开源量化评论（78）：微观视角下的ETF轮动组合构建

金融工程专题 2023年06月27日 微观视角下的ETF轮动组合构建 金融工程研究团队 ——开源量化评论（78） 魏建榕（首席分析师） 魏建榕（分析师）傅开波（分析师） 证书编号：S0790519120001 weijianrong@kysec.cn 证书编号：S0790519120001 fukaibo@kysec.cn 证书编号：S0790520090003 张翔（分析师） 证书编号：S0790520110001 傅开波（分析师） 证书编号：S0790520090003 高鹏（分析师） 证书编号：S0790520090002 苏俊豪（分析师） 证书编号：S0790522020001 胡亮勇（分析师） 证书编号：S0790522030001 王志豪（分析师） 证书编号：S0790522070003 盛少成（分析师） 证书编号：S0790523060003 苏良（分析师） 证书编号：S0790523060004 何申昊（研究员） 证书编号：S0790122080094 现象：核心板块的主动权益不及ETF，近年来ETF受个人及机构青睐度提升股票型ETF的成交金额占比提升明显，个人投资者占比增幅明显。股票型ETF 的日成交金额比率相对全A个股，从2019年底的2.3%提升至5.0%。 近年来主动权益的业绩持续降低，多数核心板块主动权益不及被动。近年来行业轮动速度加快，主动股基的表现不甚理想；全面注册制后A股涨指数不涨个 股的天数增加。另外核心板块中，除了医药和消费这两个板块，其他板块的主动权益整体业绩表现逊于ETF。 公募FOF及基金投顾在权益基金的配置上，明显增加了在股票型ETF上的配置。 发展：股票型ETF的发展增速已超主动权益，行业主题ETF布局已较全面截至2023年Q1，股票型ETF总规模达到1.43万亿，其中行业主题及宽基ETF 各占半壁江山，两者合计规模占总计97%。 2021年下半年以来，股票型ETF相对主动权益基金的规模占比重回上升趋势。近年来，公募在行业主题ETF核心板块的布局已较为全面。截至2023年第一季度，行业主动ETF的数量已达432只，其中规模较大的核心板块为TMT（1687 亿）、金融地产（1371亿）、制造（1150亿）、医药（825亿）、消费（712亿）等。 组合：优选ETF标的指数组合表现优异，相对中证800年化收益率为19.5% 将资金面、技术面和基本面这三类因子进行合成，合成为综合因子进行标的指数的选择，记为优选ETF标的指数。在不同选择数量下，优选ETF标的指数组合均有优异的表现。在优选10只标的指数下，组合相对中证800指数的年化收益率为19.5%，年化波动率为13.5%，年化收益波动比为1.45。各年份均为正收益；2023年以来表现优异，优选ETF标的指数组合（10只）的累计收益为19.1%，相对中证800的年化收益率为52.3%。 拓展：从指数到ETF，“Star-ETF”组合表现优异 “Star-ETF”组合：不同费率下的“Star-ETF”组合相对中证800指数的表现优 异，在不考虑手续费的情况下，组合相对中证800的年化超额收益率为23.2%，夏普比率为1.67。2023年以来“Star-ETF”组合表现优异，2023年以来各期均 相关研究报告 为正超额。 “Star-ETF”组合的指数增强：相对中证800和万得偏股混合型基金指数均有显著正超额。经过控制板块后的“Star-ETF”组合，在基准指数为885001.WI（万 《选基因子探索及FOF组合构建—基 金研究系列（12）》-2022.9.25 《偏股混合型基金指数（885001.WI）：优势、复制与超越》-2023.4.16 得偏股混合型基金指数），行业偏离度为50%下，全区间内超额年化收益率 15.85%，超额夏普比率为率1.26。 风险提示：模型测试基于历史数据，市场未来可能发生变化。ETF组合基于回测结果，并不直接构成产品的推荐。 金融工程研究 金融工程专题 开源证券 证券研究报 告 目录 1、现象：核心板块的主动权益不及ETF，近年来ETF受个人及机构青睐度提升4 1.1、近年来主动权益的业绩持续降低，多数核心板块主动权益不及被动4 1.2、股票型ETF的成交金额占比提升明显，个人投资者占比增幅明显5 1.3、公募FOF及基金投顾，增加了在股票型ETF上的配置5 2、发展：行业主题ETF布局已较为全面6 2.1、近年来ETF的发展增速已超过主动权益6 2.2、行业主题ETF在核心板块的布局已较为全面7 3、组合：优选ETF标的指数组合表现优异，相对中证800指数的年化收益率为19.5%8 3.1、资金面：历年均为正收益，整体多头相对中证800的年化收益12.4%9 3.2、技术面：2023年技术面因子表现优异10 3.3、基本面：2023年以来回撤较大10 3.4、综合因子：不同数量下的优选ETF标的指数组合均有优异的表现11 4、拓展：从指数到ETF，“Star-ETF”组合表现优异12 4.1、“Star-ETF”组合：年化多头超额23.22%，2023年以来均为正收益12 4.2、“Star-ETF”组合的指数增强：相对中证800和万得偏股混合型基金指数均有显著正超额14 5、风险提示15 图表目录 图1：行业轮动速度VS“885001指数”：两者呈负相关4 图2：注册制后A股涨指数不涨个股的天数明显增加4 图3：七大板块ETF相对主动权益的超额业绩：除了医药、消费，其他核心板块的主动权益基金整体业绩不及被动4 图4：ETF与全A个股的日成交金额的比值明显提升5 图5：ETF中个人投资者占比逐渐提升5 图6：近年来公募FOF在权益端资产上，明显提高了股票型ETF的配置5 图7：311只基金投顾产品在各类资产中的持仓配置变化：被动权益产品提升明显6 图8：股票型ETF迎来蓬勃发展：2018年以来行业主题ETF异军突起7 图9：股票型ETF与主动权益基金的规模：2021年下半年以来，股票型ETF的规模增速相对主动权益更快7 图10：股票型ETF在主要核心板块中的产品数量和规模：核心板块均已铺开，布局较为全面7 图11：行业主题ETF近五年来的跟踪误差越来越小8 图12：优选行业主题ETF的流程，从个股到跟踪指数，进而到ETF9 图13：ETF资金流因子的五分组净值表现：整体来看，年化多头相对基准超额收益率为12.4%10 图14：ETF资金流因子中多头相对中证800的超额表现：整体来看收益波动比为1.2110 图15：ETF技术面因子的五分组净值表现：多头相对中证800的超额持续创新高10 图16：ETF技术面因子中多头相对中证800的超额表现：2023年以来多头相对基准年化超额20.7%10 图17：ETF基本面因子的五分组净值表现：2023年以来基本面因子在ETF跟踪中的指数效果不佳11 图18：ETF基本面因子中多头相对中证800的超额表现：多头相对基准的年化超额收益率为6.9%11 图19：不同数量下的优选ETF标的指数组合相对中证800指数的净值曲线：超额净值均创新高11 图20：不同手续费下的“Star-ETF”组合的超额净值：多头相对中证800的超额净值屡创新高13 图21：不同手续费下的“Star-ETF”组合的绩效表现：双边万五下，组合相对中证800的年化收益率为22.7%13 图22：不同行业偏离度下的Star-ETF相对中证800指数的超额净值走势：全区间内超额年化收益率15.81%14 图23：不同行业偏离度下的Star-ETF相对885001.WI的超额净值走势：全区间内超额年化收益率15.85%14 表1：主要核心板块的切分方法：按照成分股所属一级行业进行板块映射7 表2：有效的三类因子在行业主题ETF跟踪指数的绩效结果（分五组，基准为中证800指数）9 表3：优选ETF标的指数组合的分年度绩效表现：在优选10只的情况下，组合年化收益率19.5%12 表4：2023年以来优选ETF标的指数组合（10只）的指数组合明细及超额表现12 表5：2023年以来“Star-ETF”各期的超额收益分别为0.34%、4.30%、1.60%、5.17%、0.74%、3.49%。13 表6：不同行业偏离度下的Star-ETF相对中证800和885001.WI的多头超额绩效表现：均有显著正超额14 1、现象：核心板块的主动权益不及ETF，近年来ETF受个人及 机构青睐度提升 近年来二级市场有个较为明显的趋势：“权益投资被动化”。由于主动权益基金整体的业绩下滑，叠加ETF的便捷性及低费率受到越来越多投资者的认同，近年来不管是机构投资者还是普通个人投资者，在权益端明显增加了在股票型ETF上的配置。 1.1、近年来主动权益的业绩持续降低，多数核心板块主动权益不及被动 近年来行业轮动速度加快，市场热点频繁轮动，主动股基的表现不甚理想。通过计算行业轮动速度的变化率，与偏股混合基金指数的收益率（885001.WI），两者呈现负相关（-0.03），2021年以来更为明显。 全面注册制后，A股市场涨指数不涨个股的天数增加。2023年2月17日中国开始实施全面注册制，A股市场涨指数不涨个股的天数增加，市场风格更偏指数行情，个股选择难度加大，过去20日涨幅为正的股票数量占比下降。 图1：行业轮动速度VS“885001指数”：两者呈负相关图2：注册制后A股涨指数不涨个股的天数明显增加 数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所 近年来多数核心板块中，主动权益基金的整体业绩不及ETF。我们对TMT、制造、金融地产、医药、消费、周期、央国企这七大公募核心配置板块，分别统计主动权益基金和ETF在近1年、近3个月、近1个月的业绩表现，除了医药和消费这两个板块，其他板块的主动权益整体业绩表现逊于ETF。 图3：七大板块ETF相对主动权益1的超额业绩：除了医药、消费，其他核心板块的主动权益基金整体业绩不及被动 近1月近3月近1年 TMT 制造 金融地产 医 消费 周期 央国企 药 22.0% 12.0% 2.0% -8.0% 数据来源：Wind、开源证券研究所（数据截至2023.5.19） 1主动权益的定义：基金投资类型属于偏股混合、普通股票，或者灵活配置中股票占比超过70%。各板块主动权益的筛选规则：最近4个报告期在相应板块的持仓占比均大于60%。“央国企”主动股基筛选规则：基金全称中包含“央企”、“国企”等字眼，且投资范围是央国企的基金。板块内主动权益的收益计算方式：平均值。 1.2、股票型ETF的成交金额占比提升明显，个人投资者占比增幅明显 ETF日成交金额稳步提升，与全A日成交金额的比例提升明显。截至2023年 6月9日，股票型ETF的日成交金额为436亿，较2019年底的122亿元提升了 257%。除此之外，股票型ETF日成交金额与全A股日成交金额的比例提升明显，截至2023年6月9日，日成交金额比率（股票型ETF/全A）从2019年底的2.3%提升至5.0%。 个人投资者在股票型ETF中的占比逐渐提升。越来越多的个人投资者了解到了ETF这类便捷的金融产品，从股票型ETF的持有人结构中可以看到，近年来个人投资者占比稳步提升，截至2022年年报，股票型ETF的整体持有人结构中，有近44.6%为个人投资者，较2014年的14.6%提升了30%。 图4：ETF与全A个股的日成交金额的比值明显提升图5：ETF中个人投资者占比逐渐提升 个人投资者占比 50% 40% 30% 20% 10% 2014/6/1 2014/11/1 2015/4/1 2015/9/1 2016/2/1 2016/7/1 2016/12/1 2017/5/1 2017/10/1 2018/3/1 2018/8/1 2019/1/1 2019/6/1 2019/11/1 2020/4/1 2020/9/1 2021/2