-10-16 2014-02-12 14-18年8月底：第三轮行情 大众消费驱动下开启，18年8月底国际贸易压力+去杠杆下终结 2014-06-09 2014-09-29 2015-01-27 2015-05-27 2015-09-18 2016-01-15 2016-05-16 2016-09-06 2017-01-05 20