火电专题：价差修复扩利润，绿电转型塑估值

公用事业 火电专题：价差修复扩利润，绿电转型塑估值 证券研究报告|行业深度 2023年06月26日 煤价进入下行通道，火电盈利有望持续修复。2021-2022年动力煤价格持续走高，全年均价分别上浮50%、42%，火电全行业净利润普遍下滑，经营形势严峻。2023年以来，得益于保供政策及国际煤价下行等多重因素，煤价进入下行中枢，火电 板块迎来业绩拐点，2023Q1实现归母净利润同比提升516%。展望后市，我们预 增持（维持） 行业走势 计煤价仍有下行空间：1.产量增速上升:2022年我国原煤产量增长9%，较往年增 速大幅提升，2023年预计产量高基数基础上进一步增长5.6%。2.进口量大幅上 涨:2023M1-4我国累计进口煤炭1.4亿吨，增幅达89%，较往年同期显著提升。公用事业沪深300 我们测算若现货煤价从当前价格基础上再下降100元/吨，建投能源、粤电力、华电国际净利率可提升7.1/7.0/6.9pct，业绩弹性较强。 电改背景下，火电企业盈利空间走扩。从价格方面看，近年来，发改委系列电改政策集中落地，火电行业由以往计划电逐步向市场电转变，上网电价浮动区间走扩。2023年各地年度协议电价多区域接近顶格上浮，江苏/广东电力市场年度均 价较燃煤基准价上浮19%/20%。同时，多省代理购电价格保持较高水平，广东、江苏2023年5月代理购电价格较基准价上浮26.1%、20.6%。伴随电力改革逐步深化，我们预计未来电价机制传导将更加顺畅，进一步推动火电上网价格波动区间扩张，稳定火电盈利性。从收入模式来看，新型电力系统中火电逐步由发电 16% 0% -16% -32% 2022-062022-102023-022023-06 主力军转向电力系统压舱石角色参与调峰调频，重要性凸显，有望从当前以电能 量为主逐渐过渡到“电能量+辅助服务+容量补偿”的三重收入，收益模式趋于多元。 转型绿电拉动第二成长曲线，估值有望重塑。为实现双碳目标，各大发电集团陆续制定“十四🖂”装机规划，加速风光装机进程。如华能集团、大唐集团、国家电力投资集团等均提出2025年清洁能源装机达到50%以上，我国大型发电集团将成为以风、光、水电等清洁能源装机为主体的发电主体。过去�年申万火力/光 伏/风电发电板块平均PB为1.0/1.8/2.5。绿电板块由于其盈利确定性较强、所在赛道成长性较高，享受显著高于火电板块的市净率。随着头部发电企业新能源装机占比逐步提升，我们认为其估值中枢亦有望向绿电靠近，实现估值重塑。 投资建议：当前火电价差加快修复，行业基本面改善，同时新型电力系统构建中，火电压舱石重要性凸显，随着电改推进，火电盈利稳定性提升、收入趋于多元化，价值将迎修复。此外，火电龙头积极推动能源转型，商业模式优化、成长性提升，估值体系有望重塑。关注：1）火电资产装机体量庞大的电力央企龙头华电国际 （A+H）、华能国际（A+H）、大唐发电（A+H）、国电电力、华润电力（H）； 2）具备较高业绩修复弹性的区域火电企业浙能电力、申能股份、皖能电力、粤电力A。 风险提示：新能源装机、并网不及预期风险、电价波动风险、煤价上涨风险、电力市场改革进度不及预期风险。 作者 分析师何亚轩 执业证书编号：S0680518030004邮箱：heyaxuan@gszq.com 分析师廖文强 执业证书编号：S0680519070003邮箱：liaowenqiang@gszq.com 研究助理池之恒 执业证书编号：S0680122030019邮箱：chizhiheng6@gszq.com 相关研究 1、《公用事业：重点看好分布式光伏运营、需求响应及火电投资机会》2023-06-18 2、《公用事业：硅料及煤炭价格持续下行，推动光伏与火电运营商盈利扩张》2023-06-11 重点标的 股票代码 股票名称 投资评级 EPS（元） PE 2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 600011.SH 华能国际 - -0.47 0.63 0.79 0.91 -18.8 14.1 11.2 9.7 600027.SH 华电国际 - 0.01 0.50 0.62 0.73 659.9 12.9 10.4 8.9 600795.SH 国电电力 - 0.16 0.39 0.47 0.54 24.1 9.7 8.1 7.1 00836.HK 华润电力 买入 1.46 2.77 3.14 3.40 11.2 5.9 5.2 4.8 601991.SH 大唐发电 - -0.02 0.19 0.27 0.33 -148.0 17.1 12.1 9.9 600642.SH 申能股份 - 0.22 0.57 0.70 0.79 29.4 11.4 9.2 8.2 600023.SH 浙能电力 - -0.14 0.48 0.57 0.65 -36.4 10.2 8.6 7.6 000539.SZ 粤电力A - -0.57 0.31 0.51 0.67 -12.4 22.6 13.9 10.6 资料来源：Wind，股价选取日期为6月21日，华能国际、华电国际、国电电力、大唐发电、申能股份、浙能电力、粤电力A取Wind一致预期，国盛证券研究所 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 一、行业概述：至暗已过，2023Q1火电盈利全面修复4 1.1成本拆解：业绩对燃料成本高度敏感，火电盈利弹性较强4 1.2盈利趋势：近年煤价上行，行业普遍亏损，2023Q1已全面回暖5 二、多重催化下，火电企业Q2有望释放业绩弹性8 2.1成本端：煤价持续下探，火电盈利韧性增强8 2.1.1多重因素叠加，煤价中枢继续下行8 2.1.2长协煤履约率提升，盈利韧性增强10 2.2销售端：电改如火如荼，火电盈利空间走扩10 2.2.1量：全社会用电需求持续提升，收益结构望多元化10 2.2.2价:电改政策频出，电价传导机制逐步理顺14 三、齐头并进能源转型，拉动第二成长曲线17 3.1积极布局绿电转型，风光将成为装机主体17 3.2绿电运营现金流望大幅改善，投资收益率持续提升20 3.3绿电业务占比提升，估值重塑仍有空间21 四、投资建议22 �、风险提示22 图表目录 图表1：2022年营业成本构成分析4 图表2：样本火电企业归母净利润（亿元）敏感性分析5 图表3：秦皇岛港动力末煤（Q5500）平仓价（元/吨）5 图表4：SW火电全行业营业收入（十亿元）及归母净利润（亿元）6 图表5：部分火电企业2020-2022年归母净利润（亿元）6 图表6：部分火电公司2021Q1、2022Q1、2023Q1归母净利润（亿元）7 图表7：2022年及2023Q1火电行业销售毛利率（%）、净利率（%）对比7 图表8：2021年、2022年全国原煤生产头部省市产量（亿吨）及2023年预测8 图表9：2018-2023年中国原煤产量（万吨，当月值）8 图表10：广州港进口煤价格（元/吨）9 图表11：中国煤及褐煤进口数量（万吨，当月值）9 图表12：2017年-2023年5月CCTD主流港口煤炭库存（万吨）9 图表13：2030年新增电能代替规模（亿千瓦时）11 图表14：2020-2060E我国主流能源装机容量及预测（亿千瓦）11 图表15：我国全社会用电量（亿千瓦时）及增速（%）11 图表16：全国用电总量及预测（万亿千瓦时）11 图表17：电力系统灵活性提升示意图12 图表18：灵活性改造煤电成本构成13 图表19：全国部分区域完善辅助服务市场政策13 图表20：我国部分省容量补偿机制政策14 图表21：江苏、广州年度协议电价成交均价（元/兆瓦时）15 图表22：近2年5月各地电网代理购电价格一览表（元/兆瓦时)15 图表23：我国电力市场化改革相关政策16 图表24：2011-2022年�大四小风光装机容量占比（%）17 图表25：“�大四小”发电集团“十四🖂”装机规划18 图表26：火电公司2017-2022年风电及光电装机容量占比（%）19 图表27：2017-2022年火电、风光装机CAGR对比19 图表28：大型火电公司所属发电集团19 图表29：国产多晶硅料(一级料)平均现货价（美元/千克）20 图表30：中国单面单晶PERC组件(182mm)现货价（美元/瓦）20 图表31：中国陆上、海上风电LCOE（美元/千瓦时）逐年下降21 图表32：中国风电整机商风电机组投标均价（元/千瓦）21 图表33：2018-2022年申万火电、光伏、风力发电企业PB21 图表34：重点标的估值表22 一、行业概述：至暗已过，2023Q1火电盈利全面修复 1.1成本拆解：业绩对燃料成本高度敏感，火电盈利弹性较强 燃料成本变化系火电业绩波动核心。火电企业盈利取决于上网电价、煤价、利用小时数等因素。其中，上网电价和利用小时数为影响火电企业营业收入的关键因素，煤价为影响营业成本的关键因素。在我们选取的8家头部火电样本企业中，2022年火电燃料成本 占比营业成本平均达73%。其中，浙能电力、粤电力、建投能源、华电国际、华能国际燃料成本占比高达83%、82%、80%、78%、71%。由此可见，在上网电价、利用小时数不大幅波动情况下，燃料成本价格为影响火电业绩的核心因素。 图表1：2022年营业成本构成分析 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 其他占比%薪酬占比%折旧占比%燃料占比%火电权益装机占比（%） 华能国际大唐发电华电国际中国电力粤电力建投能源国电电力浙能电力 100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 受益于成本端稳步改善，火电企业盈利上行弹性凸显。我们选取8家样本公司针对煤价 做火电业绩弹性测算。核心假设：1）各运营商发电量参考其2022年年报披露火电发电 量；2）度电煤耗为300克/千瓦时；3）入炉标煤单位运费及港杂费用为100元/吨；4）税率为13%；5）期间度电成本（剔除燃料成本）依据发电量大小取0.11-0.15元/度不等。在假设基准条件下可以看出，当煤价达到1000元/吨时，所有样本企业火电业务面 临亏损。截至6月6日，秦皇岛港动力煤Q5500市场价为795元/吨。若现货煤价从该 价格基础上再下降100元/吨，样本发电企业净利率预计变动分别为：建投能源+7.1pct、粤电力A+7.0pct、华电国际+6.9pct、国电电力+6.7pct、浙能电力+6.4pct、大唐发电 +6.1pct、华能国际+5.7pct、皖能电力+5.7pct，盈利弹性较大。 图表2：样本火电企业归母净利润（亿元）敏感性分析 华能国际 大唐发电 华电国际 粤电力 建投能源 国电电力 浙能电力 皖能电力 火电上网电价（元/度，含税） 0.49 0.46 0.53 0.54 0.48 0.46 0.44 0.46 度电成本（元/度） 0.11 0.12 0.12 0.13 0.15 0.11 0.13 0.15 发电量（亿千瓦时） 3881 2138 2112 1087 385 3860 1518 412 1000 (154.2) (170.3) (26.4) (18.0) (35.6) (254.1) (166.2) (44.4) 950 (88.7) (134.2) 9.3 0.4 (29.1) (188.9) (140.5) (37.4) 900 (23.1) (98.1) 44.9 18.7 (22.6) (123.7) (114.9) (30.4) 煤价（5500 850 42.5 (62.0) 80.6 37.1 (16.1) (58.5) (89.2) (23.5) 大卡）（元/ 800 108.0 (25.8) 116.3 55.4 (9.6) 6.7 (63.6) (16.5) 750 173.6 10.3 152.0 73.8 (3.1)