开源量化评论（59）：可转债的风格轮动

金融工程专题 2022年08月03日 可转债的风格轮动 金融工程研究团队 ——开源量化评论（59） 魏建榕（首席分析师） 魏建榕（分析师）苏俊豪（分析师） 证书编号：S0790519120001 weijianrong@kysec.cn 证书编号：S0790519120001 sujunhao@kysec.cn 证书编号：S0790522020001 张翔（分析师） 证书编号：S0790520110001 傅开波（分析师） 证书编号：S0790520090003 高鹏（分析师） 证书编号：S0790520090002 苏俊豪（分析师） 证书编号：S0790522020001 胡亮勇（分析师） 证书编号：S0790522030001 王志豪（分析师） 证书编号：S0790522070003 盛少成（研究员） 证书编号：S0790121070009 苏良（研究员） 证书编号：S0790121070008 相关研究报告 《可转债的多因子方法初探》 -2021.09.12 《可转债量化系列之二：估值择时策略初探》-2021.10.20 《量体裁衣：可转债的分层组合方法》-2022.02.12 《A股风格轮动：规律认知与策略实践》-2021.07.03 《行业配置体系2.0：轮动模型的复盘、迭代与思考》-2022.02.27 风格轮动的重要性日益凸显 市场的偏好就如风向一样，时常来回切换，在此过程中，不同特征的股票此消彼长，这就是风格的轮动。近年来，风格轮动的重要性愈发凸显。一方面，随着市场的逐渐成熟，“全面牛”再难寻踪迹，“结构牛”逐渐被大家所熟知和接受，在分化性的行情中找准风格的方向尤为重要。另一方面，市场的博弈加剧，风格轮动的频率也在加快。及时把握市场风向，对风格的轮动做出预判和应对，成为了投资中重要的一环。 可转债的风格轮动 风格是对一类个股/个券特征的归纳与观察，在2018年以前，转债数量较少，对转债风格的分析可能会受到个券特征的干扰。近年来，转债市场快速发展，转债数量与成交活跃度都有了大幅提升，为我们对转债的特征分析提供了土壤。本文我们从股性/债性、小盘/大盘、成长/价值三个方面考察转债上的风格轮动。结论如下： 股性/债性：在《转债分层方法》中，我们按照转债的平底溢价率（转换价值/纯 债价值-1）把转债划分成了偏股型、平衡型、偏债型三类。三类转债在期权性质、收益风险特征上存在着较大的差异。本文我们把性质更接近的平衡型转债与偏债型转债合称为债性转债，把偏股型转债称为股性转债。股性转债与债性转债的主要区别在于两者对股票市场涨跌的敏感性不一，但市场短期的涨跌难以预测。测试发现，市场处于高波动状态时，股性转债相对表现更差。 小盘/大盘：转债中，对大盘与小盘的区分可以从两个角度来定义：正股市值与 转债余额。其中，前者以转债正股的流通市值大小作为区分标准，后者采用转债的余额作为区分标准，本文我们主要讨论正股市值因子。实践中我们发现，通过对股市的小盘/大盘风格轮动来预测转债的小盘/大盘轮动较为困难。我们认为，转债正股与小盘/大盘基准指数的市值特征差异较大，是造成“股市风格-转债正股-转债风格”这一链条传导不畅的重要原因。 成长/价值：我们同样可以通过对转债正股的划分来界定转债中的价值与成长风 格。一般来说，成长风格与高估值挂钩，价值风格与低估值挂钩。本节，我们考察正股估值因子PEttm在转债与转债正股上的表现。使用开源金工基于行业轮动模型的成长/价值轮动信号，在转债上效果显著。 基于风格轮动的转债分层组合增强 使用转债风格轮动信号对开源金工转债分层组合进行增强，能有效的降低组合的波动与最大回撤。基于风格轮动信号的转债分层增强组合，年化收益24.8%，最大回撤仅12.2%。 风险提示：模型基于历史数据测试，市场未来可能发生重大改变。 金融工程研究 金融工程专题 开源证券 证券研究报 告 目录 1、风格轮动的重要性愈发凸显3 2、转债风格轮动的思考3 2.1、股性转债vs债性转债：高波动下债性转债表现更好3 2.2、小盘vs大盘：股票市场的小盘/大盘风格难以映射到转债8 2.3、成长vs价值：开源金工成长/价值风格轮动策略表现优秀11 3、基于风格轮动的转债分层组合增强13 4、风险提示16 图表目录 图1：风格轮动：2016年之前小市值长期占优3 图2：风格轮动：2019年之前成长风格持续占优3 图3：转债分层方法示意图：三类转债性质差异较大4 图4：三类转债中，过去几年偏股型转债表现最好5 图5：股性转债和债性转债的收益差与市场涨跌密切相关6 图6：转债市场在2021年迎来了正股和估值的双击6 图7：市场下跌时，不同的转股溢价率水平下，股性转债/债性转债表现不一7 图8：转股溢价率与市场波动率存在一定同步性7 图9：基于市场波动率的股性/债性转债轮动策略表现良好8 图10：转债正股市值因子的累计收益：正股小市值风格持续占优9 图11：转债余额风格因子累计收益：低余额风格持续占优9 图12：转债余额与转债正股市值高度相关10 图13：转债正股与小盘/大盘基准指数的市值特征差异较大11 图14：市场的成长/价值风格累计收益与转债估值因子累计收益基本同步12 图15：开源金工成长/价值风格轮动策略表现优秀12 图16：调整后的正股估值因子表现更优13 图17：调整后，估值因子在股性转债中表现提升13 图18：调整后，估值因子在债性转债中表现提升13 图19：股性转债优选组合2022年回调明显14 图20：转债分层组合的构造示意图14 图21：转债分层增强组合的构造方法示意图15 图22：转债分层组合表现优秀15 表1：平衡型转债与偏债型转债的收益和波动较为接近5 表2：低波动环境下，股性转债-债性转债的收益更高8 表3：转债分层组合能有效控制回撤16 1、风格轮动的重要性愈发凸显 市场的偏好就如风向一样，时常来回切换，在此过程中，不同特征的股票此消彼长，这就是风格的轮动。常见的风格种类有：小市值/大市值（图1）、成长/价值（图2）、高beta/低beta、周期/非周期等。广义上来说，行业与板块间的切换，也可以看作是风格的轮动。（注：本文中，我们使用中证1000指数与沪深300指数的相对表现来表征股票市场小市值/大市值的风格轮动，使用国证成长指数与国证价值指数的相对表现来表征股票市场中成长/价值的风格轮动）。 图1：风格轮动：2016年之前小市值长期占优图2：风格轮动：2019年之前成长风格持续占优 2.5 2 1.5 1 2010/1/8 2011/1/8 2012/1/8 2013/1/8 2014/1/8 2015/1/8 2016/1/8 2017/1/8 2018/1/8 2019/1/8 2020/1/8 2021/1/8 2022/1/8 0.5 小市值/大市值 1.3 1.2 1.1 1 0.9 0.8 0.7 2010/1/8 2011/1/8 2012/1/8 2013/1/8 2014/1/8 2015/1/8 2016/1/8 2017/1/8 2018/1/8 2019/1/8 2020/1/8 2021/1/8 2022/1/8 0.6 成长/价值 数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所 近年来，风格轮动的重要性愈发凸显。一方面，随着市场的逐渐成熟，“全面牛”再难寻踪迹，“结构牛”逐渐被大家所熟知和接受，在分化性的行情中找准风格的方向尤为重要。另一方面，市场的博弈加剧，风格轮动的频率也在加快。许多风格因子在过去常被归类为alpha因子。如图1、图2所示，2016年之前的小市值因子表现突出，2019年之前价值风格长期领先成长风格。而如今，小市值/大市值、成长/价值更多地被作为beta看待，及时把握市场风向，对风格的轮动做出预判和应对，成为了投资中重要的一环。 2、转债风格轮动的思考 风格是对一类个股/个券特征的归纳与观察，在2018年以前，转债数量较少，对转债风格的分析可能会受到个券特征的干扰。近年来，转债市场快速发展，转债数量与成交活跃度都有了大幅提升，为我们对转债的特征分析提供了土壤。在前期报告《可转债的多因子方法初探》（以下简称《转债多因子方法》）、《量体裁衣：可转债的分层组合方法》（以下简称《转债分层方法》）中，我们探究了股票多因子方法在转债上的应用。本文我们将尝试研究转债上的风格轮动。 2.1、股性转债vs债性转债：高波动下债性转债表现更好 在《转债分层方法》中，我们按照转债的平底溢价率（转换价值/纯债价值-1）把转债划分成了偏股型、平衡型、偏债型三类。三类转债在期权性质、收益风险特征上存在着较大的差异（图3）。 图3：转债分层方法示意图：三类转债性质差异较大 数据来源：Wind、开源证券研究所 以偏股型转债为例，我们通过如下步骤构造月度换仓的偏股型转债基准组合： （1）每月末，在市场上的存续转债中，选择余额在2亿以上的转债，计算转债的平底溢价率。 （2）定义平底溢价率大于20%的转债为偏股型转债（偏债型转债的平底溢价率小于-20%，平衡型转债的平底溢价率在-20%~20%之间），以月末收盘价等权建仓，持有至下一次换仓。 （3）若在换仓前转债因强赎或到期退市，以退市前最后一个交易日的收盘价作为转债的卖出价格。 如图4与表1所示，得益于过去几年股票市场的良好表现，股性最强的偏股型转债，在过去几年中收益最高，但波动与最大回撤也最大，与股票资产相仿；平衡型转债与偏债型转债的股性依次减弱，两者的收益波动也较为接近。为了方便统计和研究，在本文中，我们把性质更接近的平衡型转债与偏债型转债合称为债性转债 （按上文类似的步骤构造债性转债的基准组合），把偏股型转债称为股性转债，探究股性转债与债性转债的轮动规律。 图4：三类转债中，过去几年偏股型转债表现最好 2.8 2.6 2.4 2.22.2 2 1.8 1.6 1.4 1.2 1 0.8 偏股型转债平衡型转债偏债型转债债性转债中证500（右轴） 8000 7500 7000 6500 6000 5500 5000 4500 4000 3500 3000 数据来源：Wind、开源证券研究所 表1：平衡型转债与偏债型转债的收益和波动较为接近 偏股型转债 平衡型转债偏债型转债债性转债 （股性转债） 年化收益率 23.2% 15.1% 11.3% 13.9% 年化波动率 21.7% 11.6% 7.9% 10.4% 收益波动比 1.07 1.30 1.42 1.34 最大回撤 25.4% 14.0% 12.2% 13.6% 日度胜率 53.1% 55.5% 58.2% 56.5% 数据来源：Wind、开源证券研究所（回测区间：2017.12.29~2022.06.30） 股性转债与债性转债主要的不同之处在于二者对股票价格涨跌的敏感性，因此，很自然想到以股票市场的涨跌来判断股性转债与债性转债的相对表现：股市上涨时，股性转债的进攻性更强，相对债性转债上涨更多；股市下跌时，债性转债体现出在防御性上的优势，相对下跌更少。如图5所示，中证500指数当月的涨跌与股性转债和债性转债的当月收益差高度相关。但问题在于，对股市中短期的涨跌的预测是非常困难的，假如我们能找到股市短期涨跌的有效指标，直接交易股指是更好的选择。 当月收益 ：股性转债 10% 性转债 8% 6% 4% 2% 0% -2% -4% -6% -8% R²=0.31 债-15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 当月收益：中证500指数 - 图5：股性转债和债性转债的收益差与市场涨跌密切相关 数据来源：Wind、开源证券研究所（数据区间：2017.12~2022.05） 我们从转债与股票的关系出发，寻找其他可能的影响变量：转债价格=平价（转换价值）×（1+转股溢价率），前者主要受股票市场涨跌影响，后者虽然往往因为股票的上涨或下跌被动压缩或抬升，但一定程