2023年中期宏观经济与资产展望：求之于势

年度策略 求之于势—2023年中期宏观经济与资产展望 证券研究报告|宏观经济研究 2023年06月25日 回顾上半年，宏观形势的预期差发生不少：中国经济，一季度“脉冲式”反弹，4月以来超预期下行；中国政策，1-5月定力较足，6月以来组合拳预期升温；中国市场，权益端AI、中特估等成长风格占优，债券“小牛”；海外形势，美国衰退和美联储降息，市场预期均大幅变化。 展望下半年，宏观形势的预期差可能仍多、不确定性仍大：基准情形下，美国“非典型”衰 退、中国“非典型”复苏，中国经济下行压力仍大、但全年5%左右GDP目标仍能实现，政策 有望陆续出台、但难有强刺激，资产配置大环境还是“资金面宽松+盈利欠佳”，权益端结构性机会为主、成长可能好于价值，债券利率6-7月可能调整、下半年整体可能震荡偏下行。 倾向于认为：“信心比黄金重要，形势比人强”，下半年我国经济、政策、市场，可能都需“求之于势（主动营造有利的态势）”：势之一是中美经济周期与政策周期将延续分化、中美关系难以实质缓和；势之二是我国经济实际下行压力仍大，短期和中长期各种约束凸显，结构 转型应需稳住总量。总体看，下半年可能需要我们更加主动应对、也要更加积极有为。综合看，2023年下半年中国宏观运行和资产配置将呈现如下特征： 一、政策面：组合拳正在路上，稳信心、稳增长、强产业、中央加杠杆，兼顾防风险、促改革。 >总基调：6.13降息只是开始，“一批政策”有望陆续出台，短期紧盯两点，一是稳增长需稳地 产，北上广深等核心城市可能松地产；二是稳信心需稳民企，支持民企的法律制度有望出台。 >货币端：宽松还是大方向，可能再降准降息、但宽信用难，关注地产/汇率/金融风险的扰动。 >财政端：延续积极，专项债发行可能提速，政策性金融工具可能加码，特别国债是可选政策。 >中长期：紧盯两大会议，一是全国金融工作会议（预计三季度），定调未来�年金融工作尤其是防风险的总思路，二是二十届三中全会（预计10月），应会聚焦经济体制机制改革。 二、基本面：中美周期延续分化，我国压力仍大、全年GDP有望5.3%，地产消费出口是关键。 1、全球看，美国本轮衰退有特殊性、大概率偏温和。当前美国经济有韧性，“就业指标很强、 其他指标较差”，主因货币紧缩、银行危机的影响有时滞，美国仍大概率会步入衰退区间。 2、国内看，“脉冲式”反弹可能已结束，下半年压力仍大。上半年，经济复苏动能先升后降、 4月以来超预期下行，符合我们前瞻判断；下半年约束仍多，一是短期负循环亟待打破，居民谨慎、物价走低、企业利润承压；二是中长期约束凸显，尤其是人口加速下滑、地方债务危机。3、节奏看，增速向正常水平收敛，GDP目标应能实现。GDP同比看，预计全年5.3%左右，Q2-Q4当季增速分别为7.2%、4.7%、5%；GDP环比看，Q2可能是全年低点，下半年逐步向正常水平收敛；动能看，上行力量是基建发力，消费-地产低位震荡，下行力量是出口-制造业回落。4、结构看，消费可能低位均衡，地产出口不确定性大。1）走势相对确定的分项：预计消费低位均衡，基建继续发力，制造业继续回落；工业生产受库存去化压制，可能持续至Q3；2）走势不确定性大的分项：地产对政策钝化、可能低位均衡；出口仍趋回落，可能小幅负增。 三、流动性：全年通胀低位，利率震荡偏下行，基本面仍是关键，人民币贬值压力有望缓解。 1、通胀：全年低位，年中CPI可能转负、PPI逐季抬升但难转正，紧盯需求、猪价、油价。 >美国通胀：根据测算，美国CPI同比6月将降至3%左右，下半年几乎震荡走平；核心CPI同比6月在4.9%左右，后续大致保持匀速缓慢下行，年底时在3.5%-4.0%。 >中国通胀：鉴于当前猪价已在底部、高基数影响逐渐消退，后续CPI、PPI下行空间有限，但总体仍将低位持续数月：读数看，CPI可能维持在0.1%左右，7月可能转负；PPI中枢可能维持在-3.5%左右、甚至更低；节奏看，年中左右可能是国内通胀的拐点，CPI同比Q2-Q4均值分别为0.1%、0.5%、1.3%；PPI同比Q2-Q4均值分别为-4.2%、-2.2%、-1.1%。 2、利率：上半年利率整体震荡下行、利率债走出一波“小牛”，基本面“预期”与“现实”的差异是主导因素；下半年看，短期可能出台稳增长政策叠加可能的金融监管，对应利率可能阶段性调整，但考虑到经济压力仍大、资产荒可能延续、货币延续宽松，下半年利率的大趋势还是更易下行，波动区间可能是在2.6%-2.9%之间，向下突破2.6%的关键仍在于地产表现。 3、汇率：美元变数较大，整体震荡偏下跌、但难大跌，人民币贬值压力有望减轻、但难大升。四、中观面：关注4条线索—人工智能、出口外移、政策性金融工具投向、现代化产业体系。1、人工智能产业的经济、投资影响：经济看，AI对技术有显著正面影响，短期内对劳动力就业 和收入、资本积累可能有负面影响，综合看整体影响偏正面；对比看，我国AI产业处于国际前列、可能仅次于美国，但也面临较多制约；投资看，人工智能可能是全年的核心主线之一。 2、近年来出口外移压力较大的行业：参考过去4轮全球产业转移趋势，以及2015年以来我国产业转移现状，纺织、轻工等劳动密集型产业&钢铁、有色等高污染、落后产能，可能仍趋外移；同时，机电产品、高新技术产业、以及高附加值化工产品，我国出口份额可能仍趋上行。3、政策性金融工具的主要投向特征：政策性开发性金融工具将是下半年的一大政策看点，基于已有经验，投向上聚焦交通类和产业升级类基础设施，区域主要是经济大省和部分基建项目较多的中西部省份，去年政策性开发性金融工具落地后，沥青水泥开工率等中观指标改善明显。4、现代化产业体系下重点产业机会：4.28政治局会议“现代化产业体系”已取代“扩大内需”位居首位，短期重点关注传统产业改造升级，尤其是制造业技改；新能源汽车等优势产业巩固 提升；壮大人工智能等新兴产业，且央企上市公司应会加快并购重组，以优化相关产业布局。后附：2023年下半年重要大事件一览表；2023年、2024年主要经济指标预测表。 风险提示：政策走向、外部环境等超预期变化。 作者 分析师熊园 执业证书编号：S0680518050004邮箱：xiongyuan@gszq.com 分析师刘新宇 执业证书编号：S0680521030002邮箱：liuxinyu@gszq.com 分析师杨涛 执业证书编号：S0680522070001邮箱：yangtao3123@gszq.com 分析师刘安林 执业证书编号：S0680523020002邮箱：liuanlin@gszq.com 分析师穆仁文 执业证书编号：S0680523060001邮箱：murenwen@gszq.com 研究助理朱慧 执业证书编号：S0680122040023邮箱：zhuhui3@gszq.com 相关研究 1、《时滞、分化与波动——2023年中期海外宏观展望》2023-06-20 2、《这次不一样——对称降LPR的4点理解》 2023-06-20 3、《政策半月观—“一批政策”可能有哪些？》 2023-06-18 4、《“一批政策”可能涉及三大财政手段—兼评5 月财政》2023-06-17 5、《组合拳应会加快出台—全面解读5月经济》 2023-06-15 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 引言：求之于势—2023上半年复盘与下半年展望5 一、政策面：组合拳正在路上，稳信心、稳增长、强产业、中央加杠杆，兼顾防风险、促改革8 1、总体基调：“一批政策”有望陆续出台，大概率托底为主、并非强刺激8 2、货币政策：宽松还是大方向，降准降息仍可期，社融增速整体偏震荡8 3、财政政策：延续积极，紧盯专项债、政策性金融工具等增量资金来源12 4、中长期：防风险、促改革基调已定，关注两大会议的新提法、新抓手14 二、基本面：中美周期仍分化，我国压力仍大、全年GDP有望5.3%，地产消费出口是关键17 1、全球看，美国经济就业仍有韧性，衰退具有特殊性17 2、国内看，短期和中长期约束多，经济下行压力仍大18 3、节奏看，增速向正常水平收敛，GDP目标应能实现20 4、结构看，消费可能低位均衡，地产、出口变数较大21 三、流动性：全年通胀低位，利率震荡偏下行，基本面仍是关键，人民币贬值压力有望缓解30 1、通胀：全年总体低位、年中CPI可能转负，紧盯需求、猪价和油价30 2、利率：短期可能调整、整体震荡偏下行，降息节奏、房地产是关键33 3、汇率：美元仍有变数、难大降，人民币贬值压力有望减轻、难大升35 四、中观面：关注4条线索—人工智能、出口外移、政策性金融工具投向、现代化产业体系36 1、人工智能产业的经济、投资影响36 2、近年来出口外移压力较大的行业37 3、政策性金融工具的主要投向特征41 4、现代化产业体系下重点产业机会43 风险提示47 图表目录 图表1：2023、2024年重要经济金融数据预测7 图表2：2023年下半年大事件一览表7 图表3：年初以来货币政策思路9 图表4：DR007整体仍围绕政策利率波动10 图表5：上半年降准25BP，降息10BP10 图表6：2-5月，公开市场操作持续净回笼资金10 图表7：信贷节奏明显前置推动信贷增速抬升10 图表8：下半年MLF主要集中在四季度到期11 图表9：当前利率已处于历史较低水平11 图表10：一季度信贷投放明显快于往年11 图表11：中性情形下，预计全年社融增速10.2%左右11 图表12：广义财政收入增速抬升，但政府性基金收入仍承压12 图表13：土地出让收入低迷拖累政府性基金收入12 图表14：政府性基金支出拖累下，广义财政支出回落至历史较低水平12 图表15：剔除土地出让相关支出后，广义财政支出明显好转12 图表16：专项债发行节奏继续前置13 图表17：一般财政赤字低于去年，但接近2019年的水平13 图表18：2023年1-5月民生相关财政支出占比抬升，基建相关财政支出占比下降（可比口径）13 图表19：历次全国金融工作会议回顾14 图表20：国家金融监管总局明确金融监管6大思路15 图表21：1993年以来历次三中全会核心要点一览16 图表22：市场对美国2023年内衰退的预期保持不变17 图表23：美联储货币政策对经济的影响大约滞后1年左右17 图表24：当前美国非金融企业负债水平处在历史高位18 图表25：近期美国破产企业数量快速上升18 图表26：春节后人员流动恢复正常18 图表27：4月以来，地产销售明显放缓18 图表28：居民储蓄意愿仍在高位，消费和投资意愿低迷19 图表29：今年以来通胀水平持续下行19 图表30：“十四🖂”期间我国出生率下行压力较大19 图表31：我国居民债务水平已经不低19 图表32：2023年GDP增速预测20 图表33：二季度经济各分项环比明显偏弱21 图表34：上半年，我国消费复苏明显放缓21 图表35：金银珠宝、线下服务类消费反弹较多21 图表36：近年来，居民收入增速低于GDP增速22 图表37：居民超额储蓄其实并不多22 图表38：近年来，居民超额存款较多22 图表39：历史看，08年金融危机后居民储蓄意愿明显提升22 图表40：新开工固定资产项目计划投资增速有所回落23 图表41：沥青开工率等指标维持低位23 图表42：工业企业产能利用率降至低位23 图表43：企业利润和出口增速回落压力仍大23 图表44：工业生产持续处于低位24 图表45：库存可能在三季度触底24 图表46：商品房销售增速回升，价格持续下降24 图表47：地产新开工低迷，竣工回升24 图表48：本轮地产销售对政策放松有所钝化25 图表49：我国居民债务压力已经较大25 图表50：年初以来，我国出口整体偏强、但5月明显回落26 图表51：2023全年出口低点可能在Q3左右26 图表52：新兴市场国家PMI仍在荣枯线上27 图表53：2023年我国出口占全球的份额应会进一步下降27 图表54：价格因素对我国