海外流动性&金融条件特辑#1：强美元周期下，新兴市场风险几何？

证券研究报告|宏观专题 2023年1月28日 宏观专题 强美元周期下，新兴市场风险几何？ 海外流动性&金融条件特辑#1 证券分析师 芦哲 资格编号：S0120521070001 联系人 邮箱：luzhe＠tebon.com.cn 张佳炜 资格编号：S0120121090005 相关研究 邮箱：zhangjw3@tebon.com.cn 投资要点： 核心观点。在限制性货政大概率维持较长久期而经济衰退预期渐浓的宏观背景下，不同经济体将面临不同程度的流动性冲击与金融风险。汇率波动性及外债负担是新兴市场遭受外部冲击的关键和薄弱环节，美元融资成本的上升则是强美元周期 下新兴市场面临的最主要冲击和困境。通过对比主要新兴市场近年来在外债规模和结构中的变化，以及在2020年疫情以来的变动，我们认为在加息和强美元周期进入尾声的今年，新兴市场内部爆发大规模债务危机的风险相对较小，但同时也需要注意个别高债务与高汇率波动并存的国家的债务风险。进一步地，我们发现多数新兴市场在此轮强美元周期中相对稳健的表现得益于其外汇储备充裕度的显著提升和疫情期间有效的外汇干预。尽管如此，由于新兴市场的外部融资在很大程度上依赖于美元融资，融资成本的显著抬升叠加全球体系下美元融资系统的复杂性增加了这一体系的不稳定性。另一方面，新兴市场在参与全球资本流动、积累外国资产以便于外汇市场干预的同时，也无形中积累了以外汇掉期形式存在的“隐性”债务。 新兴市场的外债与美元融资成本。从结构看，2015年至今，新兴市场的外债总量持续攀升的同时，债务结构出现了整体向好的变化，但这一趋势在疫情期间有所改变。2022年以来的强美元周期下，汇率贬值与外债负担共同给新兴市场带来压力 和风险。对比不同国家本币汇率贬值幅度与外债总额/GNI的组合发现，亚洲的斯里兰卡、老挝，马尔代夫、柬埔寨，拉丁美洲的阿根廷，欧洲&非洲的埃及、土耳其、乌克兰、格鲁吉亚等国家面临较高的债务风险。就美元融资成本来看，反映一国在国际市场融资成本的代表性新兴市场国家主权CDS与美元兑新兴市场汇率指数走势的相关性表明，美元的走强往往推高新兴市场在国际市场的借贷成本，强美元带来的美债吸引力的提升也将弱化新兴市场债券在市场上的表现。 新兴市场的外汇干预与汇率稳定。新兴市场在疫情期间的表现相对稳健，这部分得益于“领先于曲线”的货币政策操作以及危机期间及时而有效的外汇干预。自2008 年金融危机之后，主要新兴市场经济体进一步加强宏观审慎管理以应对外部风险，抗风险能力大幅提升。此轮强美元周期中，主要新兴市场国家由于采取了灵活有效的货币政策，以及充足的外汇储备给汇率稳定带来的保障，在维持汇率稳定的同时提高了应对流动性冲击的能力。 非银金融机构与外汇掉期市场的“隐性”债务。新兴市场在外部融资上依赖美元债务的同时，在对外投资上往往也倾向于持有美元资产。新兴市场美元融资体系的复杂性意味着，任何一个环节潜在风险的爆发都有可能带来瞬时的流动性紧张和融 资体系的停摆。从外债持有者结构来看，非银金融机构是新兴市场主权债务外国投资者中的主力军，非银金融机构自身具有杠杆化程度高、监管严格程度低、资产负债表透明度相对较低等特点，容易成为风险的藏匿点。从资产端来看，由于深度参与外汇干预，新兴市场央行往往还面临着外汇掉期市场带来的“隐性”美元债务。据BIS的研究测算。截至2022年4月，全球市场约有总规模达80万亿以外汇掉期形式存在的短期美元债务，而这部分债务未体现在资产负债表中。 风险提示：美联储紧缩周期持续过久造成金融条件过度收紧；美国衰退过早到来；全球供应链修复延后。 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1.强美元周期下的新兴市场债务与金融稳定5 1.1.新兴市场的外债结构变化5 1.2.强美元周期、融资成本与新兴市场金融稳定6 2.疫情以来新兴市场的政策操作与汇率稳定8 3.新兴市场的美元融资与“隐性”债务10 3.1.外债持有者中的非银金融机构10 3.2.外汇掉期——外汇市场的“隐性”债务11 4.风险提示12 图表目录 图1：美国金融研究办公室新兴市场金融压力指数与美元兑新兴市场汇率指数4 图2：新兴市场与发展中国家的外债总额与结构5 图3：新兴市场与发展中国家的短期外债占外债总额比重5 图4：新兴市场与发展中国家的本币与外币外债占比6 图5：主要新兴市场的偿债比率6 图6：2022年主要新兴市场的汇率贬值幅度与外债相对水平对比7 图7：各国主权CDS与美元兑新兴市场汇率指数7 图8：JPM核心新兴市场债券指数与美元兑新兴市场汇率指数7 图9：主要新兴市场汇率贬值幅度8 图10：主要新兴市场加息次数及政策利率变化8 图11：主要新兴市场外汇储备与出口比值变化9 图12：主要新兴市场外汇储备与短期债务比值变化9 图13：拉丁美洲主要新兴市场外汇储备月度变化9 图14：亚洲主要新兴市场外汇储备月度变化9 图15：新兴市场的美元融资体系10 图16：主要新兴市场主权债务的外国持有者占比11 图17：主要新兴市场主权债务的外国持有者构成11 图18：主要新兴市场外汇掉期交易额12 图19：主要新兴市场外汇掉期交易中非银金融机构占比12 2022年以来全球主要央行史诗级的货币政策紧缩带来了全球范围的流动性紧张和金融条件收缩，新兴市场亦难以幸免（图1）。进入2023年，发达经济体通胀筑顶意味着紧缩周期开始步入后半场，但货政紧缩与经济后周期所引申出的衰退预期则日益强化。在限制性货政大概率维持较长久期而经济衰退预期渐浓的宏观环境下，流动性冲击与金融风险的叙事尚未结束。 新兴市场经济体由于其长期以来的外债和汇率问题，在历次货币紧缩和强美元周期中经常遭受不同程度的流动性冲击乃至债务危机。在当前环境下，关注新 兴市场的金融条件与风险具有更重要的意义：一方面，全球金融联系的深化和大宗商品重要性的提升使得新兴市场的波动越来越对发达市场产生显著的外溢效应 1；另一方面，新兴市场（尤其是亚洲）与中国贸易往来的重要性日益突出，除传 统的加工贸易中间品外，中国也更多地从新兴市场进口最终消费品。新兴市场的经济和金融稳定对中国的经济复苏有重要意义。 汇率波动性及外债负担是新兴市场遭受外部冲击的关键和薄弱环节，美元融资成本的上升则是强美元周期下新兴市场面临的最主要冲击和困境。通过对比主要新兴市场近年来在外债规模和结构中的变化，以及在2020年疫情以来的变动，我们发现新兴市场间的个体差异较大，爆发大规模债务危机的风险相对较小，但同时也需注意个别高债务与高汇率波动并存的国家的债务风险。进一步地，我们发现多数新兴市场在此轮强美元周期中相对稳健的表现得益于其外汇储备充裕度的显著提升和疫情期间有效的外汇干预，在维持汇率稳定的同时提高了应对流动性冲击的能力。尽管如此，由于新兴市场的外部融资在很大程度上依赖于美元融资，融资成本的显著抬升叠加全球体系下美元融资系统的复杂性和债务持有者的结构特征（非银金融机构是外国投资者中的主力军），增加了这一体系的不稳定性。此外，新兴市场在参与全球资本流动、积累外国资产以便于外汇市场干预的同时，也无形中积累了以外汇掉期形式存在的“隐性”债务。对新兴市场资产与负债两方面的剖析有助于我们更好地认识和理解新兴市场的潜在风险点。 图1：美国金融研究办公室新兴市场金融压力指数与美元兑新兴市场汇率指数 1.5 OFRFSI-新兴市场美元兑新兴市场汇率指数（右） 140 1.0 130 120 0.5 110 0.0 100 -0.5 90 -1.080 06/0107/0108/0109/0110/0111/0112/0113/0114/0115/0116/0117/0118/0119/0120/0121/0122/0123/01 资料来源：彭博，美联储，德邦研究所 1Arezki,Rabah,andYangLiu."Onthe(Changing)asymmetryofglobalspillovers:Emergingmarketsvs.advancedeconomies."JournalofInternationalMoneyandFinance107(2020):102219. 1.强美元周期下的新兴市场债务与金融稳定 2020年疫情爆发以来，新兴市场经济体普遍扩大了财政赤字和举债规模。这 些在货币宽松时期积累的债务迅速迎来了2022年史诗级的全球央行紧缩周期，偿债压力大幅攀升。而在此轮强美元周期下，更多依靠外债的新兴市场经济体则面临实际债务负担加重的多重压力。经对比我们发现，强美元背景下主要新兴市场经济体的融资成本和脆弱性显著攀升，但考虑到：①当前大多数新兴市场的外债水平尚在可控范围内，且外汇储备状况在近年来有大幅改善；②2022年在美元走强带来的汇率波动下，许多新兴市场进行了大规模的外汇干预，与具有前瞻性的货币政策相配合，在一定程度上维持了汇率稳定。因此，一方面，在加息和强美元周期进入尾声的今年，我们认为新兴市场内部爆发大规模债务危机的风险相对较小，但同时也需要注意个别高债务与高汇率波动并存的国家的债务风险。另一方面，由于新兴市场往往深度参与外汇市场进行外汇管理，以外汇掉期形式存在的规模巨大的“隐性”美元债务或将成为潜在风险点。 1.1.新兴市场的外债结构变化 近年来，主要新兴市场提高了对宏观审慎政策和外债管理的重视和实践，以应对全球金融危机后资本大量流入带来的巨额外债负担。从结构看，2015年至今，新兴市场和发展中经济体2的外债总量持续攀升的同时，债务结构出现了整体向好的变化，但这一趋势在疫情期间有所改变：第一，政府部门外债占比在经历了持续下降后稳定在40%以下，但2020年疫情期间各国的财政刺激再次显著推升了政府外债占比；第二，短期外债占比整体趋于下降，有助于缓解短期中的偿债压力，但短期外债比例在疫情期间有所抬升；第三，以本币发行的外债在经历了增长期后占比有所下降，美元外债占比则持续上升，表明尽管存在债务的货币错配风险，但相对更低的融资成本、更高的流动性使得美元外债仍然是新兴市场发行外债最重要的选择，而这反过来在强美元周期下加剧了新兴市场的实际债务负担。 跨境资本的流入在积累外债的同时，往往也通过增加流动性供给、降低利率等方式带来国内信贷的增长和繁荣。图5显示，以偿债比率（债务本息/收入）衡 量，主要新兴市场的整体债务负担在经历了金融危机后的持续攀升之后，自2015年左右开始出现波动下行，但疫情期间的债务增长和经济增速放缓再次带来偿债比率的快速抬升，表明主要新兴市场确实面临更为严峻的债务压力。 图2：新兴市场与发展中国家的外债总额与结构图3：新兴市场与发展中国家的短期外债占外债总额比重 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 外债总额政府外债占比非金融企业外债占比 （万亿美元） 4500 4000 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 2000-Q1 2001-Q2 2002-Q3 2003-Q4 2005-Q1 2006-Q2 2007-Q3 2008-Q4 2010-Q1 2011-Q2 2012-Q3 2013-Q4 2015-Q1 2016-Q2 2017-Q3 2018-Q4 2020-Q1 2021-Q2 2022-Q3 0 24% 22% 20% 18% 16% 14% 12% 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 10% 东亚&大洋洲地区欧洲&中亚拉丁美洲 资料来源：BIS，德邦研究所资料来源：BIS，德邦研究所；数据不包括高收入国家，东亚&大洋洲地区不包括中国大陆 2BISDebtsecuritiesstatistics中的划分标准 图4：新兴市场与发展中国家的本币与外币外债占比图5：主要新兴市场的偿债比率 1