入选港股通生效，在线招录培训龙头价值凸显

入选港股通生效，在线招录培训龙头价值凸显 —粉笔（2469.HK）首次覆盖报告 范欣悦教育人服行业首席分析师 S1500521080001 fanxinyue@cindasc.com 相关研究 1.粉笔深度报告：线上突围线下扩张，赛道优质行稳致远 2.粉笔22年年度业绩：降本增效成效显著，经调整利润大幅扭亏 证券研究报告 公司研究 首次覆盖报告 粉笔(2469.HK) 投资评级 买入 上次评级 50.0% 粉笔 恒生指数 0.0% -50.0% -100.0% 资料来源：万得，信达证券研发中心 公司主要数据 收盘价（港元）3.71 52周内股价波动区间3.71-15.04(港元) 最近一月涨跌幅(％)-70.08 总股本(亿股)22.54 总市值(亿港元)83.62 资料来源：信达证券研发中心 信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 入选港股通生效，在线招录培训龙头价值凸显 2023年06月22日 报告内容摘要: ⯁加入恒生综合指数，进入港股通交易。恒生指数发布公告，粉笔6月5日加入恒生综合指数，这意味着粉笔进入港股通交易，有望进一步提升股票流动性。 23-1-10 23-1-31 23-2-21 23-3-14 23-4-4 23-4-25 23-5-16 23-6-6 ⯁国考报名人数创新高。23年国考报名人数创新高，通过资格审查人数达250万人、同增17.9%，而录取率仅为1.5%，近年呈下滑趋势，考公竞争日益激烈。我们预计报名人数的快速增长与录取率的下滑将共同带动参培意 愿的提升。 ⯁就业压力大，考编意愿有望不断提升。我国23年4月16-24岁调查失业率为20.4%，维持相对较高水平，青年群体就业形势较为严峻。4月26日，国务院出台了《关于优化调整稳就业政策措施》，其中为保障高校毕业生等 青年就业，提出了“支持国有企业扩大招聘规模，稳定机关事业单位岗位规模”等措施。此外，23年国考计划招录3.71万人、同增18.8%，我们预计考公、考编意愿在就业形势较为严峻的背景下有望增强。 ⯁投资建议：从行业来看，招录报名人数增长及参培率提升有望不断驱动规模增长。粉笔作为我国在线招录类考试龙头，教学产品和服务优秀、教研能力强、规模优势显著，未来有望获取更大的市场份额。我们预计2023~25年 EPS为0.20/0.28/0.37元，当前股价对应PE为17x/12x/9x，首次覆盖，给予“买入”评级。 ⯁风险提示：招生增长和学费提价不及预期的风险；退费率提升的风险；长期出生率下滑的风险；教育行业的政策风险；跨市场选取可比公司风险。 重要财务指标营业总收入(百万元) 2021A2132 2022A2810 2023E3451 2024E4242 2025E5078 增长率YoY% 61% -18% 23% 23% 20% 归属母公司净利润(百万元) -2046 -2087 443 627 840 增长率YoY% - - 121% 42% 34% 毛利率% 25% 49% 50% 51% 52% EPS(摊薄)(元) -2.81 -2.86 0.20 0.28 0.37 市盈率P/E(倍) - - 17 12 9 市净率P/B(倍) - - -1 -1 -1 资料来源：万得，信达证券研发中心预测;股价为2023年06月21日收盘价 表目录 表1各考试通过率11 表2公司收入拆分及预测12 表3可比公司估值12 图目录 图1月活跃用户数（百万人）4 图2在线培训课程付费人次（百万人）5 图3在线学习产品付费人次（百万人）5 图4在线培训课程付费人次（百万人）5 图5运营中心数量（个）6 图6线下培训付费人次（万人）6 图7线下培训正价课及推广课付费人次（万人）6 图8公司收入（亿元）及同比增速7 图9公司收入按业务拆分（亿元）及同比增速7 图10公司收入占比7 图11公司整体毛利率8 图12公司分业务毛利率8 图13公司管理、销售、研发费用率8 图14公司净利润及净利率9 图15公司经调整净利润及经调整净利率9 图16我国职业考试培训行业市场规模（亿元）9 图17我国职业教育考试培训行业独立学员人次（百万人）9 图182021年我国职业考试培训行业竞争格局10 图19国考报名、招录人数（万人）及录取率10 图20省考报名、招录人数（万人）及录取率10 公司介绍：领先的在线职业考试培训公司 一、公司概览：线上为主的职业考试培训提供商 我国领先的非学历职业教育培训服务提供商。公司是我国非学历职业教育培训服务提供商，主要为学员提供公务员、事业单位等领域招录和资格考试全套的培训课程。职业考试培训产品及服务包括直播或录播的在线培训课程、在线自学数据及工具。 加入恒生综合指数，进入港股通交易。恒生指数发布公告，粉笔于6月5日加入恒生综合指数，这意味着粉笔进入港股通交易，有望进一步提升股票流动性。 二、经营数据：在线培训正价课稳步增长，线下培训战略收缩 月活用户数屡创新高。公司月活用户数屡创新高，22年达794.5万人、同增22.2%，不同于中公、华图等线下培训机构，粉笔主要通过在线题库、线上引流课程等实现线上获客，相较于线下获客更具备成本优势。 图1月活跃用户数（百万人） 9.0 8.0 7.0 6.0 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0 月活用户数（百万人） 2019202020212022 资料来源：公司招股书，信达证券研发中心 在线培训人次略有下滑，结构优化。线上培训（包含在线学习产品以及在线培训课程）付费人次19~21年稳步增长，自19年的600万增长至21年的890万，CAGR达21.8%，22年同比减少20.2%至710万，我们认为主要因为在线培训课程中推广课付费人次减少所致。 其中，在线正价课的付费人次随着课程内容不断丰富由19年的130万人次稳步增至22年的230万人次，CAGR达20.9%；虽然22年线上培训付费人次有所下滑，但正价课付费人次增长，结构优化。 图2在线培训课程付费人次（百万人） 资料来源：公司招股书，公司公告，信达证券研发中心 图3在线学习产品付费人次（百万人）图4在线培训课程付费人次（百万人） 2 1.8 1.6 1.4 1.2 1 0.8 0.6 0.4 0.2 0 会员礼包（百万人）新手训练营（百万人） 正价课（百万人）推广课（百万人） 6 5 4 3 2 1 0 2019202020212022 资料来源：公司招股书，公司公告，信达证券研发中心资料来源：公司招股书，公司公告，信达证券研发中心 线下运营中心数量战略性缩减。营运中心数量由19年末的31个增至21年末的363个， 22年疫情反复，影响线下培训，为提高盈利能力，营运中心的数量战略性地缩减至22年末 的198个。公司的线下培训主要针对面试为主，备考周期较短，因此通常采用酒店会议室或者其他短期租赁物业作为教室，有助于线下快速扩张。 运营中心数量 400 350 300 250 200 150 100 50 0 19年末20年末21年末22年末 资料来源：公司招股书，公司公告，信达证券研发中心 线下培训人次有所下滑。线下培训人次由19年的7.1万人迅速增长至21年的83.6万人，CAGR达243.1%，主要是大范围启动线下课程服务驱动的，22年受疫情反复以及战略性缩减运营中心的影响，线下付费人次大幅减少59.3%至34.0万人。 图6线下培训付费人次（万人）图7线下培训正价课及推广课付费人次（万人） 90.0 80.0 70.0 60.0 50.0 40.0 30.0 20.0 10.0 0.0 线下培训付费人次（万人） 2019202020212022 50.0 45.0 40.0 35.0 30.0 25.0 20.0 15.0 10.0 5.0 0.0 正价课（万人）推广课（万人） 2019202020212022 资料来源：公司招股书，公司公告，信达证券研发中心资料来源：公司招股书，公司公告，信达证券研发中心 三、财务分析：降本增效成效显著，经调整净利润扭亏 疫情短期扰动致收入下滑。公司19-21年收入复合增速达71.9%，主要是大范围启动线下课程服务驱动的，线下正价课收入快速增长，收入占比迅速提升；22年收入同减18.0%至 28.1亿元，主要是疫情反复致线下运营中心数量大幅减少，线下培训收入同比大幅下降41.9% 至9.4亿元；在线培训及图书销售收入依旧保持正增长。 资料来源：公司招股书，公司公告，信达证券研发中心 图9公司收入按业务拆分（亿元）及同比增速图10公司收入占比 18.0 在线培训线下培训图书销售 在线培训YoY线下培训YoY图书销售YoY 16.2 200% 100% 90% 在线培训线下培训图书销售 16.0 14.0 12.0 10.0 8.0 6.6 150.1% 9.9 8.9 14.0 82.4% 14.1 9.4 150% 100% 50% 80% 12.8% 12.2% 12.1% 16.2% 30.5% 41.6% 47.2% 33.4% 56.7% 46.3% 40.7% 50.3% 70% 60% 50% 40% 6.0 3.5 4.2 4.60% 30% 4.0 2.0 1.5 2.6 -41.9%-50% 20% 10% 0.0 2019202020212022 -100% 0% 2019202020212022 资料来源：公司招股书，公司公告，信达证券研发中心资料来源：公司招股书，公司公告，信达证券研发中心 22年线下培训毛利率显著改善。公司20年开始大规模推广线下培训，带来线下收入快速增长、占比提升，公司毛利率下滑。20-21年公司整体毛利率在24%左右。22年公司优化雇员结构、调整线上课生师比、减少线下运营中心数量、减少协议班来改善运营效率及盈利能 力，毛利率显著提升至48.6%，降本增效成效显著，其中在线培训毛利率提升至61.2%，线下培训毛利率大幅提升至36.9%。 图11公司整体毛利率图12公司分业务毛利率 70.0% 60.0% 50.0% 40.0% 30.0% 20.0% 10.0% 0.0% -10.0% -20.0% 在线培训线下培训图书销售 60.3% 61.2% 49.9% 51.3% 36.9% 33.6% 25.4% 37.2% 31.3% 33.6% -0.3% -11.1% 2019202020212022 资料来源：公司招股书，公司公告，信达证券研发中心资料来源：公司招股书，公司公告，信达证券研发中心 22年费用控制效果显著。管理费用率19~21年逐年提升，主要是管理人员福利开支大幅增长所致，22年同减13.3pct至19.3%，主要是优化人员结构、调整线下覆盖规模使得使用权资产折旧减少所致。销售费用率19~21年逐年提升，主要是员工福利开支大幅增长所致， 22年同减2.1pct至18.4%，主要是疫情致推广活动受限，优化员工结构致员工福利开支大幅减少所致。 图13公司管理、销售、研发费用率 管理费用率销售费用率研发费用率 32.7% 22.7% 19.0% 20.5% 19.3% 18.4% 12.3% 10.0% 9.0% 8.4% 5.8% 7.0% 35.0% 30.0% 25.0% 20.0% 15.0% 10.0% 5.0% 0.0% 2019202020212022 资料来源：公司招股书，公司公告，信达证券研发中心 22年经调整净利润扭亏。19年公司净利润达1.5亿元，净利率达到13.3%，20年随着线下业务的大范围推广，毛利率下滑且费用率提升，利润由盈转亏，21年亏损进一步扩大至-20.5亿元，我们认为主要是线下培训业务快速扩张所致，净利率降至-59.7%，22年亏损扩大至 -20.9亿元，但经调整净利润扭亏，我们认为