宏观专题：居民的“钱包”会成为内需的“灵药”吗？

证券研究报告|宏观专题 宏观专题 2023年6月26日 证券分析师芦哲 资格编号：S0120521070001 联系人 邮箱：luzhe＠tebon.com.cn 占烁 资格编号：S0120122070060 相关研究 邮箱：zhanshuo@tebon.com.cn 投资要点： 姓名 资格编号：S11305XXXXXX 港股执业证号：非必填 邮箱：xxxxx＠tebon.com.cn 居民的“钱包”会成为内需的“灵 药”吗？ 核心观点：端午假期旅游消费相比五一明显走弱，去年底市场关于“释放超额储蓄、带动消费强劲增长”的期待没有在今年上半年如期兑现，居民部门的就业和收入预 期仍弱。但我们认为我国居民部门并没有“资产负债表衰退”，负债水平尚可、资产价格没有暴跌，居民减少支出、增加储蓄的目的也不是为了偿还负债，提前还贷更多是由于存量和新增贷款利差较大等原因，这些都与“资产负债表衰退”有本质区别。更值得关注的是居民部门资金流量的变化，疫情三年居民收入增速受损较大，同时刚性消费支出和还本付息支出快速增长，收支两端挤压之下，居民扣除刚性支出的实际可支配收入增速可能不及疫情前的一半。未来居民的“钱包”修复会带来消费的第二轮复苏，但相比年初的第一轮复苏会相对长期而缓慢。 居民部门出现资产负债表衰退了吗：（1）从三方面特征来看我国居民部门是否出现资产负债表衰退：一是负债水平是否偏高；二是资产价格是否暴跌；三是居民经济行为，是否主动减支增储去杠杆以修复资产负债表。 （2）从债务水平来看，我国居民部门2019年资产负债率仅为10.8%左右。从杠杆率和债务收入比来看，我国家庭部门负债处于国际比较的中上游位置，高于同一经济水平的发展中国家，但低于大部分发达国家，更是远低于发达国家的历史高点。 （3）我国资产价格并未出现暴跌，近三年房地产和股票价格的回撤均小于2015 年。居民部门资产负债率预计仅小幅上升0.6个点左右，没有出现衰退和失衡。 （4）虽然当前居民部门有减少支出、增加储蓄、偿还贷款的倾向，看似符合资产负债表衰退时期的特点，但这三种行为背后的逻辑与资产负债表衰退有着明显不 同。居民减少支出、增加储蓄，早在2020年就开始出现，而当时居民部门仍在加杠杆。减支增储不是为了偿还负债，而是处于在收入不确定时增加应对风险的预防 性储蓄。而近期的提前还贷也并非由于“资产负债表衰退”，更多是受房贷利差驱动，也不是全部居民部门的行为，而是以固定利率贷款的家庭为主。 家庭收入和支出有哪些变化：（1）从三套数据看疫情后居民收入：可支配收入和城镇非私营单位工资的增速下行至疫情前70%-80%，而上市公司平均薪酬增速降幅 较大，下行至疫情前40%左右。 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 （2）将各行业非私营和私营单位平均工资按照疫情前后的增速不同，分为四个象限：①约六成（12/19）行业位于左下象限，这部分行业疫情后的薪资增速明显低于疫情前。以整体工资来看，城镇非私营单位疫情后薪资增速是疫情前的78%左 右，而私营单位为87%。②左下象限中，水利环境和公共设施、教育、房地产三个行业的私营单位工资在疫情后受损最严重，增速仅为疫情前的6%、15%、21%。 ③知识密集程度越低的行业，工资增速受损越严重，反之亦然，两个例外是教育业和农林牧渔业。 （3）消费和债务的刚性支出挤占居民收入。食品和居住两项是刚性消费支出，2020年以来，刚性支出在消费中的占比整体呈现趋势性上行，今年一季度为55.1%，较2019年同期高2.1个点。除了刚性消费支出外，债务还本付息支出也会对居民可 支配收入构成侵蚀，2022年我国居民可支配收入的15.8%用于还本付息支出。 （4）综合考虑收入减速和刚性支出扩张两个因素后，居民部门实际可支配收入的增速可能不及疫情前的一半。资金流量表中居民部门可支配收入增速在疫情前 （2014-2019）均值为8.8%，疫情后（2020-2022）为6.4%，增速相当于疫情前的七成左右。但考虑到刚性消费支出和还本付息支出的快速增长，侵蚀了居民收入。扣减刚性支出后，居民部门实际可支配收入增速的均值从8.2%降至4.0%，增速不到疫情前的一半。 从居民的“钱包”看消费修复：居民的“钱包”将长期缓慢修复，意味着未来消费仍有进一步复苏空间。第一轮消费复苏动力来自于疫情后人员流动恢复，年初消费复苏快速而强劲；第二轮消费复苏动力来自于居民部门的逐步修复，未来的消费复苏将是相对长期而缓慢的。 风险提示：青年就业压力较大；出口下行超预期；房地产市场下行超预期。 内容目录 1.“超额储蓄”因何未释放？4 2.居民部门的资产负债表衰退了吗？6 3.家庭收入和支出有哪些变化？10 3.1.收入减速：哪些行业受损更严重？10 3.2.支出增长：刚性消费支出+还本付息支出13 4.居民的“钱包”何时修复？15 5.风险提示16 图表目录 图1：节假日国内出游情况（恢复至2019年同期的%）4 图2：居民储蓄率仅小幅下降5 图3：超额储蓄仍在积累5 图4：前5个月社零和商品零售缺口5 图5：前5个月餐饮收入缺口5 图6：2021年主要国家和地区人均GDP和居民部门杠杆率7 图7：与我国人均GDP相近国家的杠杆率变化7 图8：居民债务收入比和人均GDP8 图9：2020年以来居民部门杠杆率大致稳定8 图10：70城新房和二手房价格9 图11：万得全A9 图12：2020年储蓄率上升与居民加杠杆同时出现10 图13：RMBS早偿率10 图14：新增和存量房贷利率差拉大10 图15：房贷利率远高于理财收益10 图16：不同口径的居民收入指标增速11 图17：居民部门收入占GDP的比例11 图18：三套收入的区间复合增速12 图19：四类可支配收入的复合增速12 图20：居民财产收入与居住支出、居住CPI密切相关12 图21：城镇非私营和私营单位平均工资增速：疫情前后比较13 图22：刚性支出占比明显抬升14 图23：居民还本付息支出占比14 图24：扣除刚性支出后的居民实际可支配收入增速14 今年端午假期旅游消费相比五一明显走弱。出游人次恢复至2019年同期的 112.8%，较五一下降6.3个点；旅游收入恢复至2019年同期的94.9%，即较疫 情前同期仍有5.1%的缺口，而五一假期该指标较疫情前同期增长0.7%。 上半年消费复苏明显弱于预期，为何“超额储蓄”没有释放流向消费部门？居民的“钱包”何时才能重新鼓起来？我们将从居民资产负债表以及资金流量（工资收入）等角度对上述问题展开研究。 图1：节假日国内出游情况（恢复至2019年同期的%） 119.1 120 112.8 103.2 100 88.6 94.9 77 100.7 80 60 73.1 40 20 0 2020 2021 2022 2023 140 （%） 出游人数旅游收入 清明 五一 端午 中秋国庆 春节 清明 五一 端午 中秋 国庆 春节 清明 五一 端午 中秋 国庆 元旦 春节 五一 端午 资料来源：Wind，文旅部，德邦研究所 1.“超额储蓄”因何未释放？ 去年底市场关于“释放超额储蓄、带动消费强劲增长”的期待没有在今年上半年如期兑现。 居民储蓄率仅小幅下降，仍远高于疫情前。统计局的住户调查数据显示，一季度末居民储蓄率为38%，较去年同期仅下降0.2个点，仍比疫情前2019年同 期高3.2个点。 超额储蓄仍在积累，仅在4月有所释放。以2006年-2019年设定储蓄增长的 趋势值，居民部门“超额储蓄”在2023年一季度单季度增长8.7万亿，4月份居 民超额储蓄边际回落1.6万亿，但5月份回升0.13万亿至37.3万亿规模。 图2：居民储蓄率仅小幅下降图3：超额储蓄仍在积累（亿元） 42% 40% 38% 36% 34%33.0%33.2% 32.7% 32% 33.9% 储蓄率 34.8% 40.6% 38.6%38.2%38.0% 1,400,000 1,200,000 1,000,000 800,000 600,000 400,000 200,000 450,000 基于2006-2019样本超额存款（右轴） 住户部门存款 2006-2019存款趋势线 400,000 350,000 300,000 250,000 200,000 150,000 100,000 50,000 30% 15/316/317/318/319/320/321/322/323/3 00 06-0108-0110-0112-0114-0116-0118-0120-0122-01 资料来源：Wind，德邦研究所资料来源：Wind，德邦研究所 消费仍存缺口。今年前5月，社零累计值为18.8万亿，其中商品零售和餐饮收入分别为16.8/2.0万亿。以疫情前趋势水平推算，整体社零/商品零售/餐饮收入的缺口分别为-9.7%、-9.7%、-10.1%，而2021年同期缺口为-5.8%、-5.3%、- 10%，当前社零缺口仍未收敛，距离趋势值的偏离度超过2021年。以两年平均增速来看，今年前5月社零增速为3.8%，低于2021年末4.0%。 图4：前5个月社零和商品零售缺口图5：前5个月餐饮收入缺口 （亿元）社零商品社零-趋势值商品零售-趋势 250,000 25,000 （亿元） 餐饮餐饮-趋势 200,000 20,000 150,00015,000 100,000 10,000 50,000 0 10/511/512/513/514/515/516/517/518/519/520/521/522/523/ 5,000 0 10/511/512/513/514/515/516/517/518/519/520/521/522/523 资料来源：Wind，德邦研究所资料来源：Wind，德邦研究所 “超储拉动消费”未能兑现，原因主要在两方面。一是储蓄≠存款，只有储蓄率下降才会带来消费的回补；而我国的“超额储蓄”大多是“超额存款”，其规模增减主要是居民在存款、其他金融资产、房地产等不同资产之间的配置结果，并不一定会流向消费。二是我国居民超额储蓄并非来自收入的超额增长，当前居 民部门资产负债表修复较为缓慢，就业和收入的改善滞后于宏观经济的复苏，当前有个别观点认为我国居民部门出现了类似日本90年代的“资产负债表衰退”。 2.居民部门的资产负债表衰退了吗？ 当前我国居民部门的资产负债表受到了一定的冲击，但远没有到“资产负债表衰退”的地步。 对于居民部门而言，“资产负债表衰退”在经济行为方面，体现为减少支出、增加储蓄，以此偿还债务、降低杠杆率，修复资产负债表。其背后隐含的条件是居民部门债务率偏高，并且由于资产价格暴跌，资产负债率快速上升，引起资产负债表失衡。 因此，我们可以从三方面特征着手研究我国居民部门是否出现资产负债表衰退：一是负债水平是否偏高；二是资产价格是否暴跌；三是居民经济行为，是否主动减支增储去杠杆以修复资产负债表。 从债务水平来看，我国居民部门2019年资产负债率仅为10.8%左右，家庭总资产约575万亿，其中负债仅62.3万亿（《中国国家资产负债表2020》，李扬 张晓晶等著）。资产负债率反映家庭债务的最终清偿水平，而美国在2008年金融危机期间家庭部门资产负债率高达18.9%1，相比之下我国家庭债务仍然处于可控水平。 从杠杆率和债务收入比来看，我国家庭部门负债处于国际比较的中上游位置，高于同一经济水平的发展中国家，但低于大部分发达国家，更是远低于发达国家的历史高点。 各国居民部门杠杆率与人均GDP大致正相关，但我国居民杠杆率高于同等人均GDP国家。2021年我国居民杠杆率为61.3%，人均GDP为1.26万美元。阿根廷、智利、墨西哥、马来西亚等国家人均GDP与我国较为接近，但居民杠杆率均在50%以下，只有马来西亚高于我国，2021年为71.3%。 我国居民债务收入比开始超过德美