公司深度报告：区位孕育蓝海，优势护航成长

公司研究 2023年06月26日 公司深度 买入（首次覆盖）常熟银行（601128）：区位孕育蓝海，优势护航成长 证券分析师 王鸿行S0630522050001 银行 whxing@longone.com.cn 投资要点： ——公司深度报告 数据日期2023/06/21 收盘价6.70 总股本(万股)274,088 流通A股/B股(万股)264,337/0 资产负债率(%)92.11% 市净率(倍)0.73 净资产收益率(加权)13.83 12个月内最高/最低价8.36/6.70 率先实现小微业务专业化经营。2008年确立“三农两小”市场定位以来，常熟银行致力于 打造普惠金融精品银行。在各届董事会管理层坚定领导下，小微业务快速发展、大零售转型效果明显。公司贴合市场需求建立了丰富的小而散产品体系，满足多种小微主体需求。 小微业务对银行业转型重要性提升，公司将充分受益于区位优势。我国小微业务生态趋于成熟，目前江浙模式与民营模式专业化经营效果良好，常熟银行是苏州模式代表。对照成熟市场银行业竞争格局，全面注册制将加快我国商业银行转型步伐，未来将有更多中小银行依托小微、社区业务实现转型发展。江苏省环境优渥，对照小微渗透率更高的浙江省， 本地银行具备40%-60%的增长潜力，公司凭借广阔网络布局将受益更多。 15% 9% 3% -3% -9% -15% -21% -27% 22-0622-0922-1223-03 常熟银行沪深300 “技术+配套”综合优势有望持续驱动公司成长。实践表明，引进微贷技术只是小微业务专业化经营第一步，后续配套机制才是成功关键。公司引入IPC技术后，不断升级微贷技术并延伸小微业务内涵，最终形成领先市场的常熟模式。我们总结，常熟模式体现“技术 +配套”综合优势，包括领先的信贷技术、专业的小微队伍、多层次经营网络、全方位数字化转型、与时俱进的生态化建设等多重内涵，有望持续驱动公司成长。 有效风险管理体系与优异资产质量为后续发展奠定安全基础。针对小微业务，公司通过人防、制防、技防建立有效风控体系，个人经营贷款不良率控制在1%以内。公司贷款质量连续多年保持行业领先水平，金融投资计提比例对标贷款保持较高水平。此外，公司房地产与融资平台领域资产占比较低，资产质量受该两个领域景气下行负面影响较小。 基于广阔发展空间，领先业务模式及稳定资产质量，预计公司2023-2025年营业收入分别为99.49、113.30、131.40亿元，归母净利润分别为32.45、37.93、44.46亿元，期末每股净资产分别为9.25、10.28、11.50元，6月21日收盘价6.70元对应PB为0.72、0.65、0.58倍。公司相对估值可参照国内细分板块优质中小银行及美国为代表的成熟市场中小银行，目前后两者相对估值约1倍PB。首次覆盖，给予公司“买入”评级。 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 8808.73 9949.09 11329.72 13139.79 风险提示：资产规模增长不及预期；小微贷款质量大幅恶化；净息差大幅收窄。盈利预测与估值简表 同比增速 15.07% 12.95% 13.88% 15.98% 归母净利润（百万元） 2743.73 3244.93 3792.94 4445.51 同比增速 25.39% 18.27% 16.89% 17.20% 净息差（测算值） 2.93% 2.91% 2.92% 2.96% 不良贷款率 0.81% 0.77% 0.79% 0.79% 不良贷款拨备覆盖率 536.77% 550.25% 542.83% 550.69% ROE 12.95% 13.54% 14.13% 14.89% 每股净资产（元） 8.24 9.25 10.28 11.50 PB（倍） 0.81 0.72 0.65 0.58 资料来源：公司定期报告、东海证券研究所，估值对应2023年6月21日收盘价6.70元 公司深度 1.沉淀十余载，率先实现小微专业经营4 1.1.具备改革基因，致力于打造普惠金融精品银行4 1.2.小微业务带动公司实现转型发展5 1.3.小而散产品体系满足多种小微主体需求6 2.小微助力行业转型，优渥区位孕育蓝海8 2.1.我国小微业务生态逐步成熟，专业化经营效果良好8 2.2.全面注册制时代，小微业务对行业转型重要性提升10 2.3.江苏省优渥环境孕育广阔发展空间12 3.“技术+配套”领先优势护航成长14 3.1.本土化改造形成具有竞争力的微贷技术15 3.2.广阔经营网络奠定扎实的成长基石16 3.3.成熟的人才体系打造小微专业队伍17 3.4.全方位发展金融科技，提升运营效率18 3.5.以生态化建设提升客户粘性20 4.有效风控体系与优异资产质量奠定安全基础21 4.1.人防、制防、技防筑牢小微业务风险屏障21 4.2.公司资产质量长期保持优异22 4.3.资产质量受个别风险上升行业影响较小24 5.盈利预测与投资建议25 5.1.盈利预测关键假设25 5.2.投资建议26 6.风险提示26 公司深度 图表目录 图1常熟银行基本情况概览4 图2常熟银行组织框架5 图3常熟银行处于快速发展期，规模增长明显快于银行业6 图4常熟银行小微业务快速增长，经营性贷款与个人消费贷款占比提升6 图5常熟银行建立差异化普惠小微贷款产品体系7 图6常熟银行金额低于1000万元的贷款占比达77%，贷款金额低于100万客户占比达94%7 图7个人经营性贷款中100万以下贷款占比达到62%，30万元以下客户占比达77%8 图8监管规范、信用体系、担保支持、金融科技、供给体系构成我国逐步成熟的小微业务生态.8 图9近年来，我国普惠贷款增速明显高于人民币总贷款增速，占比不断提升9 图10江浙模式和民营模式是我国较为成熟的小微业务模式9 图11美国多元化银行与区域性银行的资产、收入结构较我国更分化11 图12美国区域性银行盈利能力与资产质量突出，PB高于多元化银行11 图13与美国日本相比，我国股票市场规模占比偏低、贷款规模占比偏高12 图14江苏省第二、三产业产值分别为5.6、6.2万亿元，分居全国第一、第二位12 图15江苏省小微主体数量庞大13 图16更小资产规模略情况下，浙江城商行从业人员明显多于江苏省，反映前者下沉度更高13 图17江苏省与浙江省注册企业的产业分布相似度较高14 图18与下沉度更高的浙江省相比，江苏省本地银行资产规模仍有较大增长潜力14 图19常熟模式体现集微贷技术、人力队伍、金融科技、生态化发展于一体的综合优势15 图20常熟银行结合IPC与信贷工厂形成常熟微贷技术16 图21常熟银行分支机构分布于江苏省内10个地级市16 图22兴福村镇银行资产（亿元）分布于江苏等六省17 图23常熟银行具有完善的小微人才培养体系17 图24常熟银行人员增长迅速18 图25科技投入占营业收入的比重保持3%以上18 图26户均贷款规模稳定的情况下，员工人均贷款规模与贷款户数明显上升19 图272021-20222年，公司成本收入比明显下降19 图28常银生活APP页面展示20 图29常银生意APP页面展示20 图30公司从三个维度采取措施强化小微业务风险控制21 图31星系列产品智能化审批平台实现风险智能化管理21 图32个人经营性贷款不良率控制在1%以内22 图33常熟银行不同地区经营性贷款不良率表现稳定22 图34常熟银行逾期贷款占比与关注类贷款占比明显低于上市银行23 图35常熟银行逾期贷款占比与关注类贷款占比明显低于上市银行整体水平23 图36小微业务属性使得常熟银行不良偏离度略高于上市银行，但仍与标杆行对标24 图37剔除利率债后，公司债权投资与其他债权投资减值计提比例分别为5.89%与5.30%24 图38常熟银行房地产行业与基建行业贷款占比较低25 表1常熟银行大股东关联交易占比极低4 表2常熟银行现任董监高人员具备丰富的从业经验5 表3代表性小微业务银行息差、资产质量、盈利能力普遍好于银行业整体水平10 表4小微业务在富国银行和德国商业银行发展战略中占据重要位置10 表5可比公司估值表26 附录：三大报表预测值27 公司深度 存款规模： 2402亿元 宝应农商行 （持股20%） 2007年交通银 行战略入股 十大股东持股 31.25% ROA:1.10%； ROE:12.95% 1.沉淀十余载，率先实现小微专业经营 1.1.具备改革基因，致力于打造普惠金融精品银行 常熟银行前身为1996年成立的常熟市农村信用合作社联合社。2000年，市联社与其下辖的35家农信社合并，同年继承另外三家本地城市信用社的全部资产和负债。2001年，江苏省试点农信社改制，常熟市联社改制为农商行，为我国首批三家股份制农商行之一。 资产规模： 3170亿元 贷款规模： 2045亿元 兴福村镇银行 （持股90%） 镇江农商行 （持股33.33%） 1996年，前身 常熟农信社成立 2001年改制为 股份制农商行 第一大股东交 通银行持股9.01% 十大股东中的 地方国资持股5.88% 覆盖：省内10 地市、6省110个区县 年营收：88亿 元；归母净利润：27亿元 图1常熟银行基本情况概览 规模情况 零售贷款规模： 1202亿元 100万以下贷 款：824亿元 对外投资 参股武汉农商 行等4家农商行 历史沿革 2019年投资管 理型兴福村镇银行设立 股东情况 十大股东中公 募基金持股6.32% 经营情况 净息差： 3.02% 资料来源：公司公告，Wind，东海证券研究所整理 连云港东方农 商行（持股18.61%） 2016年上交所 主板上市 十大股东中社 保基金持股9.31% 不良贷款率： 0.75%；拨备覆盖率：547% 注：年营业收入、归母净利润、ROA、ROE取2022年数值，100万以下贷款截至2022年末，其余指标截至2023年Q1末；此处净息差公布值，盈利预测部分为测算值，口径不一致导致两者存在差异常熟银行股权结构分散，第一大股东交通银行持股比例低于10%。前十大股东中，常熟 市发展投资有限公司持股3.08%、江苏江南商贸集团有限责任公司2.8%，二者实际控制人均为常熟市政府，但不存在一致行动关系。大股东关联交易占比极低，不干涉公司正常经营。分散股权和极低股东关联交易利于市场化运营。此外，作为唯一引进国有大行作为战略股东的农商行，公司较同行更易借鉴成熟的现代商业银行治理和市场化运营经验。 表1常熟银行大股东关联交易占比极低 关联方 关联关系 交易项目 金额 占总资产(负债)比重 交通银行 第一大股东 其他债券投资 0.99 0.03% 交通银行 第一大股东 存放同业款项 2.44 0.08% 常熟市发展投资 第三大股东 债券投资 1.29 0.04% 所有关联方 -- 吸收存款 4.01 0.15% 所有关联方 -- 发放贷款 2.61 0.09% 资料来源：公司2022年度报告，东海证券研究所整理，交易金额单位为亿元 公司坚持“三农两小”市场定位，致力于通过差异化策略打造普惠金融精品银行。个人条线、公司条线、资金运营中心、兴福村镇银行四大业务载体围绕公司战略形成发展合力。个人条线中，小微金融总部统筹资产端，零售银行总部统筹负债端。公司条线包括公司金融部，投资银行部与票据业务部，公司金融部另下设三农金融部与国际业务部。资金运营中心 公司深度 统筹投资端，负责自营与客户投资管理。兴福村镇银行是公司开展省外小微业务载体，目前在江苏、湖北、河南、云南、广东、海南开展业务。 图2常熟银行组织框架 资料来源：公司可转债募集说明书，东海证券研究所整理 1.2.小微业务带动公司实现转型发展 2008年确立“三农两小”市场定位以来，公司重点围绕小微企业、个体工商户和三农等目标客群发力微贷业务。十余年来，公司各届董事会及管理人员平稳过渡，小微战略得以坚定执行。公司现任董事会与高级管理层均具备丰