银漫技改提升选矿回收率，银、锡产量有望连续上台阶

事项： 公司公告： 1）公司于6月9日发布公告，全资子公司银漫矿业自2023年6月9日起进行停产技改，预计停产时间为一个月，具体复产时间视技改情况而定。此次技改的主要目的是提升银漫矿业锡的选矿回收率和矿石入选品位，从而提升银漫矿业的企业效益。 2）公司于6月10日发布公告，公司名称由“内蒙古兴业矿业股份有限公司”变更为“内蒙古兴业银锡矿业股份有限公司”，证券简称由“兴业矿业”变更为“兴业银锡”。公司主营业务为有色金属及贵金属采选，主要产品品种以银、锡等稀贵金属为主，锌铅铁铜等为辅。2021年，公司银锡业务占公司总营业收入的45.11%；2022年，公司银锡业务占公司总营业收入的43.84%。为准确的体现公司主营业务，强化品牌效应，进行上述变更。 国信金属观点： 1）公司不断壮大有色板块业务，最差时候已经过去。2016年及以前，为公司贡献收入的采矿行业主要产品为锌精粉和铁精粉。随着以银漫矿业为代表的外部优质矿山纳入公司并陆续建成投产，公司产品体系不断丰富，目前包括锌精粉、铁精粉、铅精粉、银精粉、锡精粉等。2019年，银漫矿业发生运输安全事故，造成人员伤亡，2022年起已经完全恢复生产，公司最差时候已经过去。 2）公司旗下共有8家矿业子公司，拥有丰富的上游矿山资源储备。公司的子公司融冠矿业为所在地的龙头企业，银漫矿业为国内最大的白银生产矿山之一，盈利能力较强。截至2022年底，公司拥有银储量9988金属吨、锡储量19.6万金属吨，分别占国内总储量的14.1%、27.2%，具有较强的行业影响力。随着公司旗下在建矿山的陆续投产，公司的持续经营能力将进一步增强。 3）改名+技改明确银锡主要地位，产量有望连续上台阶。公司此次技改的主要项目包括锡石浮选改造项目和原矿石智能抛废项目，目的是使银漫矿业的选矿工艺与未来拟采矿石性质更加匹配，进一步提高锡的选矿回收率和矿石入选品位。技改完成后，银漫矿业锡的回收率将由50%提高到60%，未来将逐步提高至70%。 2022年公司营收结构中，锌精粉占比37.02%，银精粉占比22.24%，锡精粉占比20.77%，未来银、锡在公司所有矿产品种中的地位将逐渐提升。 4）停产将成为今年锡行业大主题，半导体回暖有望带动锡价上行。供给侧，从今年1月开始的秘鲁圣拉斐尔锡矿因抗议停产，到此次兴业银锡因技改停产，再到8月开始的佤邦地区停产，今年锡行业或将迎来近年来供给侧最大缺口。需求侧，随着下半年半导体回暖周期临近，锡行业需求有望持续好转，同时光伏焊带用锡、新能源汽车渗透率提升等新能源领域的拉动也能够提振需求。全年来看，我们预测供需缺口或达到1.9万吨，供需缺口叠加全球锡矿品位下降带来的成本上升，有望推动锡价持续上移。 我们预计公司2023-2025年实现营业收入32.31/52.01/53.22亿元，同比增速54.87%/61.00%/2.33%；实现归母净利润8.27/17.49/18.23亿元，同比增速375.31%/111.56%/4.25%；EPS分别为0.45/0.95/0.99，当前股价对应PE分别为20.8/9.8/9.4倍。公司依托内蒙古地区资源富集的区位优势，兼顾内生发展的同时积极通过外延并购储备优质的矿产资源。公司的全资子公司银漫矿业是国内罕见以锡、银为主，共伴生铅、锌、铜、锑的矿石，此次技改完成后锡的回收率将提高到60%，未来将逐步提高至70%，为公司业绩带来弹性。基于此，首次覆盖给予“买入”评级。 评论： 资产重组助力公司实现业务转型 公司前身为赤峰富龙热力股份有限公司（1996年于深交所上市，2007年9月更名后简称“富龙热电”）。 2011年，经证监会批准，富龙热电实施重大资产重组，将原有城市供热、供电的主营业务置换为有色金属及贵金属采选及冶炼，兴业集团由此成功借壳并将锡林矿业、融冠矿业、巨源矿业和富生矿业等矿业资产注入上市公司，公司更名为兴业矿业。2023年，考虑到目前的主营业务，公司再度更名为兴业银锡。 公司主营有色金属及贵金属的采选与冶炼业务，注册地位于素有“中国有色金属之乡”之称的内蒙古赤峰市，依托当地资源富集的区位优势，经过多年的发展，公司已成长为旗下拥有13家子公司，矿山遍布内蒙古、河南等地，主要产品涵盖银、锡、铅、锌、铜、铁、锑等有色金属、贵金属及黑色金属的大型矿业集团，构筑了集地质、采选、冶炼于一体的产业链。 股权结构方面，公司控股股东为兴业集团，截至2023年一季度末，兴业集团共持有公司28.96%股份；公司实控人、最终受益人为董事长吉兴业先生，通过持有兴业集团80%股份，间接持有上市公司23.17%股份。 公司深耕有色金属采选及冶炼行业多年，培养了一支经验丰富的核心管理团队及工程技术人员团队，核心管理层拥有十年以上的行业经验，对矿山建设和运营有深入的了解，工程技术人员在地质勘查、矿山建设、矿山开采、选矿等方面拥有丰富的经验，人才对公司的战略发展形成支撑。 图1：兴业银锡股权结构 不断壮大有色板块业务，最差时候已经过去 产品体系更加多元。2016年及以前，为公司贡献收入的采矿行业主要产品为锌精粉和铁精粉。随着以银漫矿业为代表的外部优质矿山纳入公司体系并陆续建成投产，公司产品体系不断丰富，据2022年报，公司对外销售的矿产品种包括锌精粉、铁精粉、铅精粉、银精粉、锡精粉等。2022年公司实现营收20.86亿元，其中7.72亿元来自锌精粉销售，占比37.02%；4.64亿元来自银精粉销售，占比22.24%；4.33亿元来自锡精粉销售，占比20.77%。由于公司自有矿山，主要产品毛利率较高，2022年除铅精粉外毛利率均在45%-50%区间。 图2：公司营收构成（单位：亿元） 图3：公司分产品毛利率 最差时候已经过去，经营步入正轨。2019年2月23日，公司全资子公司银漫矿业采矿承包方的通勤车由辅助斜坡向井下运送其采矿工人时，车辆失控，撞向辅助斜坡巷道，造成重大运输安全事故，导致22人死亡，28人受伤。矿难发生后，银漫矿业于2019年2月24日进行停产停业整顿，《安全生产许可证》被自治区应急厅暂扣；2020年7月27日，银漫矿业领回《安全生产许可证》，随后开始逐步恢复生产。2021年2月3日，银漫矿业收到西乌旗应急局下发的《关于西乌珠穆沁旗银漫矿业有限责任公司从速开展自查的通知》后自行停产，选矿厂于2021年5月2日恢复生产，采区于2021年8月21日恢复生产，采区的复产标志着银漫矿业实现了全面复工复产。2022年是公司全面复产的第一个完整年，全年共实现营收20.86亿元，同比增加3.84%；实现归母净利润1.74亿元，同比减少29.44%。归母净利润的下降主要由于计提坏账准备和资产减值准备合计8441.6万元。 图4：公司营收及同比（单位：亿元） 图5：公司归母净利润及同比（单位：亿元） 公司拥有丰富的上游矿山资源储备 公司旗下共有8家矿业子公司，拥有多个采矿权和探矿权。子公司中，融冠矿业为所在地的龙头企业，银漫矿业为国内最大的白银生产矿山之一，盈利能力较强。随着公司旗下在建矿山的陆续投产，公司的持续经营能力将进一步增强。从子公司贡献的利润来看，2022年银漫矿业净利润2.02亿元、融冠矿业净利润1.82亿元、乾金达矿业利润0.30亿元，为公司盈利能力最强的三家子公司。 表1：2022年公司主要矿业子公司经营情况（按净利润排序，单位：百万元） 公司拥有优质且充足的矿产资源储备。多年来，公司通过整合矿山资源一跃成为国内具有重要影响力的银锌锡矿产公司。截至2022年底，公司拥有银储量9988金属吨、锡储量19.6万金属吨、锌储量191.7万金属吨。据USGS、国土资源部等方面公开发布的数据，2022年中国白银基础储量7.1万吨、锡金属资源储量72万吨，公司保有的银、锡资源量分别占国内总储量的14.1%、27.2%，在国内公司中分别排名第一、第二（锡资源储量少于锡业股份），具有较强的行业影响力。 表2：公司矿山资源情况（截至2022年底） 银漫技改后产量将连续上台阶，为公司业绩带来弹性 技改背景 银漫矿业拥有两个采选系统，即铅锌系统和铜锡系统；拥有I、III、IV三个区的开采主矿体，其中I、IV区开采主矿体供应铅锌系统；III区开采主矿体供应铜锡系统。本次技改主要针对供应铜锡系统的III区主要矿体。2021年以来，银漫矿业在矿山地质勘察方面投入了大量心血，重点查明III区开采主矿体800m-690m 标高和 690m 标高以下范围地质特征及变化规律，取得了阶段性勘查成果。 基于这些成果，为进一步明晰主要矿体在空间上的地质变化特征，银漫矿业与北矿院、广州院合作，针对III区主要矿体开展了矿石矿物学研究工作，包括：光谱分析、主要化学成分分析、矿石中锡、银、铜、铅、锌元素物相分析、矿石结构构造研究、矿石主要矿物组成及相对含量研究等。通过这些矿物学工作，查清了矿区深部（ 800m 标高以下）主要矿体的矿物组成、含量及矿石结构构造等典型地质特征。 技改目的 银漫矿业是国内罕见以锡、银为主，共伴生铅、锌、铜、锑的复杂难选矿石。此前银漫矿业主要开采的是800米标高以上的低锡高硫型难选矿石，锡的入选品位为0.6-0.7%。自2023年起，银漫矿业拟开采800m-690m 标高、矿石性质为富锡低硫型的原矿，锡的入选品位为1.2-1.4%，与以往所采浅部矿石的选矿方式存在差异，若仍采用以往的选矿技术，会造成选矿回收率低的问题。 为使银漫矿业的选矿工艺与未来拟采矿石性质更加匹配，进一步提高锡的选矿回收率和矿石入选品位，银漫矿业与北矿院、中国矿业大学（北京）、广州院等科研院所组建专项科研团队，提出“智能抛废-强化分级-优先选硫-分级重选-高效脱泥-微细粒机柱联合”工艺及设备创新集成优化方案。目前，此次技改的前期科研技术储备及初步试验研究工作已完成，因接下来的技改施工项目与生产系统相互制约，故需要进行停产技改。此次技改项目包括锡石浮选改造项目以及原矿石智能抛废项目。技改完成后，银漫矿业锡的回收率将由50%提高到60%，未来将逐步提高至70%。 表3：银漫矿业产量及本次技改后产量预测 锡行业供给侧逻辑：停产将成为今年锡行业供给侧贯穿全年的主题 按时间顺序梳理今年年初至年末已经发生/即将发生的停产：1）2023.1.12-2023.3.15，秘鲁全国唯一的锡矿——明苏公司旗下的圣拉斐尔锡矿，因当地爆发反政府抗议活动而停止矿山开采，为期2个月，影响3000吨左右的供应量。2）2023.6.9-2023.7.10，我国兴业银锡旗下银漫矿业因技改原因停产，为期1个月，根据公司产量指引，影响393吨左右的锡供给（测算方法：二季度819吨+三季度1540吨，平均到6个月）。3）2023.8.1-？，缅甸佤邦地区停产，由于佤邦占缅甸锡供应的95%，因此佤邦停产可理解为缅甸停产。按照2022年数据测算，佤邦地区产量3.1万吨，占全球锡供应的8%、矿端（不考虑二次资源）供应的10%，此次停产缺口巨大，假设今年8月-12月全部停产，停100%，则单缅甸一国就会产生1.3万吨供给缺口。 图6：今年4月以来沪锡收盘价走势复盘 矿山品位下降，开采成本上升。除停产外，全球来看，锡的供应还存在着普遍的品位下降、成本上升的问题，且这一趋势是不可逆的。国际锡业协会ITA数据统计，2022年全球锡矿现金成本曲线90分位线成本为23171美金/吨，相比2020年增长36.31%，全球锡矿完全成本曲线90分位线成本为25581美金/吨，相比2020年增长25.12%，目前LME锡价在26000-27000美金/吨之间，所以有较强的成本支撑。另外ITA预计，全球锡矿完全成本曲线90分位线成本2027年将进一步提升至33800美金/吨，相比2022年增长32.13%，2030年将进一步提升至68547美金/吨，相比2022年增长1.5倍以上。 图7：全球锡矿行业成本曲线将逐步抬升 图8：2023年全球锡矿开采完全成本曲线 全球锡矿新增项目有限。全球锡矿