2023年A股中期投资策略：新中枢下的新均衡

证券研究报告 2023年06月26日 新中枢下的新均衡 ——2023年A股中期投资策略 分析师：郑小霞SAC执业证书号：S0010520080007分析师：刘超SAC执业证书号：S0010520090001联系人：任思雨SAC执业证书号：S0010121060026联系人：张运智SAC执业证书号：S0010121070017 结论：底部蓄力，科技为王，复苏乍现 大势研判：底部蓄力 行业配置：科技为王，复苏乍现 增长新中枢正在确认中，对应市场估值、企业盈利、交易主体等多方均需要在新中枢基础上逐步达成新均衡。 主线围绕科技展开，年末关注增长的内生修复。 伴随二十届三中全会改革，尤其是国企改革以及“一带一路”高峰论坛，再次演绎。 中特估围绕“改革”展开主题类机会。 “中特估” 内生修复 当前即较为明确的市场底部区域，难言继续探底。 ①市场对经济环比快速走弱自5月至今反应较为充分； ②市场主要指数（创业板除外）估值分位数整体已经 回落至1/3左右的历史分位，； ③内部政策虽然没有刺激，但有明确托底，外部增长风险、政治风险等年内看暂时缓释。 年末伴随增长的内生修复，食品饮料、医药生物等有望回归。 上有顶 下有底 若向上，多为阶段性超跌反弹，难言趋势性向上。 ①新均衡达成前，经济弱复苏，盈利没有持续支撑； ②缺乏总量政策刺激，对转型过程中的风险担忧更甚； ③重建信心还需要时间、事件及数据逐步验证。 科技领域 主要在“数字经济”和“集成电路”中展开，对应着泛TMT板块中优选。 目录 1 2 基本面：新中枢下的新均衡 3 4 风险偏好：内生修复，有托底 盈利与估值：弱改善，底部蓄力配置：科技主导，复苏乍现 增长：环比快速下滑在二季度末结束，全年实现5%目标基本无忧 全年实现5%目标基本无忧。一季度经济实现良好开局，但经济修复斜率逐步回落，二季度环比压力增大、但基数影响下同比仍为高点。上半年环比快速下滑有望在二季度末结束，三季度经济增长环比开始企稳、四季度有望小幅回升。 考虑到基数后，预计Q2、Q3、Q4的GDP增速分别为6.8%、4.4%和4.7%，全年GDP增速约5.1%，相对于2021年的两年平均 增速为4%。 类别 2023全年 （E） 2023Q4 （E） 2023Q3 （E） 2023Q2 （E） 2023Q1 增长 GDP 5.1% 4.7% 4.4% 6.8% 4.5% 消费 社会零售 8.1% 7.6% 6.5% 12.9% 5.8% 投资 固定资产投资 3.1% 2.6% 0.5% 0.7% 5.1% 制造业投资 5.4% 5.8% 4.8% 4.9% 7.0% 基建（统计局） 2.9% 0.8% 1.4% 3.2% 8.8% 房地产投资 -8.8% -4.7% -11.1% -11.3% -6.5% 外贸 出口 0.3% 1.6% -0.5% -0.4% 0.5% 通胀 CPI（季度平均） 0.9% 1.3% 0.6% 0.4% 1.3% PPI（季度平均） -3.0% -2.8% -3.2% -4.6% -1.6% 流动性 社融 10.2% 10.2% 10.4% 10.0% 10.0% 上半年环比快速下滑在二季度末结束，全年实现5%基本无忧 20 18 16 14 12 10 8 6 4 2 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q1 2023Q2(E) 2023Q3(E) 2023Q4(E) 0 四季度经济增速向5%靠拢 6.8 4.4 4.7 实际GDP同比实际GDP同比（E） 资料来源：Wind，华安证券研究所。注：除社融外，其余数据均为当季同比。 资料来源：Wind，华安证券研究所。单位：% 如何理解全年5.1%增长？——新增长中枢正在形成中 全年5.1%增长意味着尚未回到2019年以来的增长中枢。假定疫情前2019年为正常年份（当年GDP增速为6%）、记为基期 （100），按照每年潜在增速较上年下降0.25个百分点来测算，2023年GDP增速需要达到8%才能重回2019年以来的增长中枢。但目前来看，2023年实现7%-8%的增速难度较大。 全年5.1%增长略高于2020年以来的新增长中枢。以2020年为基期，仍使用前述潜在增速（2019年开始每年潜在增速较上年下降0.25个百分点）进行测算，2023年GDP增速只需4.42%就能稳定在2020年以来增长中枢上。因此若2023年全年实现5.1%增速，则略高于2020年以来的新增长中枢。疫情短期冲击长期化，原先的增长中枢可能已经下移，新增长中枢正在形成中。 140 潜在GDP（2020年为基线） 实际GDP 实际GDP（预测） 130 119.93 120 110 119.16 100 90 80 2016201720182019202020212022202320242025 以2019年为基期推算，增长尚未回到增长中枢 以2020年为基期推算，增长略高于新增长中枢 140 实际GDP实际GDP（预测）潜在GDP（2019年为基线） 130 123.3 120 ↑8.05% 119.93 110 100 90 80 2016201720182019202020212022202320242025 资料来源：Wind，华安证券研究所。单位：指数点（2019年=100）。注：1.按照每年 GDP增速下降0.25个百分点作为潜在增速计算；2.2023年增速按前文预测5.1%测算。 资料来源：Wind，华安证券研究所。单位：指数点（2019年=100）。注：1.按照每年 GDP增速下降0.25个百分点作为潜在增速计算；2.2023年增速按前文预测5.1%测算。 5.1%增速的两大支撑（1）：消费回升至8.1%左右 全年社零增速消费回升至8.1%左右。以Q1社零为基数，按照社零季度环比中枢推算，以2016年以来季节性环比（剔除存在口径调整的2020年以及疫情冲击的2022年）的下限测算，社零全年增速能达到7.2%。按照季节性环比中枢进行推算，则全年社零增速有望达到10.5%。考虑到Q1季节性环比远超以往季节性，即使下半年社零偏向于季节性环比下限运行，社零增速也大概率不会低于7.5%。 40 35 30 25 20 15 10 5 0 -5 -10 全年消费增速有望达到8.1% 社零当季同比社零当季同比（E） 12.9 6.5 7.6 20 15 10 5 0 -5 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q1 2023Q2(E) 2023Q3(E) 2023Q4(E) -10 按照社零环比中枢推算，消费增速大概率不会低于7.5% 10.5 7.2 社零当季同比季节性环比下限测算按照季节性均值计算 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q1 2023Q2(E) 2023Q3(E) 2023Q4(E) 2023全年(E) 资料来源：Wind，华安证券研究所。单位：%。 资料来源：Wind，华安证券研究所。单位：%。注：季节性环比上下限及均值使用的是2016年-2021年（剔除2020年）测算。 消费8.1%增速来自哪里（1）：与2020年中枢相比，消费复苏仍有较大空间 与2020年中枢相比，消费复苏仍有较大空间。 •①以城镇居民人均消费支出进行测算，以2020年基期（=100%），使用2019年人均消费支出及分项增速推算2022年中枢值，人均消费支出较2020年中枢仍有3%的修复空间，主要集中在居住、教育文化娱乐以及医疗保健等可选消费。 •②以社零总额和分项零售额进行测算，以2020年基期（=100%），使用2019年总额及分项增速推算2022年中枢值，社零总额较2020年中枢仍有4.5%的修复空间，主要集中在化妆品、家电、通讯器材等可选消费品上。 130% 125% 120% 人均消费支出中，居住、教育、医疗等复苏空间大 2022年实际值中枢推算值（以2020为基准） 140% 135% 130% 社零中可选消费品均有复苏空间 2022年实际值中枢推算值（以2020为基准） 115%3% 110% 105% 总消费 100% 125% 4.5% 120% 115% 110% 105% 社零总额 食品类 饮料类 烟酒类 化妆品类 日用品类 家用电器 家具类 通讯器材类 汽车类 100% 食品烟酒 衣着 居住 生活用品及服务 交通和通信 教育文化娱乐 医疗保健 资料来源：Wind，华安证券研究所。单位：%。注：基期2020年（=100%） ，人均消费支出及分项增速使用2019年增速推算中枢。 资料来源：Wind，华安证券研究所。单位：%。注：基期2020年（=100%） ，社零及分项增速使用2019年增速推算中枢。 消费8.1%增速来自哪里（2）：消费者信心逐步修复，储蓄转化仍有空间 消费者信心逐步修复，储蓄转化仍有空间，支撑消费逐步恢复。 •①根据央行储户调查，居民部门对当前收入和未来收入预期恢复至2021年水平，支撑消费向好。 •②疫情以来，居民储蓄率明显高于疫情前水平，形成了较多的超额储蓄。随着居民对经济中长期信心逐步恢复，储蓄有望逐步释放、转化为消费。尤其是2023年3月以来，城乡居民储蓄存款余额增速明显放缓。 央行储户调查当期收入感受指数 央行储户调查未来收入信心指数 未来就业预期指数 居民部门对当前收入和未来收入预期恢复至2021年水平 60 55 50 45 2019-03 2019-06 2019-09 2019-12 2020-03 2020-06 2020-09 2020-12 2021-03 2021-06 2021-09 2021-12 2022-03 2022-06 2022-09 2022-12 2023-03 40 1200000 1100000 1000000 900000 800000 700000 600000 居民部门超额储蓄仍有较多释放空间 城乡居民储蓄存款余额以2020年为基期推算中枢值 增速明显放缓 超额储蓄 2019-01 2019-04 2019-07 2019-10 2020-01 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 2023-01 2023-04 资料来源：Wind，华安证券研究所。单位：%。 资料来源：Wind，华安证券研究所。单位：%。注：2022年10月之后的居民储蓄余额按照其占金融机构存款余额之比推算。 5.1%增速的两大支撑（2）：出口全年零增长或小幅正增长 积压订单或已释放完毕，外需并未明显走弱依旧托底出口增速，出口全年零增长或小幅正增长。与去年疫情扰动出口相类似，年初因疫情积压订单利好已在3月、4月两个月全部释放完毕。去年同期基数较高，但从两年平均增速来看，5月增速为3.8%并不低，前期积压订单释放完毕后，1-5月累计出口依然维持0.3%正增速，亦显示外需并未明显走弱。近期世界银行再次上调全球主要经济体增速，外需展望向好。此外，除6-7月之外去年同期基数并不高，去年末月出口规模回落至3000亿美元以下，全年实现零增长难度不大。 60 50 40 30 20 10 0 -10 预计Q4出口同比增速受益于低基数有所反弹 出口当季同比出口当季同比（E） -0.4-0.5 1.6 3 2.5 2 1.5 1 0.5 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021