俄罗斯局势扑朔，关注地缘情绪变化

中信期货研究所油气及制品组桂晨曦CFA从业资格号：F3023159投资咨询号：Z0013632 重要提示：本报告非期货交易咨询业务项下服务，其中的观点和信息仅作参考之用，不构成对任何人的投资建议。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容，而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 投资咨询业务资格：证监许可【2012】669号 俄罗斯局势扑朔关注地缘情绪变化 2023/06/25 原油期货价格走势 Brent原油期货连续合约 （美元/桶） 90 650 INESC原油期货连续合约 （元/桶） 85600 80550 75500 01/01 01/15 01/29 02/12 02/26 03/12 03/26 04/09 04/23 05/07 05/21 06/04 06/18 01/01 01/15 01/29 02/12 02/26 03/12 03/26 04/09 04/23 05/07 05/21 06/04 06/18 70450 中信期货研究所桂晨曦CFA从业资格号：F3023159投资咨询号：Z0013632 重要提示：本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户，市场有风险，投资需谨慎。 国际原油价格点评（2023/06/25） （一）原油价格：6月23日周五收盘，布伦特8月合约74.4美元/桶，周涨跌-2.4%。（二）俄罗斯地缘局势峰回路转：①北京时间6月23日俄罗斯瓦格纳雇佣兵公司负责人普里戈任称俄罗斯国防部军队袭击瓦格纳营地，将对此做出回应。②24日凌晨4点，俄罗斯联邦安全局宣布对普里戈任进行刑事立案。13时，普里戈任称已控制罗斯托夫地区军用设施。14时，莫斯科宣布进入反恐行动状态。15时，普京发表电视讲话宣布，已命令武装部队消灭组织叛乱的人。17时，瓦格纳社交账号发布消息称，内战已经开始。③25日凌晨1点，普里戈任发布录音声明称，瓦格纳已停止行进并返回营地。4时，俄罗斯总统新闻秘书表示，针对普里戈任的刑事立案将被撤销，拒绝参与叛乱的瓦格纳士兵将与国防部签署服役合同，反恐行动状态将很快解除。（三）关注地缘情绪变化：①2022年初俄罗斯宣布对乌克兰军事行动，地缘避险情绪急速升温，推升上半年油价大幅上涨。下半年俄罗斯原油出口维持高位，供应风险担忧缓解，地缘溢价回落。②周末俄罗斯局势急速起落。如果内战爆发，有可能对俄罗斯油田产生威胁，再度推升地缘溢价。而周日事态平息后，地缘情绪或有所缓解。③俄罗斯局势目前更多影响情绪。今年实质地缘支撑来自欧佩克减产挺价的态度和行动。上半年欧佩克产量已大幅下降，近期俄罗斯出口也开始回落。若油价在衰退和需求担忧下维持偏弱，不排除欧佩克进一步扩大减产可能性。(四)油价展望：①基本面角度，原油供应下降、油品需求不弱、库存相对低位，为估值提供支撑。但在宏观交易情绪压制下，原油基金净多持仓低位，油价维持偏弱震荡。②在不考虑金融危机或地缘冲突升级的极端风险情况下，下半年油价预计或仍然维持宽幅震荡。③未来衰退预期消退，经济共振复苏后，可能进一步下一轮趋势上行周期。信号可以关注：油品进入去库趋势、美国产量开始下降、美联储启动降息、海外经济数据回升等。 中信期货研究所桂晨曦CFA从业资格号：F3023159投资咨询号：Z0013632 重要提示：本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户，市场有风险，投资需谨慎。 国际原油价格 展望 下半年暂时维持70-100美元的宽幅震荡预期 逻辑 •地缘支撑向上：欧佩克实质减产、俄罗斯宣布减产、美国产量放缓•金融压力向下：海外经济衰退预期，对油品需求预期压力•供需相对均衡：供应减产对冲需求放缓，动态匹配维持平衡 关注 •虽然油品供需现实边际改善，但悲观预期导致油价情绪维持偏弱。后续关注衰退预期兑现程度。如果温和衰退，可能在70-80区间偏弱震荡；如果衰退预期落空维持现状，可能80-90；如果提前进入复苏周期，可能升至90-100。 中信期货研究所桂晨曦CFA从业资格号：F3023159投资咨询号：Z001363 重要提示：本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户，市场有风险，投资需谨慎。 原油价格与油品库存呈现高度反相关性，可以用来作为油价供需估值参考。 2021年12月，OECD商业油品库存降至十年低位。2022年下半年库存止跌回升。 2023年5月，OECD商业库存28.4亿桶，对应历史价格中枢约为70-80美元/桶。 OECD商业油品库存(纵轴，百万桶) 3300 3200 3100 3000 2900 2800 vsBrent油价(横纵，美元/桶) 目前位置 2011.01-2014.06 2014.07-2016.01 2016.01-2019.12 2020.01-2020.06 2020.07-2021.12 2022.01-2023.05 2700 2600 2500 20406080100120 中信期货研究所桂晨曦CFA从业资格号：F3023159投资咨询号：Z0013632 数据来源：IEA中信期货研究所 重要提示：本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户，市场有风险，投资需谨慎。 •据俄罗斯政府公布，今年前两月俄罗斯武器生产量已经超过去年七倍，军事开支达到约250亿美元，全年国防预算约620亿美元。俄罗斯联邦财政部数据显示，五月俄罗斯油气出口财政收入约70亿美元，同比减少36%。油气出口占俄财政收入约三分之。，在军事行动持续背景下，俄罗斯今年仍有强烈意愿挺价维持收入。 运出口（百万桶日） 俄罗斯油气出口收入（十亿卢布） 中信期货研究所桂晨曦CFA从业资格号：F3023159投资咨询号：Z0013632 数据来源：Bloomberg中信期货研究所 重要提示：本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户，市场有风险，投资需谨慎。 •3月以来，随着俄罗斯炼厂检修和成品油出口下降，原油出口持续增加。6月炼厂开工回升，原油出口回落。截至6月18日当周，俄罗斯原油海运出口四周均值363万桶/日，环比减少20万桶/日；其中对亚洲出口329万桶/日。后期若俄罗斯能落实原油减产，将加强对原油价格的底部支撑。 俄罗斯原油海运出口（百万桶/日） 中信期货研究所桂晨曦CFA从业资格号：F3023159投资咨询号：Z0013632 数据来源：Bloomberg中信期货研究所 重要提示：本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户，市场有风险，投资需谨慎。 •2022年欧盟对俄罗斯实施出口制裁后，俄罗斯将对欧洲出口原油转移至印度，年底已成为印度最大的进口来源国。2023年4月印度自俄罗斯进口量超过沙特和伊拉克之和，5月环比继续增加15%创新高。销量大增源于价格低廉。4月印度自俄罗斯、伊拉克、沙特原油进口到岸均价分别约为68.2、77.7、86.9美元/桶。 运出口（百万桶日） 印度原油进口来源（百万桶/日） 中信期货研究所桂晨曦CFA从业资格号：F3023159投资咨询号：Z0013632 数据来源：Bloomberg中信期货研究所 重要提示：本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户，市场有风险，投资需谨慎。 •近年来美国和欧盟对伊朗、委内瑞拉、俄罗斯实施多轮制裁。三个重要产油国对西方出口下降，逐渐转向东方市场。船运数据显示，2023年4月中国和印度从三国进口量占总进口约30%，与此同时从西非和美国进口分别同比下降40%和35%。 度原油口来源百万桶/日） 运出口（百万桶日） 俄罗斯、委内瑞拉、伊朗对中国、印度原油总出口量（百万桶/日） 中信期货研究所桂晨曦CFA从业资格号：F3023159投资咨询号：Z0013632 数据来源：Bloomberg中信期货研究所 重要提示：本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户，市场有风险，投资需谨慎。 •一季度，随着中国炼厂开工和原油进口回升，表征亚洲原油需求的Dubai月差结构持续走强。二季度，海外金融风险发酵，油品需求预期承压，Brent月差逐渐回落，Dubai月差则相对偏强。六月亚洲炼厂买家回归，而欧洲局部炼厂检修采购减少，两地结构分化明显，Dubai-Brent价差大幅走扩。 运出口（百万桶日） 度原油口来源百万桶/日） 内拉、伊朗对国、印原油总口量（万桶/日） 中信期货研究所桂晨曦CFA从业资格号：F3023159投资咨询号：Z0013632 数据来源：Bloomberg中信期货研究所 重要提示：本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户，市场有风险，投资需谨慎。 •6月13日美国劳工部数据显示5月CPI同比增幅降至4%，已降至2021年5月以来的最低值。6月14日美联储议息会议宣布，将联邦基金利率维持在5.25%不变；自2022年3月以来 连续十次加息后首度暂停，但不排除后期再度恢复加息可能性。美联储的持续加息和高利率是海外经济衰退预期的重要压力，若放缓或停止有助于缓解金融情绪。 美国通胀与政策利率 美联储政策利率美国CPI同比 22 18 14 10 100 70 美国通胀与原油价格 WTI原油(美元/桶)美国CPI同比(右轴) 8% 6% 4% 6 40 2 1971/01 1975/01 1979/01 1983/01 1987/01 1991/01 1995/01 1999/01 2003/01 2007/01 2011/01 2015/01 2019/01 2023/01 -210 2% 0% 2019/01 2019/04 2019/07 2019/10 2020/01 2020/04 2020/07 2020/10 2021/01 2021/04 2021/07 2021/10 2022/01 2022/04 2022/07 2022/10 2023/01 2023/04 -2% 中信期货研究所桂晨曦CFA从业资格号：F3023159投资咨询号：Z0013632 数据来源：美联储欧央行中信期货研究所 重要提示：本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户，市场有风险，投资需谨慎。 •原油期货基金持仓可以一定程度体现投机交易情绪。2021年中海外经济见顶后，基金净多持仓持续回落。2023年初原油总持仓与基金净多持仓双双回升。3月美国银行业风险事件后，金融情绪大幅受挫，基金净多持仓再度回落；4月欧佩克减产小幅回升，5月银行风险后再度下降。目前已降至接近历史低位，显示投机情绪极度低迷。 140 120 100 80 60 40 20 2013/01 0 Brent+WTI基金净多持仓（手） 期价(美元/桶)基金净多持仓（右轴） 1200000 1000000 800000 600000 400000 200000 2014/01 2015/01 2016/01 2017/01 2018/01 2019/01 2020/01 2021/01 2022/01 2023/01 0 160 140 120 100 80 60 40 20 0 Brent+WTI期货总持仓（手） 期价(美元/桶)总持仓（右轴） 6000000 5500000 5000000 4500000 4000000 3500000 3000000 2500000 2023/0