老字号再起航，改革焕发新三年

老字号再起航，改革焕发新三年 老凤祥（600612.SH）首次覆盖 核心结论 证券研究报告 公司深度研究|老凤祥 2023年06月28日 公司评级增持 股票代码600612.SH 深耕黄金珠宝行业，老字号品牌资产丰厚。老凤祥品牌创始于1848年的上 前次评级-- 海，今年是其175周年华诞，是中国珠宝首饰和民族企业品牌中的“百年金 评级变动首次 字招牌”。公司制定“三年行动计划”，推进“十四五”规划落地，改革激发 老字号内生力，巩固和强化龙头优势。 渠道方面，公司以加盟为主，坚持自营银楼建设与合资公司、总经销、经销 当前价格68.75 近一年股价走势 商、专卖店“五位一体”的销售模式。截至2022年末，老凤祥共计拥有营老凤祥钟表珠宝沪深300 销网点达到5609家（含海外银楼15家），全年净增664家。其中连锁加盟 店5415家，净增加656家。新三年计划（《老凤祥股份有限公司全力推动高质量发展三年行动计划（2023-2025年）》）中，公司将深挖和发挥品牌优势提升市占率，2023全年力争新增银楼专卖店（加盟店）、经销网点（专柜）不少于350家。此外还将布局“藏宝金”、“凤祥喜事”等主题店的发展，建设新零售形象。 产能方面，公司投资建设的“老凤祥东莞珠宝首饰有限公司”、“老凤祥（东莞）珠宝镶嵌首饰有限公司”、“老凤祥（海南）黄金珠宝时尚创意中心有限公司”三方协同互补，加强自主研发，提升产品创新能力。 产品方面，公司以黄金珠宝首饰为核心，覆盖黄金、铂金、钻石、白银、白玉、翡翠、珍珠等多品类。2022年，公司不断优化品牌矩阵、丰富产品层级，推出“老凤祥藏宝金”，加强高端化布局；首次入选英国品牌金融（Brand Finance）评选的“2022全球高档和奢侈品牌价值50强”，成为该榜单唯一入选的亚洲珠宝首饰品牌。 投资建议：我们认为随着公司积极推进改革落地，收入和业绩具备新看点，为估值中枢上移提供支撑，预计23~25年分别实现EPS3.97/4.64/5.39元，参考相对估值，给予公司2023年18倍PE，对应目标价格71.46元，首次 覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：金价波动风险；消费能力恢复不及预期；行业竞争加剧 核心数据 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 58,691 63,010 72,734 83,631 95,835 增长率 13.5% 7.4% 15.4% 15.0% 14.6% 归母净利润(百万元) 1,876 1,700 2,077 2,429 2,821 增长率 18.3% -9.4% 22.14% 16.96% 16.13% 每股收益（EPS） 3.59 3.25 3.97 4.64 5.39 市盈率（P/E） 18.7 20.7 16.9 14.5 12.5 市净率（P/B） 3.8 3.5 3.1 2.7 2.3 数据来源：公司财务报表，西部证券研发中心 74% 58% 42% 26% 10% -6% -22% 2022-062022-102023-02 分析师 陈腾曦S0800523030001 chentengxi@xbmail.com.cn 相关研究 索引 内容目录 投资要点4 关键假设4 区别于市场的观点4 股价上涨催化剂4 估值与目标价4 老凤祥核心指标概览5 一、黄金珠宝龙头，跨越三个世纪的经典6 1.1百年金字招牌，深耕黄金珠宝6 1.1.1发展历程：文化底蕴深厚，品牌历久弥新6 1.1.2借势“双百行动”改革，有望实现十四五规划目标7 1.2疫情下韧性彰显，渠道稳步扩张8 二、消费+投资需求得到释放，黄金珠宝市场凸显韧性10 2.1回顾：韧性凸显、量价齐升，需求中枢上移10 2.2品牌竞争可视化12 2.1.1工艺迭代带来β赋能，契合新兴市场需求12 2.1.2聚焦产品设计与运营，建立长周期α内力14 三、产品优化升级，渠道加速扩张，构筑品牌壁垒15 3.1聚焦产品创新，持续开发新品，提升产品核心竞争力15 3.2加强品牌建设，充实品牌内涵，提升品牌影响力17 3.3多元化销售渠道，稳中有进持续推动市场拓展19 四、盈利预测与估值20 五、风险提示22 图表目录 图1：老凤祥核心指标概览图5 图2：老凤祥发展历程6 图3：珠宝产业链概览7 图4：股权结构（截至2023年一季报）8 图5：营业收入（亿元）及同比变动8 图6：归母净利润（亿元）及同比变动8 图7：营收构成（亿元）9 图8：净利率&毛利率（%）9 图9：不同产品（业务）毛利率10 图10：费用率趋势下行（%）10 图11：净资产收益率10 图12：存货及应收账款周转率10 图13：2021年需求回暖，中枢上移11 图14：2014-2022金币金条消费量趋势11 图15：2014-2022年婚姻登记数量持续走低11 图16：“自戴”成为最重要的首饰消费场景12 图17：关于“黄金”的百度搜索指数12 图18：关于“国潮”的百度搜索指数13 图19：2021年硬足金和古法金占零售商黄金库存39%14 图20：2022年中国黄金饰品购买画像14 图21：研发费用（万元）及同比变动16 图22：产品矩阵16 图23：老凤祥金银细工制作技艺17 图24：老凤祥十大特色服务17 图25：品牌新形象19 图26：“五位一体”销售渠道19 图27：净增门店（单位：家）20 图28：门店数量（单位：家）20 表1：黄金工艺概览13 表2：头部品牌部分IP合作情况14 表3：老凤祥品牌所获部分荣誉18 表4：老凤祥营收预测21 表5：可比公司估值（股价日期为2023年6月27日）22 投资要点 关键假设 1、珠宝首饰：营收方面，我们认为随着23年珠宝消费市场逐步复苏，直营和加盟单店收入企稳向上，预计23~25年分别实现529.39/692.15/804.07亿元，yoy+17.63%/+16.84%/+16.17%（根据近两年的门店扩张趋势以及开店空间，假设23~25年每年净开店500家；单店收入方面，由于老凤祥作为头部老字号品牌，门店店效基数较 大，我们假设单店收入保持温和增长，23~25年增速分别为8%/8%/8%）。毛利率方面，老凤祥以批发业务为主，毛利率偏低，近三年毛利率分别为10.14%/9.02%/9.13%，我们 认为由于批发业务占比持续扩大且价格竞争较为激烈，23~25年分别为 8.75%/8.80%/8.85%。 2、工艺品销售：由于工艺品对应消费群体占比较低，我们预计这部分业务保持微增趋势，预计23~25年工艺品销售分别实现营收为97/103/109百万元，yoy+6.00%/+6.00%/+6.00%，毛利率分别为18.50%/18.00%/18.00%。 3、黄金贸易：考虑到黄金贸易的平稳发展态势，我们预计公司黄金贸易业务保持稳健增长，23~25年营收分别为128.32/136.27/144.72亿元，yoy+6.20%/+6.20%/+6.20%，毛利率分别为1.00%/1.00%/1.00%。 4、商贸：随着疫后消费复苏，我们预计商贸业务23~25年分别实现营收160/232/337百万元，yoy+45.00%/+45.00%/+45.00%，毛利率分别为1.50%/1.50%/1.50%。 5、笔类：笔类业务在公司业务中占比较小。考虑到笔类业务的稳健趋势，我们预计笔类业务23~25年分别实现营收236/250/265百万元，yoy+6.20%/+6.00%/+6.00%，毛利率分别为35.00%/35.00%/35.00%。 6、其他业务：预计其他业务23~25年分别实现营收170/204/245百万元， yoy+20.00%/20.00%/20.00%，毛利率分别为70%/70%/70%。 区别于市场的观点 市场对老凤祥的变革与品牌动能认知仍有提升空间。拥有百年历史的黄金珠宝品牌，老凤祥正迎来三年关键的改革焕发阶段。公司从股权结构、渠道管理、产品设计与研发、品牌运营等多方面着手进行优化与升级，巩固和发挥底蕴深厚的品牌竞争优势，增添与新零售、新消费相匹配的新动能，进一步提升品牌市占率。 股价上涨催化剂 1、十四五规划落地稳步推进2、下沉市场渠道拓展顺畅3、黄金珠宝消费韧性持续演绎 估值与目标价 随着公司积极推进改革落地，老字号将焕发新活力，收入和业绩具备新看点，为估值中枢上移提供支撑。我们预计公司23~25年实现总营收727.34/836.31/958.35亿元，yoy+15.43%/+14.98%/+14.59%，实现归母净利20.77/24.29/28.21亿元，yoy+22.14%/16.96%/16.13%，给予公司2023年18XPE，对应目标价格71.46元。首次覆盖，给予“增持”评级。 公司深度研究|老凤祥 西部证券 2023年06月28日 老凤祥核心指标概览 图1：老凤祥核心指标概览图 老凤祥由创始于1848年的凤祥裕记银楼发展沿革而来，拥有多家专业厂、研究所和遍布全国各地的销售网点，具备完整的产业链、多元化的产品线，是集研发、设计、生产与销售于一体的大型首饰企业集团。 资料来源：公司官网，西部证券研发中心 一、黄金珠宝龙头，跨越三个世纪的经典 老凤祥由创始于1848年的凤祥裕记银楼发展沿革而来，拥有多家专业厂、研究所和遍布全国各地的销售网点，具备完整的产业链、多元化的产品线，是集研发、设计、生产与销售于一体的大型首饰企业集团。 1.1百年金字招牌，深耕黄金珠宝 公司前身为1992年上市的中国铅笔一厂股份有限公司。目前公司主营业务涵盖三大产业，一是以“老凤祥”商标为代表的黄金珠宝首饰产业；二是以“工美”知名品牌为代表的工艺美术品产业；三是以“中华”商标为代表的笔类文具用品产业，其中以黄金珠宝首饰产业为主，老凤祥品牌延续至今已有175年的历史。 1.1.1发展历程：文化底蕴深厚，品牌历久弥新 （一）初创阶段（1848-2009年）：凤祥裕记银楼于1848年（清道光28年）初创。1985年恢复老凤祥银楼的招牌。1992年公司前身中国铅笔一厂股份有限公司上市。1996年，老凤祥有限进行了股权改造，重组为上海老凤祥有限公司。1998年中国铅笔一厂股份有 限公司收购老凤祥有限50.44%的股权成为其控股股东。 （二）快速成长阶段（2009-2018年）：2010年中国铅笔一厂股份有限公司再次收购老凤祥有限27.57%的股权，并更名为老凤祥股份有限公司，主营业务变为珠宝首饰。2012年 老风祥香港珠宝有限公司成立。同年，第一次走出国门，在海外设立门店。2016年“十三五”发展规划首次提出将老凤祥品牌打造成大中华地区黄金珠宝首饰第一品牌的目标。 （三）改革后新阶段（2018年至今）：2018年8月，老凤祥被纳入“双百行动”企业名单。2019年参与上海区域性国资国企综合改革试验，在解决历史遗留问题、股权多元化、完善市场化经营机制和激励约束机制等方面持续推动改革。2020年推行职业经理人制度，2022年底已在全公司三分之二以上的企业实施职业经理人制度，完成了计划预定的全部三批次职业经理人制度试点。2022年首次入选“2022全球高档和奢侈品牌价值50强”。 图2：老凤祥发展历程 资料来源：Wind，公司相关公告，公司官网，西部证券研发中心，注：营业总收入为左轴 1.1.2借势“双百行动”改革，有望实现十四五规划目标 涉足多个领域，具备完整的产业链。老凤祥拥有黄金、珠宝首饰专业加工基地，并涉足博物馆、典当行、拍卖行等配套领域，产品门类包括“黄金、铂金、钻石、白银、白玉、翡翠、珍珠、有色宝石、珐琅、K金珠宝眼镜、珊瑚、手表、琥珀、胸针饰品、工艺美术旅 游纪念品”等，集科工贸于一体、产供销于一身，从源头采购到设计、生产、销售，形成 了较为完整的产业链和规模化生产制造能力。 深化“双百行动”改革，激发成长活力。老凤祥2018年加入“双百行动”名单后，