牛鞭效应 4.0

分发时间：2023年6月18日08:31:09GMT 德意志银行研究 牛鞭效应4.0 MaximilianUleer，欧洲公平和交叉资产战略主管 +49(0)69-91041355|maximilian.uleer@db.com CarolinRaab，研究助理 +49(0)69-91043958|carolin.raab@db.com 2023年6月 重要的研究披露和分析师认证位于附录1中。 德意志银行研究 德意志银行确实并寻求与研究报告中涵盖的公司开展业务。因此，投资者应意识到公司可能存在利益冲突，可能会影响本报告的客观性。投资者应将本报告视为 做出投资决策的唯一因素。MCI(P)097/10/2022。 7T2se3r0Ot6kwoPa 这个概念奏效了。我们从供应不足转变为供应过剩。 去年11月，当我们出版了第一版“牛鞭效应”时，我们从熊市变成了多头。这是我20年前在商学院上的物流课记得的少数几个（也许是唯一的一个）概念之一。令人惊讶的是，这个概念的效果如何。这实质上意味着供应链中的小扰动可能导致严重的供应短缺。由于过度订购，这些短缺往往伴随着过多的库存。我们发现这种情况的证据发生在去年11月。根据我们自己的分析，当时欧洲企业的库存与销售比率达到了新高，商品需求开始减弱，通胀数据显示出了第一个裂缝。我们的想法是，过去是，服务业应该在这样的环境中保持更好的状态。服务业和制造业PMI从未表现出更大的分歧。 我们还发现，通胀通常是盈利增长的良好指标。虽然由于2021年和2022年的供不应求和商品需求充足，企业能够收取更高的价格，但我们仍然认为，在这一年中，许 多商品行业的企业将失去定价权。欧盟委员会的最新调查证实了这一观点(幻灯片8)。好的一面是，自去年第四季度以来，通货膨胀率下降有助于保持10年期国债和美国国债收益率基本不变。更可预测的利率环境，没有能源引发的衰退以及中国的重新开放，都帮助估值在去年第四季度达到谷底。 因此，我们仍然相信： 1)股市应该表现良好，因为风险情绪较好，利率压力较低。 2)较低的通胀可能会导致收益下降，但不会导致股市下跌。 3)服务部门的表现应该优于货物部门。 到目前为止，很少有策略师分享我们对市场的积极看法。但是情绪似乎正在转变。我们收到的投资者回击较少，正如我们的美国同事所强调的那样，股票定位正在恢复中立（链接）。尽管其他卖方策略师的平均预测对欧洲股票指数仍然是负面的，但我们预计策略师将越来越多地放弃他们的负面预测。虽然购买股票的痛苦交易可能会慢慢结束，但我们预计更好的情绪将延续今年的涨势。正如我们在伊卡洛斯指出的那样，我们认为这里可能会有更多的上行空间，但要警惕过于乐观 。我们认为，紧缩的信贷周期将限制今年晚些时候股市的上行空间。 尽管年初至今表现强劲，我们仍然保持乐观。 让我们回顾一下我们在去年11月与牛鞭系列一起介绍的3篇论文： 1)股市应该表现良好，因为风险情绪较好，利率压力较低。 更好的商品供应和需求疲软，加上能源价格下跌，使整体通胀下降的速度快于市场预期。这反过来又帮助10年期国债和10年期国债收益率趋于稳定。从那以后 ，费率一直在相当紧张的走廊中移动。去年第四季度的估值确实有所下降。然而，与历史上的15.0倍（10y平均）相比，STOXXErope600的交易价格仍然便宜（12.7倍市盈率）。自第一次牛鞭版以来，欧洲股市已经上涨了约15%。 2)较低的通货膨胀和定价能力可能会导致收益下降，但不会导致股票市场下降。 我们预计由于定价能力降低，2023年全年盈利预测将下调10%。事实上，自去年第四季度以来，收益已经下调。然而，需求仍然强于预期，大量的订单积压使收入保持在更长的时间内。我们将今年的盈利预测上调至-5%。也就是说，我们仍然认为，估值对市场的影响比盈利轨迹更大。 3)服务部门的表现应该优于货物部门。 商品和服务通货膨胀之间的方向差异惊人。服务业和制造业PMI之间的分歧也是如此。我们预计服务业中受益最大的一个行业是旅游和休闲。事实上，该行业今年在所有行业中表现最强，年初至今上涨29%。我们预计Travel＆Leisre的涨势将继续（行业前景），并且最近将Telcos作为我们最喜欢的另一个服务行业。尽管服务业通胀也显示出疲软的初步迹象，但与商品通胀的正差距应该会持续下去。 投资者变得更加自信，并增加了他们的股票头寸。我们预计股票策略师会跟进并上调他们的指数目标。 合并股权定位 2.0 1.5 策略师的欧元STOXX50目标 4570 4600 1.0 4400 4450445044504450 0.5 0.0 -0.5 -1.0 4200 4000 -1.5 4188 4158 4073 4048 3959 -2.0 3800 1月23日2月23日3月23日4月23日5月23日6月23日 -2.5 2010201220142016201820202022 定位指标z分数的加权平均值，基于股权绩效对指标回归的解释力的权 重来源：德意志银行资产配置（链接） EUROSTOXX50BBG缺点。(平均数)*DB *ex。DB。来源：彭博金融有限公司，德意志银行研究部2023年6月15日 自我们首次发布以来，欧元区的生产者价格从42%降至1%。 11月。与此同时，服务业通胀一直在上升。 价格：服务与商品通胀 15% 13% EZPPI通胀 50第一版“牛鞭效应” 42% 40 30 20 10 0 -10 11% 9% 7% 5% 3% 1% -1% -3%1% -5% 20092011201320152017201920212023 EZ商品通货膨胀EZ服务通货膨胀 来源：彭博金融有限公司，德意志银行研究部2023年6月15日 能源危机得以避免。天然气储存和能源价格看起来仍然很与去年相比有利。 关键收益 •欧洲天然气短缺的风险情景尚未显现。展望未来，远高于平均水平的存储水平应限制今年冬天供应紧缩的风险。 •石油和天然气价格的同比变化率显着下降，并且是总体通货膨胀率持续下降的主要驱动因素。鉴于能源价格保持在当前水平，因此同比变化率应保持为负值，直到明年春天。 德国天然气储量远高于5y平均水平 78% 1月2月3月4月5日六月七月八月九月十月十一月12月范围2016-20202023 100% 80% 60% 40% 20% 0% 20222021 布伦特油价变化（同比）TTF1m前天然气价格变化（同比） 200%700% % % % % %0% 0% -69% 150% 100% 50% 0% -50% -36% 600 500 400 300 200 10 -100%-100% 201520162017201820192020202120222023201520162017201820192020202120222023 来源：彭博金融有限公司，德意志银行研究部2023年6月15日 库存充足，需求放缓 主要外卖库存与销售(STOXXEurope600) 16%15.5% 15% •企业库存在23年第一季度再次上升，并保持在极高水平，暗示供需平衡恶化，定价权前景恶化。 •与此同时，消费者信心从2022年的低点反弹，但仍处于负值区域。 •同时，4月零售额同比连续第7个月下降。 •供应链的正常化、高库存和疲软的需求应该会影响利润率，尤其是消费品。 14% 13% 12% 11% 200720092011201320152017201920212023 消费者信心仍然疲软 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% 10 0 -10 -20 2017201820192020202120222023 EZ零售销售同比（lhs）EZ消费者信心（rhs） -30 来源：彭博金融有限公司，德意志银行研究部2023年6月15日 供应链问题全面缓解 关键收益 •在集装箱运输中，尽管有一些缓解因素（例如IMO立法和报废），但我们预计今年的供应水平很高。由于需求通常是全球GDP实际增长的1倍，因此供应可能会超过需求。 •运费已经从峰值下降，美国二手车价格的下降表明汽车的可用性增加和/或需求下降。 运费回到Covid之前的水平 12000 10000 USD/40ftBox 8000 6000 4000 2000 0 201820192020202120222023 WCI综合集装箱运费基准费率 美国二手车价格下跌欧元区通货膨胀率与能源价格 280 240 200 160 120 -13%从 峰值 400% 5.2% 3.3% 2.7% 300% 200% 100% 0% -100% 20152017201920212023 10% 5% 0% -5% 2017201820192020202120222023石油和天然气*（同比，lhs）预测（在稳定的能源价格下） 曼海姆美国二手车价值指数EZ通货膨胀(rhs)DBe *50%布伦特原油，50%TTF1yfwd。来源：彭博金融有限公司，德意志银行研究部2023年6月15日 我们更喜欢服务公司而不是货物公司 关键收益 •服务公司受益于需求增长，服务支出增加证明了这一点。同时，紧张的劳动力市场使服务供应受到限制。 •结果是服务公司的强大定价能力，这反映在服务通胀上升而商品通胀急剧下降。PMI 显示出服务业的积极情绪与制造业的疲软情绪之间的强烈分歧。 •供应链问题的解决导致了更好的商品供应，并导致了创纪录的库存。由于供应旺盛 ，对商品的需求仍然疲软，我们认为商品行业的公司将很难维持其高利润率。 销售价格预期 60 50 40 30 20 10 0 -10 -20 2011201320152017201920212023 服务业 收入和通货膨胀 DB 预测 -5% -10% 20172018201920202021202220232024 50 45 40 35 30 25 20 15 10 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% -2% STOXX欧洲600EPS（前12m）DBe(电流) DBe(上一个)欧元区通货膨胀（rhs） 来源：欧盟委员会，彭博金融有限公司，德意志银行研究部2023年6月15日 旅游和休闲市场的表现比年初高出17% STOXX600欧洲行业表现 40% 29% 28% 27% 29% 24%24% 19%19% 13% 13% 12%12% 11% 9% 8% 10% 6% 6% 1% 5% 3% 2% 0% -6% -5%-5% -10% -8% -8% -11% -12% -14% -17% -15%-15% -18% -19% -19% -23% -28% -31% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% -50% 2023(年初至今)2022 净总回报。来源：彭博金融有限公司，德意志银行研究部2023年6月16日 -38% 附录1 重要披露 *根据要求提供其他信息 *除非另有说明，否则价格是截至上一个交易时段结束时的最新价格，并通过路透社，彭博社和其他供应商从当地交易所获得。其他信息来自德意志银行、标的公司和其他来源。有关本研究主要主题以外的证券建议或估计的披露，请参阅最近发布的公司报告或访问我们网站上的全球披露查询页面，网址为https://research。.com/Research/Disclosres/EqityResearchDisclosres。除了在本报告中，重要的风险和冲突披露也可以在https://research中找到。.com/Research/Disclosres/Disclaimer.我们强烈建议投资者在投资前查看这些信息。 分析师认证 MaximilianUleer和CarolinRaab. 附加信息 本报告中