西南地区生猪养殖龙头，成本优势与成长弹性兼顾

巨星农牧（603477） 公司研究/公司深度 西南地区生猪养殖龙头，成本优势与成长弹性兼顾 投资评级：买入（首次） 报告日期：2023-06-28 收盘价（元）33.35 近12个月最高/最低（元）36.06/19.06 总股本（百万股）506 流通股本（百万股）482 流通股比例（%）95.19 总市值（亿元）169 流通市值（亿元）161 公司价格与沪深300走势比较 53% 31% 9% -12%6/229/2212/223/236/23 -34% 巨星农牧沪深300 分析师：�莺 执业证书号：S0010520070003电话：18502142884 邮箱：wangying@hazq.com 相关报告 主要观点： 巨星农牧：西南生猪养殖龙头，逆势快速扩张 乐山巨星农牧股份有限公司前身为四川振静股份有限公司，主要从事中高端皮革的研发、制造和销售。2020年资产重组后，公司新增以畜禽养殖为主的主营业务，聚焦养殖，逐渐成为西南地区集种猪繁育、商品猪生产、饲料生产于一体的农业产业化经营企业。2022年，公司实现营业收入39.68亿元，同比增长33.0%，其中，生猪出栏153.01万头，同比增长75.7%。 主要上市猪企扩张减速，生猪养殖行业有望持续去产能 �受困于生猪养殖行业持续低迷，主要上市猪企资本支出逐年回落，2021-2022年分别降至974亿元、494亿元，2022年已回落至2019年的水平。②2022年末，主要上市猪企在建工程余额自2018年以来首次下降。同时今年以来，多家上市猪企陆续下修2023年出栏目标， 从1-5月生猪出栏情况看，经过下修的出栏目标完成率较高。③2022 年12月，生猪养殖行业再次陷入亏损，2023年1季度末全国能繁母 猪存栏量降至4305万头，较2022年末下降1.9%，2023年4月全国能繁母猪存栏量环比再降0.5%。由于生猪养殖效率明显提升，产能需进一步出清。2023年1-5月，仔猪销售持续盈利，随着市场对下半年猪价预期的转变，6月仔猪价格开始明显回落。我们判断，随着生猪价格的持续低迷，仔猪销售或进入亏损期，产能去化有望加速。 合理规划养殖产能，控制成本实现出栏高增 公司始终在提高生产管理效率，控制养殖成本的基础上实现出栏量快速扩张。2021-2022年，公司生猪出栏量分别为87.1万头和153.01万头，同比分别增长308.9%和75.7%。根据公司规划，2023-2024年生猪计划出栏量分别为300万头、500万头，并在之后三年实现年出栏1000万头的中长期目标。2023Q1，公司生猪出栏量约48万头，公司会根据育肥猪、仔猪价格变化进行合理的出栏调整，若后续仔猪价格走低，或考虑减少部分仔猪销售，我们预计2023年公司生猪出栏量 为280-300万头。 健全养殖管理体系，优化成本打造核心竞争力 公司深耕生猪养殖产业，逐渐建立了集饲料加工、生猪育种、种猪扩繁、商品猪饲养等多个环节于一体的完整生猪产业链，充分发挥业务链协同效应。�饲料端：全程饲料自主供应，主动调整饲料配方，以精准营养理念及时优化配方，在一定程度上减轻了饲料原材料成本上涨压力。②种源端：公司深度合作世界知名种猪改良公司PIC，通过自繁降低仔猪成本、PIC配套系优良性能降低肥猪养殖成本，推动养殖指标不断优化。③管理端：公司与世界知名养猪服务技术公司Pipestone达成合作，通过借鉴学习海外先进管理经验加速自身养殖体系迭代。 投资建议 巨星农牧是我国西南地区优质养殖龙头，兼具出栏量成长弹性与养殖成本优势，我们预计2023-2025年公司实现营业收入52.48亿元、91.20亿元、121.02亿元，同比增长32.3%、73.8%、32.7%，对应归母净利润0.55亿元、9.68亿元、13.55亿元，对应EPS分别为0.11元、1.91元、2.68元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示 畜禽产品价格波动风险；原材料价格波动风险；成本上升风险；产能 扩张低于预期风险等。 重要财务指标单位:百万元 主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 3968 5248 9120 12102 收入同比（%） 33.0% 32.3% 73.8% 32.7% 归属母公司净利润 158 55 968 1355 净利润同比（%） -39.0% -65.3% 1664.3% 40.0% 毛利率（%） 14.6% 7.5% 17.3% 17.8% ROE（%） 4.3% 1.5% 20.6% 22.4% 每股收益（元） 0.31 0.11 1.91 2.68 P/E 78.07 312.04 17.69 12.64 P/B 3.36 4.60 3.65 2.83 EV/EBITDA 23.77 59.27 15.20 11.08 资料来源：wind，华安证券研究所 正文目录 1巨星农牧：西南养殖龙头，逆势快速发展6 1.1重组聚焦养殖，股权架构稳定6 1.2精细化养殖持续发力，营收端快速增长7 2生猪养殖行业有望持续去产能10 2.1主要上市猪企扩张明显减速10 2.2养殖效率明显提升，仔猪价格大跌或加速去化12 2.2.1全国能繁母猪存栏量持续下行12 2.2.2生猪养殖效率明显提升14 2.2.3大体重猪对行情影响不容忽视16 2.2.4仔猪价格大跌或加速产能去化17 2.3产能出清速度取决于疫情、深度亏损时间17 2.4产业有望持续去产能，估值先于提前基本面调整到位19 3成本优化+产能扩张，穿越周期实现量价齐升20 3.1合理规划养殖产能，灵活应对市场变化20 3.1.1立足四川，打造世界级的农牧食品及皮革生产企业20 3.1.2生猪产能快速提升，控制成本实现出栏高增长20 3.2紧密型“公司+农户”与一体化自主养殖结合22 3.3养殖管理体系完善，生产成本严格把控23 3.4公司经营稳健，以人为本重视人才培养26 4盈利预测、估值及投资评级28 4.1盈利预测28 4.2投资建议29 风险提示：29 财务报表与盈利预测30 图表目录 图表1公司发展历程6 图表2公司股权结构图7 图表32018-2023Q1公司营收及YOY，亿元7 图表42018-2023Q1公司归母净利润及YOY，亿元7 图表52020-2022公司产品营收变化，亿元8 图表62020-2022公司产品占比变化8 图表72022年公司分季度生猪出栏及销售8 图表82018-2023Q1公司综合毛利率变化，%9 图表92020-2022年公司主要产品毛利率变化，%9 图表102014-2023Q1公司资产负债率变化情况，%9 图表112017-2023Q1公司速动比率变化情况9 图表12主要上市猪企资产负债率对照表，%10 图表13主要上市猪企资本开支对照表，亿元10 图表14主要上市猪企在建工程和固定资产余额对照表，亿元11 图表15主要上市猪企出栏量及2023年出栏目标完成率11 图表16能繁母猪存栏量走势图12 图表17�省淘汰母猪屠宰场宰杀量走势图，万头13 图表18淘汰母猪价格对照表，元/公斤13 图表19二元母猪价格与生猪均价对照图，元/公斤14 图表20二元母猪价格与自繁自养盈利对照图14 图表21全国生猪定点屠宰企业屠宰量，万头14 图表22主要上市猪企生猪出栏量，万头14 图表23温氏股份生产性生物资产对照表，百万元15 图表24牧原股份生产性生物资产对照表，百万元15 图表25新希望生产性生物资产对照表，百万元15 图表26唐人神生产性生物资产对照表，百万元15 图表27生猪出栏均重与猪价走势图对照图16 图表28175公斤与标猪出栏价差走势图，元/斤17 图表29大体重猪出栏占比与生猪出栏均重走势对照图17 图表302018-2023年15KG仔猪价格走势图，元/头17 图表312023年15KG仔猪价格走势图，元/头17 图表32全国猪粮比价走势图18 图表33猪粮比对应时间列表18 图表34主要上市猪企头均市值对照表19 图表35公司企业文化及愿景20 图表362020-2024E公司出栏量情况及规划，万头20 图表372022年公司生猪出栏结构20 图表38公司现有产能情况21 图表39公司产能地区分布21 图表402018-2023.3公司固定资产余额，亿元21 图表412018-2023.3公司在建工程余额，亿元21 图表422022年末公司主要在建生猪养殖项目情况，亿元22 图表432018-2023Q1公司资本开支情况，亿元22 图表442018-2023.3公司生产性生物资产情况，亿元22 图表45紧密型“公司+农户”模式流程23 图表462021-2022公司不同养殖模式存栏量占比，%23 图表472021-2022年公司养殖场面积及养殖密度，万平方米、平方米/头（仅包括自建或者租赁的养殖场）23 图表482020年至今玉米豆粕现货价格走势，元/吨24 图表492020-2022公司饲料产能产量情况，万吨，%24 图表50公司饲料全流程自主供应24 图表512022年公司加大了糙米在配方中的比例24 图表522020-2021年公司PIC合作高观场生产成绩25 图表532022年PIC能繁母猪各指标情况25 图表54PIC种猪遗传改良指数逐年递增26 图表552022年部分上市猪企PSY水平26 图表562018-2023Q1同行公司资产负债率对比26 图表572018-2023Q1同行公司速动比率对比26 图表582020-2023Q1分季度公司经营性现金净流量，亿元27 图表59巨星农牧“公司+农户”贷款模式流程27 图表602019-2022公司员工结构28 图表61公司人才培养星计划28 图表62公司收入成本预测表，百万元、%28 图表1公司发展历程 1巨星农牧：西南养殖龙头，逆势快速发展 1.1重组聚焦养殖，股权架构稳定 资产重组赋予转型能量，加速发展养殖业务。乐山巨星农牧股份有限公司（简称“巨星农牧”）成立于1993年，前身为四川振静股份有限公司，主要从事中高端皮革的研发、制造和销售。2020年7月，公司通过发行股份加配现金支付的方式完成对巨星农牧100%股权的收购，成功进行资产重组，并正式更名为“乐山巨星农牧股份有限公司”，增加了以畜禽养殖为主的主营业务。 资料来源：公司公告、公司官网，华安证券研究所 公司目前主营业务包括畜禽养殖、饲料以及皮革业务。其中，皮革业务拥有汽车革、鞋面革、家私革三大产品线，产品链条完整。作为公司传统业务，皮革业务将在保持现有规模的前提下进一步“做精做细”，精准细分产品定位和市场定位，紧跟潮流趋势，引领市场发展。 2020年公司资产重组后，养殖及饲料生产销售成为公司主营业务，公司现已 形成生猪养殖行业较为完整的一体化产业链。2022年末，公司自主经营育肥场50 家以及标准化种猪场29家，是西南地区集种猪繁育、商品猪生产、饲料生产于一体的农业产业化经营企业。公司大部分生猪养殖采取紧密型“公司+农户”模式，少部分采用自繁自养模式，在饲养规模、育种技术、管理水平等方面均有显著优势，先后获得“中国畜牧行业百强优秀企业”、“农业产业化国家重点龙头企业”等荣誉。 图表2公司股权结构图 资料来源：公司公告，华安证券研究所 公司股权结构较为稳定，实际控制人贺正刚先生直接持有巨星农牧4.19%股权，并通过控股四川和邦投资集团有限公司间接持有公司25.36%股权，合计控股29.55%。四川巨星企业集团有限公司为第二大股东，持股占比24.4%。 1.2精细化养殖持续发力，营收端快速增长 生猪出栏量持续高增带动公司营收增长，利润波动受行业周期变动影响明显。 2020-2022年，公司营业收入从14.39亿元增长至39.68亿元，年复合增长率达 66.1%，其中，2022年公司营业收入同比增长33.0%，归母净利润1.58亿元，同比下滑39.0%。2023Q1，公司实现营收8.94亿元，同比增长21.7%