社服行业2023年中期投资策略：关注旺季高景气度以及人服板块的配置价值

社服行业2023年中期投资策略： 关注旺季高景气度以及人服板块的配置价值 刘文正/饶临风/邓奕辰/周诗琪 01 证券研究报告*请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2023年6月28日 *请务必阅读最后一页免责声明 核心观点：关注旺季高景气度以及人服板块的配置价值 核心观点： 年初的社服年度策略报告中，针对出行链进入真实的复苏场景、预期主导转向基本面验证逻辑，我们提出把握复苏的“节奏、弹性和增量”“逐浪前行”；而在场景放开的半年里，尽管总体上出行链板块实现了全面的经营修复，但不同板块较此前“修复至19年”的基准预期的恢复情况各有参差，社服板块经历了基于真实情境的再平衡过程：其中既包括部分公司经营性资产的效率低于疫情前带来的业绩落差，以及消费数据演绎方向波动影响中远期预期压抑估值等。上半年中补偿性旅游需求释放下数据持续超越19年同期、经营杠杆较高的传统山岳景区成为最超预期的板块。 •针对未来，我们仍看好暑期旺季旅游需求拉动下出行市场的高景气度：23年年内持续高景气的景区、境外展行业经营面或仍具超预期弹性空间；同时在当前的估值位置之下，具备长期成长逻辑的酒店、餐饮龙头开始具备配置价值。在这个过程中，潜在的生产及消费端的刺激政策或为行情持续性和高度的关键性因素。 •另外，我们高度看好人服板块的配置价值：具备独特复合逻辑的灵活用工龙头短期内受益于顺周期预期回暖，中长期作为重要的稳就业手段、具备较大成长空间、并有望迎来潜在的政策助力，应当作为策略性的配置资产得到更多的重视。 日本的启示：关注注重健康、舒适理念的性价比消费，以及品质细分赛道高成长 作为文化背景较为接近，90年代经历了经济高速增长后的换挡，未来在人口结构上可能亦与国内形成呼应的日本无疑是研究国内消费市场的重要参照。从90年代至今日本消费品涨幅前三十的公司来看，我们认为有以下两条较为清晰的主线。 •关注健康、舒适理念的性价比消费：日本90年代至今，涨幅位于第一的公司为FASTRETAIL，旗下拥有优衣库等品牌，主打高性价比和舒适理念；此外还有SERIA这样的百元平价超市，BELC这样的主打好吃又便宜的社区超市股价均在过去30年内实现了较高涨幅。 •高成长的品质消费细分赛道：此外，我们看到了主打细分赛道的休闲服务消费RESOL度假村、RoyalHotel高端酒店、ANRAKUTEI烤肉餐厅，以及具备鲜明产品特质的KAMEDASEIKA米薯片等公司在90年代至今的30年内实现了股价的高成长。 投资建议 分板块来看： •酒店：供给端较19年同期仍有明显缺口，但需求端的波动导致板块预期有所调整；未来6月至8月底酒店板块景气度处于稳定上升期，看好23年年内受强劲的旅游需求拉动，板块经营数据较19年的恢复度进一步走高，驱动板块估值修复。新一轮周期中代表产品迭代方向的中高端酒店龙头将具备更高的成长性，推荐处于快速成长期的君亭酒店、国改有望推进的金陵饭店，建议关注美股标的亚朵（ATAT.O）。中长期看，行业龙头壁垒深厚、拓店稳健、长期竞争格局清晰，仍具备较强的配置价值，推荐锦江酒店、华住集团、首旅酒店； •景区&会展：景区、会展板块作为线下场景业态，均具备补偿性消费特征，23年年内呈现出较高的景气度；看好随着Q3逐渐进入旅游、会展行业旺季，核心上市公司景气度持续，带来潜在的高业绩弹性。推荐受益于周边游/亲子游，景区综合业态完善的天目湖，上海/佛山项目蓄势待发、未来将布局休闲度假市场的宋城演艺。建议关注中青旅、黄山旅游、峨眉山、长白山、丽江股份等；会展行业谨慎推荐米奥会展。 •餐饮：参照餐饮社零口径，国内餐饮行业修复明显；但行业细分赛道较多，总体竞争格局依然激烈，基于不同的细分赛道和其旗下品牌情况对龙头成长性作出评估，推荐太二稳健扩张，怂火锅开始逐渐进入发力期的九毛九，以及行业竞争格局改善、公司拓店提速、门店模型有所优化的奈雪的茶，“中秋+国庆”叠加国改推进有望充分释放业绩的广州酒家，婚宴需求释放叠加富茂大酒店发力加速成长的同庆楼。 •免税：海南整体客流修复良好，属于预期之内，但从消费力上来看，整体消费力仍然偏弱，今年春节和五一两大节假日客单价走低，我们认为这和疫后整体经济疲软较为相关，因此免税目前为客流修复先行，但消费力仍待时间修复；市内免税政策方面仍有一定预期，有望提振免税行情。在此背景下，我们建议关注中国中免、王府井。 •人服：行业整体偏向温和复苏，主要为疫后经济弱复苏，企业招聘更加谨慎，招聘需求低于往年同期水平。我们认为人服行业为经济晴雨表，现阶段人服行业温和复苏，未来有望在宏观改善下展现更强的边际修复弹性。中长期来看，作为重要的稳就业手段、具备较大成长空间、并有望迎来潜在的政策助力我们推荐灵活用工龙头科锐国际、老牌综合人服国企北京人力及外服控股。 •教育：随着ChatGPT问世，AI教育率先形成教育板块内的投资主线，行情演绎从主题投资逐步过渡为投资有产品落地能力的标的，如世纪天鸿、盛通股份等。此外随着国家对就业率的重视，职教政策陆续出台，今年6月出台了产教融合相关的政策，进一步强化职教板块内的产教融合相关的落地细则，逐步形成职教这一第二条投资主线。全年来看，我们看好AI教育与职教相关标的，推荐传智教育、行动教育。 风险提示： 1）宏观经济增速不及预期风险；2）旅游客流修复不及预期；3）龙头扩张/项目推进不及预期；4）政策环境改变风险；5）行业竞争加剧风险。 1 2 3 4 板块复盘：子板块表现分化，教育领涨，酒旅回调 社服行业各子板块观点 盈利预测风险提示 1.板块复盘：板块整体回调，子板块表现分化，教育领涨，酒旅回调 证券研究报告4 *请务必阅读最后一页免责声明 1.1 板块：板块整体回调，子板块表现分化，教育领涨，酒旅回调 年初至今涨幅：参照中信行业分类，消费者服务板块2023年初至今下降23.92%，30个子行业中，涨幅居于末尾。 相对表现：自2023年以来，中信消费者服务指数回调明显，截至6月21日跑输上证指数27pcts。 分子板块来看：教育培训和综合服务领涨，涨幅前五名均为服务和教育培训相关子行业，旅游休闲及酒店餐饮相关板块表现不佳。 图表：2023年初至今消费者服务行业-23.92%，涨幅居于中信一级行业末尾 -23.92% 60% 40% 20% 0% 传媒 通信 计算机 家电 电子 建筑 机械 石油石化 汽车 电力及公用事业 非银行金融 国防军工 银行 综合金融 纺织服装 有色金属 轻工制造 钢铁 煤炭 食品饮料 医药 交通运输 商贸零售 建材 基础化工 农林牧渔 综合 房地产 消费者服务 -20% 电力设备及新能源 -40% 图表：2023年大盘及消费者服务指数涨跌幅（%） 上证指数深圳成指 创业板指中信消费者服务指数 15.0000 10.0000 5.0000 0.0000 -5.0000 2023-01-05 2023-02-05 2023-03-05 2023-04-05 2023-05-05 2023-06-05 -10.0000 -15.0000 -20.0000 -25.0000 -30.0000 图表：中信消费者服务二级子行业年初至今涨跌幅 9.96% 9.22% 旅游及休闲酒店及餐饮教育 综合服务 -22.05% 20% 0% -20% 图表：中信消费者服务三级子行业年初至今涨跌幅（%） 80.00 60.00 40.00 20.00 0.00 服务综合 培训 基础教育 高等及职业教育 早幼教 景区 酒店 休闲综合 旅游服务 餐饮 人力资源服务 旅游零售 -20.00 教育信息化及在线教育 -40.00 -60.00 -40% -34.71% 资料来源：WIND，民生证券研究院（注：各图表数据范围均为23年1月1日至23年6月21日） 1.2 基金持仓复盘：消费者服务重仓持股排名28，锦江酒店进入重仓持股前十 截至2023年6月21日行业重仓持股市值占比：消费者服务行业重仓持股市值占基金股票投资市值比例为0.72%，位列第28位； 消费者服务行业前十大重仓股情况：基金重仓持股前五大标的为中国中免/锦江酒店/宋城演艺/首旅酒店/中公教育，2023年Q1重仓持股总市值分别为2613/409/205/151/76亿元，年初至今涨跌幅为-43.46%/-19.11%/-13.71%/-18.39%/1.51%。 图表：截至2023年6月21日中信一级行业重仓持股市值占比（%）图表：2023Q1消费者服务行业基金前十大重仓股情况 代码名称 持有机持股总量(万季报持仓变动(万持股总市值(万元) 构数股) 股) 持股市值变化 持股占流通股比年初至今涨例（%）跌幅（%） 12% 8% 4% 银行电子医药 非银行金融食品饮料 电力设备及新能源 计算机机械 基础化工 通信石油石化 电力及公用事业 汽车交通运输有色金属国防军工 建筑传媒家电煤炭房地产 农林牧渔 钢铁轻工制造 建材商贸零售消费者服务纺织服装 综合综合金融 0% 资料来源：WIND，民生证券研究院 -43.46 601888.SH 中国中免 320 142,643 -8,485 26,137,915 -6,510,349.94 73.06 600754.SH 锦江酒店 145 65,068 -9,623 4,093,406 -264,806.60 71.19 300144.SZ 宋城演艺 66 125,991 -12,779 2,049,868 23,832.06 55.07 600258.SH 首旅酒店 60 64,825 -15,475 1,513,016 -478,420.13 60.56 002607.SZ 中公教育 20 154,779 12,000 758,419 97,350.31 33.08 000524.SZ 岭南控股 13 52,352 -112 617,228 -11,811.90 78.13 002841.SZ 视源股份 45 7,854 -2,960 587,878 -50,572.26 16.51 300662.SZ 科锐国际 29 11,076 -2,907 492,322 -192,850.30 56.43 002059.SZ 云南旅游 6 61,166 17,758 457,523 109,392.17 64.80 600054.SH 黄山旅游 6 31,229 -1,085 445,635 33,961.61 60.84 -19.11 -13.71 -18.39 1.51 -9.84 26.28 -27.10 -22.07 0.71 1.3 板块经营复盘：线下客流实现充分修复，出行活动基本恢复至疫情前 图表：国内铁路客运量4月客流恢复至19年同期108%图表：国内民航客运量4月客流恢复至19年同期94% 从出行客流情况来看，国内出行活动实现充分修复，基本恢复到疫情前： •针对铁路/航空等异地出行客流：国内铁路客运量于23年3月开始反超19年同期，4月后客流恢复至19年108%；民航客流修复相对滞后，4月修复至19年同期94%。 20% 0% -20% -40% -60% -80% 20-07 20-04 20-01 -100% 铁路客运量:19年同比 民航客运量:19年同比 8%0%-6% -10% -20% -30% -40% -50% -60% -70% 23-04 23-01 22-10 -80% 23-03 23-01 22-11 22-09 22-07 22-05 22-03 22-01 21-11 21-09 21-07 21-05 21-03 21-01 20-11 20-09 20-07 20-05 20-03 20-01 -90% 22-07 22-04 22-01 21-10 21-07 21-04 21-01 20-10 我们以城市地铁/轨道交通客流 图表：北上广深地铁平均地铁客流