跨境电商泛品龙头，深筑数字化壁垒驱动多元发展

跨境电商头部卖家，多元矩阵驱动成长，首次覆盖给予“买入”评级 华凯易佰是跨境电商行业泛品类头部卖家，通过自研信息化系统，以智能化、数字化深筑运营能力壁垒，未来在巩固泛品类竞争优势基础上，发力“精品+亿迈生态平台”，有望打造第二增长曲线。我们预计公司2023-2025年归母净利润为3.60/5.36/6.72亿元，对应EPS为1.25/1.85/2.32元，当前股价对应PE为21.9/14.7/11.7倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 跨境电商行业空间广阔，外部环境已显著改善，头部卖家有望强者愈强 我国跨境电商行业空间广阔，依托本土制造产业优势、政策扶持实现蓬勃发展。 2022年下半年以来，受益于海运价格显著回落、头部平台政策放宽等积极变化，跨境电商外部市场环境已显著改善；同时，在海外经济下行背景下，消费者对高性价比商品的需求也明显提升。竞争格局方面，未来随着行业发展进入深水区，头部卖家凭借运营能力优势及AI等新技术赋能，有望强者愈强。 华凯易佰：深耕跨境出口电商领域，信息化系统建设深筑运营能力壁垒 （1）产品开发：推动全品类开发，深度挖掘差异化蓝海品类和细分产品，“小量多批、快速试错”的管控逻辑则提升了整体效率。未来受益于海外经济下行带来的需求，公司泛品类有望表现韧性保证增长中枢，精品类则有望创造增量弹性。 （2）产业链：公司将国内仓与海外仓组合运用，适配不同产品；坚持多平台发展、多市场布局战略，降低经营风险，东南亚、拉美等新兴市场有望带来增量。 （3）信息化：未来跨境商家运营能力重要性将愈发凸显，公司战略眼光独到，先发投入信息化系统建设，智能化、数字化水平业内领先，在运营能力方面构筑坚实竞争壁垒，未来有望在库存管理、产品运营、用户触达等方面放大竞争优势。 （4）亿迈平台：公司创立“亿迈”一站式跨境电商综合服务平台，从商品、系统、设施和服务等四个方面，为中小卖家提供全方位的跨境业务解决方案，从而实现与传统电商企业的错位竞争，未来有望发展为公司新的业绩增长点。 风险提示：宏观经济波动、市场竞争加剧、平台政策变化、新业务不及预期。 财务摘要和估值指标 1、并购易佰网络，转型跻身跨境电商泛品类头部卖家 1.1、公司概览：并购易佰网络转型跨境电商，打造多元业务矩阵 并购易佰网络实现业务转型，快速发展跻身跨境电商头部卖家。华凯易佰科技股份有限公司（下简称“公司”或“华凯易佰”），前身为湖南华凯文化创意股份有限公司，成立于2009年，主要从事空间环境艺术设计业务，2017年成为该行业首家A股上市企业。2021年，公司并购易佰网络成功实现战略转型，大力发展跨境出口电商业务；2022年正式更名为华凯易佰科技股份有限公司；2023年，公司与芒励多、超然迈伦签署《股权转让协议》，达成收购易佰网络剩余10%股份。近年来，易佰网络业务持续发展，已跻身跨境电商泛品类头部卖家行列。 图1：公司2021年并购易佰网络，成功转型跨境电商 “泛品+精品+亿迈生态平台”三项齐头并进，泛品为基石，后两者为第二增长曲线。 （1）泛品：作为公司目前运作最成熟、规模和效益最突出的板块，通过在第三方平台（如亚马逊、ebay等）开设网店形式向境外消费者销售商品，重点布局蓝海市场，深度发挥中国供应链高性价比优势。（2）精品：作为公司加强跨境业务品牌化运作的新尝试，通过整合优质产业链资源、执行差异化产品开发策略，着重布局客单价相对高且竞争程度较低的产品领域，打造成为公司中长期发展着力点和利润增长点。 （3）亿迈生态平台：2021年创立，“亿迈”（EasySeller）一站式跨境电商综合服务平台旨在利用公司跨境电商运营资源，为其他卖家提供全方位的跨境业务解决方案（包括供应链、物流、数据化运营、跨境服务培训等），实现错位竞争。 表1：公司“泛品+精品+亿迈生态平台”三项业务齐头并进，泛品为基石，后两者构筑第二增长曲线 1.2、控股核心资产易佰网络，员工持股、业绩对赌激发成长动能 公司收购易佰网络剩余10%股份，完成对核心资产的完全控股。公司实际控制人周新华及其配偶罗晔构成一致行动人。公司继2021年并购易佰网络90%股份后，2023年4月与芒励多、超然迈伦签署《股权转让协议》进一步收购易佰网络剩余10%股份，2023年6月完成工商变更登记，将易佰网络纳为全资子公司。 图2：公司已实现对核心资产易佰网络的控股 公司核心管理层经验丰富，员工持股激发积极性，业绩承诺对赌彰显信心。公司管理层经验丰富，副董事长胡范金先生和董事庄俊超先生为易佰网络创始人，在跨境出口电商领域有超过10年的工作经验。2022年公司推出员工持股计划，计划员工持有股票总数累计不超过公司股本总额的10%，同时设置业绩考核和分期解锁机制，解锁条件为2022-2023年易佰网络扣非归母净利润分别不低于2.7/3.3亿元，有望充分激发员工积极性。业绩对赌方面，易佰网络在2019-2022年已连续四年超额完成业绩承诺（扣非归母净利润分别不低于1.4/1.7/2.0/2.7亿元），并于2023年4月签署的《股权转让协议》中，进一步承诺2023-2024年扣非归母净利润不低于3.3/3.6亿元。 该业绩对赌目标增速明显，充分彰显公司信心。 表2：核心管理层经验丰富，为公司长期成长保驾护航 1.3、财务：经营业绩进入新增长轨道，营运能力持续提升 转型跨境电商后，公司经营业绩进入新增长轨道。公司2021年7月并购易佰网络转型跨境电商后，经营业绩开始改观。收入端看，公司2022Q3/2022Q4/2023Q1分别实现营收10.91/13.58/13.79亿元，同比分别+10.07%/+34.99%/47.44%，稳步增长；利润端看，公司2022Q1归母净利润扭亏为盈，之后持续向上，2022Q3/2022Q4/2023Q1分别实现归母净利润0.60/0.73/0.76亿元，同比分别+1006.73%/+202.57%/+119.21%，进入高增速轨道，主要原因在于外部市场环境显著改善、公司业务持续优化提升。 图3：公司并购易佰网络后营业收入稳步增长 图4：2022年下半年以来公司归母净利润快速增长 盈利能力短期受外界因素扰动下滑，利空出尽后修复明显。2021Q4毛利率下滑主要系跨境电商出口海运费大幅上涨，影响终端定价和毛利率水平；具体来看，2022Q2/2022Q3/2022Q4/2023Q1毛利率分别为42.00%/37.60%/37.12%/37.99%，净利率分别为5.36%/6.15%/6.06%/6.20%，较2021Q4均提升明显，一方面得益于2022年海运价格回暖、亚马逊放宽库容、行业去库存接近尾声使得行业环境逐步改善，另一方面得益于公司自研智能系统实现高效、精准铺货，人效提高成本降低。费用方面，公司2023Q1销售/管理/研发/财务费用率分别为25.10%/4.89%/1.02%/0.12%，已回归稳定；其中，销售费用占较大比重，以亚马逊平台费用和宣传推广费为主。 图5：2022年以来公司盈利能力明显修复 图6：2022年以来公司各项费用率基本稳定 2、跨境电商：空间广阔、外部环境优化，关注新技术赋能 2.1、空间广阔：行业规模持续增长，提升“人与货”跨境对接效率 我国跨境电商市场规模保持较快增长，其中出口电商占据主要份额。跨境电商一般定义为：分属不同关境的交易主体，通过电子商务平台达成交易、支付结算并通过跨境物流送达商品完成交易的国际商业活动。2022年，我国跨境电商市场规模达到15.7万亿元，2012-2022年间CAGR达22%；分进出口来看，我国跨境电商以出口为主，2022年出口额占比达78%。近年来，我国跨境电商行业保持快速发展，核心支撑是我国制造业的显著产业优势以及跨境商家、政府机构等多方的共同努力。 图7：我国跨境电商市场规模保持较快增长 图8：我国跨境电商以出口为主（2022年） 相较于传统外贸，跨境电商模式核心是提升商品与跨境消费者间的连接效率。对比传统外贸与跨境电商产业链，前者通常包括国内供应商、国内贸易商、国外采购商、国外分销商、国外零售商、终端消费者等多个环节；而跨境电商（以出口为例）的交易链条只有三环，即国内供应商、跨境电商企业、终端消费者。跨境电商通过精简产业链环节，有效提升了商品与跨境消费者间的连接效率，从而创造商业价值。 此外，跨境电商模式相较于传统外贸的批量采购与接单生产模式，具有资金流转速度更快、结算效率更高等优势，在商业实践中还衍生出跨境电商服务等业务。 图9：跨境电商（出口）相较传统外贸，通过精简产业链环节，提升了商品与消费者间的连接效率 2.2、外部环境优化：利空因素消散，利好合规经营头部卖家 海运价格回落，带来跨境电商企业成本端显著改善，前期外部利空因素逐渐消散。 2021年由于港口装卸能力下滑、集装箱短缺等因素，海运价格大幅上涨，抬升物流成本进而拉低跨境电商企业盈利水平。2022年下半年以来，随着集装箱运输市场需求疲软、港口等供应链不畅问题缓解，海运价格显著回落：至2022年末，中国出口集装箱运价指数（CCFI）下降至1271.31，较年内高点下跌65%。2023年，随着物流成本基本回到正常水平，跨境电商企业成本端显著改善。 图10：2022年以来海运价格下降明显 图11：海运费对跨境电商企业运输成本影响显著 亚马逊库容政策变更、强调商家合规管理，利好运营水平高、规范经营的头部卖家。 （1）库容政策调整：2021年亚马逊收严库容政策（FBA仓按仓储类型设置补货限制），意味着卖家将受库存绩效指标和店铺总库存数量的双重限制，同时严格查处商家违规操作引发了关店潮，倒逼众多中小卖家低价清理库存，加剧了行业价格竞争。 但从2022年1月起，亚马逊开始逐步放宽库容，对多站点库存绩效指标（达标门槛已降低至400）达标的卖家，将不再受到库存限制。（2）商家合规管理：亚马逊2021年发布《致亚马逊全体卖家信》，明确要求卖家不可以滥用评论，并表示其治理不合规运营行为的态度是坚决且一贯的。综合以上几方面变化看，亚马逊平台对入驻卖家提出了更高的运营能力要求，有望推动行业内不合规的中小卖家出清，未来运营水平较高、规范经营的头部卖家，有望迎来竞争格局优化。 表3：亚马逊2021年开始收严库容限制、强调商家合规管理等，有利于规范经营的头部卖家 2.3、国内产业政策大力支持，海外市场电商渗透率有望持续提升 我国持续推出跨境电商产业支持政策，利好营商环境优化。近年来，我国针对跨境电商产业持续推出多重政策及配套措施，鼓励企业走出去，2022年进一步加大力度，针对关税、运输、退货等具体环节陆续出台了一系列支持性政策，规范和引导跨境电商产业发展方向，长期看有利于推动行业营商环境优化。 表4：近年来，我国针对跨境电商产业链持续推出多重政策及配套措施 海外市场电商渗透率有望持续提升，欧美消费降级趋势亦利好中国产品。对全球消费者而言，疫情带来的消费习惯改变在后疫情时代仍在延续，尤其是在线上渠道，根据eMarketer数据，未来全球电商渗透率有望持续提升。另一方面，自2022年7月以来，美国2年期/10年期国债收益率曲线持续倒挂，以美国等为代表的海外市场，可能面临的经济衰退和居民实际收入下降，也会一定程度上带来消费端的降级趋势。 我国出海企业背靠制造端优质资源，在产品力与性价比方面已树立良好口碑，有望在海外市场消费降级趋势下，受到海外消费者更多青睐、提升市场份额。 图12：全球电商渗透率有望持续提升 图13：我国制造业实力是跨境电商出口的有力支撑 2.4、AI科技赋能：短中期看运营降本提效，长期看电商生态变革创新 AIGC新技术突破，短中期看有望帮助跨境电商企业在运营端实现降本提效。跨境电商行业存在多品类、多供应商、多平台、多仓库、多物流、多国家、多语言的复杂关系，这也带来了困扰业内商家的诸多经营痛点。2023年以来，以AIGC（全称AI Generated Content）为代表的多类型人工