宏观经济专题报告：相比周边国家的中国外贸优势是否可持续？

相比周边国家的中国外贸优势是否可持续？ 研究结论 在《当下出口有哪些新线索？》中，我们站在中国的视角，从价格走势、对美转口贸易畅通、“一带一路”高修复弹性等方面阐述了目前中国出口的一些机会。本文我们将更多地从产业链的角度，综合考量中国和越南、韩国、日本等邻国贸易的情况，分析中国与越南、日本、韩国等邻国相比贸易数据表现更好的现象是否可持续。 中越出口剪刀差推升了越南的中间品库存水平。由于中国订单集中释放，4月中国对越出口累计同比仍维持在4.5%，高于整体水平，在相应产品出口较为低迷的情况下，越南库存明显抬升，2023Q1制造业库存指数同比（2015年不变价）19.8%， 较前值上升5.9个百分点，其中中国出口表现更好的纺织品、皮革制品、机械设备、汽车&拖车等商品所对应的行业越南的库存指数均有显著提升。 越南库存水平对服装、木制品等劳动密集型产品出口的抑制作用大于机械等资本品和汽车等耐用消费品。我们此前看好的“中国—东盟—美国”这一转口逻辑更多基 于中美贸易摩擦下的出口份额韧性，而当消费国贸易需求走弱时，仍会传导至中国对东盟出口。对于年初中越之间出口表现差距较大的劳动密集型产品，越南的库存水平有明显抬升，在欧美发达国家贸易需求不足的背景下或抑制后续我国对越南出口。而目前“一带一路”沿线国家对中国资本品和耐用消费品均有较强需求，意味着后续消化库存的能力更强。值得注意的是，截至5月越南从中国进口汽车整车和 零配件的增速较为接近（暂缺4月数据），或表明有部分是越南本地需求。 长期以来，由于产业结构相似、产业联系紧密及地理条件提供的贸易便利性，中、日、韩三国的国际贸易数据具有一定正相关性，然而2022年以来中国和日韩的贸易 数据走势出现了一定分化，贸易差额方面尤为显著。我们认为由于中国订单集中释 放告一段落，以及能源价格高位回落，中国与日韩差距会收敛，但中国在“一带一路”沿线的布局优势、韩国贸易重心调整存在一定难度，以及能源供应格局的不确定性等等因素，使得中国优势不会消失： 能源价格是影响中日韩三国贸易差额的共同变量，但日韩能源进口压力要高于中 国：（1）日韩能源进口依赖度均更高，对国际能源价格波动更敏感。虽然日韩主要 从中东进口能源，并没有直接受到俄气断供影响，但从结果上看，美元口径下2022 年日韩能源进口增长明显更快，最终国际能源供应格局变化对日韩的影响同样显 著；（2）2022年能源领域加速人民币国际化缓解了中国能源进口的压力，2023年或有进一步演绎。2022年日韩汇率贬值加剧了当地能源进口的负担（美元口径下不 一定有所体现），如2022年日本逆差达到1979年有可比数据以来最大贸易逆差，重要原因之一是汇率贬值带来的汽车、钢铁等制成品出口增长未能抵消其在能源进口方面的额外负担，导致本币口径下出口增幅不及进口增幅。同时，韩国即便不断加息最终也面临类似的情况。相较之下，2022年是人民币在中国跨境结算占比快速提升的一年（特别是能源领域），意味着汇率变动对本币口径下中国能源进出口的影响已明显减弱。 韩国出口重心转向美国是逆差扩大的催化因素之一。2019年中美贸易摩擦加剧后韩国出口重心逐渐转向美国，一方面为满足美国庞大的消费市场，韩国在产能不足的 情况下主动选择从中国进口高性价比的中间品，并向美国出口对应成品，另一方面对于芯片等涉及美国“国家安全”问题的商品，韩国又被动减少了对华出口，这导致韩国制造业处在中国下游的环节增加，且失去了部分中国市场份额，带来韩国对华贸易差额迅速恶化，同时在美国贸易需求回落的情况下，韩国由于出口结构以及 宏观经济|专题报告 报告发布日期2023年06月26日 证券分析师陈至奕 021-63325888*6044 chenzhiyi@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860519090001 证券分析师王仲尧 021-63325888*3267 wangzhongyao1@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860518050001香港证监会牌照：BQJ932 证券分析师陈玮 chenwei3@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860522080003 联系人孙国翔 sunguoxiang@orientsec.com.cn 国内货币政策等因素掣肘，未必能及时返回中国市场，贸易差额回暖或将受阻。当下出口有哪些新线索？ 2023-05-08 风险提示出口增速转负，但份额韧性亮眼——10月 2022-11-07 海外发达国家需求不及预期；贸易数据来源不统一导致的误差；能源价格波动。进出口点评 出口缘何屡超预期？——7月进出口点评 2022-08-11 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 目录 越南库存上升或抑制后续部分中间品出口4 中越出口走势分化源于不止一个行业4 中国出口到越南的产品部分成为了库存5 今年2-3月中国出口至越南的“小阳春”是客观事实5 越南劳动密集型中间产品库存升幅较大5 中日韩贸易差额表现可能如何演绎？6 中国和日韩之间的贸易差距源于何处？6 日韩能源进口压力要高于中国6 韩国出口重心转向美国是逆差扩大的催化因素之一8 优势难免有收窄压力，但预计将长期维持10 风险提示10 图表目录 图1：中越出口累计同比增速（%）5 图2：中越机械、电子设备当月出口同比增速（%）5 图3：越南劳动密集型产品库存指数同比（%）6 图4：越南电气、机械、交运设备库存指数同比（%）6 图5：日韩贸易差额7 图6：中日韩贸易差额/GDP和原油价格7 图7：美元兑人民币、韩元、日元月均&中间汇率同比（%）8 图8：各货币国际支付市场份额（%）8 图9：韩国对中美出口占比（%）9 图10：中韩双方相互进口占各自进口的比重（%）9 图11：美国进口走势（%）10 图12：中韩新船订单份额（%）10 在《当下出口有哪些新线索？》中，我们站在中国的视角，从价格走势、对美转口贸易畅通、“一带一路”高修复弹性等方面阐述了目前中国出口的一些机会。本文我们将更多地从产业链的角度，综合考量中国和越南、韩国、日本等邻国贸易的情况，分析中国与越南、日本、韩国等邻国相比贸易数据表现更好的现象是否可持续。 越南库存上升或抑制后续部分中间品出口 在《当下出口有哪些新线索？》中我们提到，从“出口交货值/出口金额”来看，中国3月出口超 预期大概率和订单集中释放有关，而4月的进出口数据显示中国与越南的出口走势分化仍在延续，随之而来的有两个问题： 中国和越南的出口差距源于哪些行业？1-5月中、越累计出口增速分别为0.3%、-11.6%（4 月为2.5%、-11.8%），差距较为明显。 中越海关数据差距大，中国对越出口可持续吗？虽然今年4月起当月中国对越南出口已明显走弱，但截至5月累计同比仍有-2.5%左右（4月为4.5%），远高于越南出口，且越南进口数据也可印证，与1月相比，4月越南从中国进口的累计同比增速上升17.8个百分点至-15%。 中越出口走势分化源于不止一个行业 中越电子产品出口的分歧较小。去年Q4开始中国电子产品出口表现一直较弱，2023年5月手机、笔记本、集成电路等累计出口增速仅分别为-13.3%、-26.8%和-17.2%，虽然读数上有差异，但这一走势和越南、韩国出口均类似，如截至5月韩国当月出口增速已连续8个月为负；4月越南电子零件、电话及其零配件当月出口同比增速分别为-14.6%和-35.5%（5月分别为2.4%和-7.1%）。 中国和越南出口差距部分源于劳动密集型产品、机械产品和电气设备： 订单集中释放或使得越南劳动密集型产品出口阶段性差于中国。去年Q4起中越两国木制品、纺织品、鞋类等劳动密集型产品出口均开始承压，今年越南延续了这一现象，多数月份同比为两位数负增，形成鲜明对比的是3月中国劳动密集型产品出口同比高增之后4月仍能维持正增（《当下出口有哪些新线索？》中提及Q1订单集中释放后4月仍有余波），如HS分类下第八类生皮、皮革、毛皮及其制品2-4月出口同比增速分别为-8.1%、81%、31.6%，其中对越南出口增速却高达172.4%、138.4%、28.1%，而对欧美发达国家（主要消费国）出口增速低于对应商品整体增速。值得注意的是，5月2日中国纺织品进出口商会也证实了纺织服装出口增长点主要源于上年积压库存释放而非传统的外贸形式。 “一带一路”沿线国家对中国机械产品、交运设备等资本品或耐用消费品出口的拉动或是差距的重要来源之一。2月以来越南机械设备出口同比增速整体走低，4、5月当月同比增速分 别为-8.6%和-4.3%，而中国机械产品出口增速去年12月触底后却一路反弹，截至4月当月同比已由负转正达到8.5%（5月维持在1.3%）；截至5月交运设备出口也有类似的现象，汽车（含底盘）和汽车零配件也分别为123.5%和13.8%，维持高增。此外，对欧洲、西亚北非部分国家出口电气设备也极大带动了中国出口，5月太阳能电池板、蓄电池出口累计同比分别为15.3%和58.1%，同时当月同比增速也维持一定增速，分别为7.1%和35.4%。 图1：中越出口累计同比增速（%）图2：中越机械、电子设备当月出口同比增速（%） 30.0 25.0 20.0 15.0 10.0 5.0 0.0 -5.0 -10.0 -15.0 -20.0 -25.0 越南中国 80.0 60.0 40.0 20.0 2022/1 2022/2 2022/3 2022/4 2022/5 2022/6 2022/7 2022/8 2022/9 2022/10 2022/11 2022/12 2023/1 2023/2 2023/3 2023/4 2023/5 0.0 -20.0 -40.0 中国机械越南机械设备 中国电子设备（右） 越南电子设备（右） 30.0 20.0 10.0 0.0 2022/5 2022/6 2022/7 2022/8 2022/9 2022/10 2022/11 2022/12 2023/1 2023/2 2023/3 2023/4 2023/5 -10.0 -20.0 -30.0 数据来源：Wind，东方证券研究所数据来源：Wind，东方证券研究所备注：中越对应口径有不同，中国机械和电子设备分别对应HS84和85章；越南出口则是越南统计局公布的“机械、设备及配件”、“电子零件、电脑及备件”两个统计口径 中国出口到越南的产品部分成为了库存 今年2-3月中国出口至越南的“小阳春”是客观事实 大概率不是统计误差所致。由于计价、来源地确认方式等等的不同，中越海关双边数据往往无法一一对应，长期以来“当月中国对越南出口/越南从中国进口”都远远偏离100%，而且今年2-3月差距有走扩的态势（4月差距有收敛但仍处高位），但是从增速走势上来看仍有较强正相关性，至少说明在订单集中释放的背景下，今年2-3月中国出口至越南的“小阳春”是客观事实。 但出现这一现象必然伴随着一个问题，越南等东盟国家并非世界主要的消费国，中国出口到越南的自然多数是中间品、资本品而非终端消费品，BEC口径下2022年中国对越出口有75%左右为资本品和中间品，更何况越南当地经济状况同样面临一定下行压力，对消费品需求增量较为有限，那么这些出口产品目前去向如何？ 越南劳动密集型中间产品库存升幅较大 目前来看由于中国订单集中释放，越南库存明显抬升，2023Q1制造业库存指数同比（2015年不变价）19.8%，较前值上升5.9个百分点，5月已经可以窥见中国部分行业出口受到东盟库存拖累，后续中国和东盟之间的出口增速差距或将继续缩小： 对于年初中越之间出口表现差距较大的劳动密集型产品，越南的库存水平有所抬升，欧美发达国家贸易需求不足的背景下或抑制后续对越南出口。越南2023年Q1纺织品、皮革制品、木制品（不含家具）的库存指数（2015年不变价，后同）同比