海外周度观察：日本走出通缩阴影了吗？

今年以来，日本经济明显改善，GDP增速回升，消费者信心好转，综合PMI回升，东京房价已超1992年高点，核心通胀创下近40年以来的新高，与欧美的衰退担忧形成鲜明对比，日本已走出通缩的阴影了吗？ 热点思考：日本走出通缩的阴影了吗？ 今年以来日本经济持续修复。日本一季度GDP环比折年增速达到2.7%，较去年四季度的0.4%明显回升。日本综合 PMI由去年11月的48.9%回升至5月的54.3%。核心通胀连续上涨，4月份达到4.1%，创下近40年高位。失业率降低至2.6%，低于过去十年平均水平。日经指数持续上涨，创下1990年以来的新高。 这一次日本经济的修复表现出更强的通胀预期和更高的加杠杆意愿。当前，日本的通胀预期已上升至5%以上，大幅高于过去二十年的平均通胀率0.2%，日本居民杠杆率已从疫情前的63%上升到去年四季度的68.2%，日本企业杠杆率已连续四个季度上升，截至2022年四季度已达到118%。 日本财政刺激、政策导向、企业库存回补与贸易条件改善促成了经济的回升。日本疫情后的财政刺激规模大幅高于过去四十年，且最新一轮财政刺激仍在实施当中；日本首相岸田文雄提出“新型资本主义”，核心是提高工资增速，并达到了初步的效果；日本今年以来仍受到企业库存回补的支撑；贸易条件的改善也助推了今年日本经济的修复。 短期内，日本经济可能延续修复。当前日本经济仍受益于疫后消费及服务业需求的回暖，去年10月日本全面放开疫 情管理措施后，入境旅游客流量明显上升，作为领先指标的消费者信心由30.8回升至5月的36.2，消费信贷增速上升使汽车等耐用品消费需求仍有韧性；企业贷款增速上升，企业设备投资对经济也具有支撑作用。 但困扰日本经济的中长期矛盾依然存在。疫情后，日本老龄化程度进一步加深，2022年日本老龄化率已上升至29%，2022年总人口减少达56万人；日本全要素生产率尚未摆脱下降趋势，2023年3月为0.38%，低于过去十年的平均水平；其次，日本贸易依赖度高进一步上升，2022年达到39%，能源依赖度达到80%以上，经济状态易受海外影响。 日本新一届政府提振居民收入的政策措施能否长期落实也具有不确定性。日本首相岸田文雄在公布“新资本主义”政策后，虽提出促进创新、改革劳动市场等主张，但迄今仍缺乏实施细节。截至今年5月，岸田内阁支持率已降至33%的新低。在日元汇率走弱的影响下，企业成本进一步上涨，盈利增速回落，工资增速长期抬升的基础并不牢固。 日本受输入性通胀的影响更大，进口价格的回落可能拖累日本通胀的持续性。日本能源、食品产品的进口依赖度分别达到89%和21%。通胀结构中，食品和能源占比也更高，食品权重26%，能源权重7%。能源和食品等进口价格增速均当前已明显回落，4月燃料进口价格同比降至-16%，食品降至2%。通胀中枢能否维持在2%尚需观察。 海外事件&数据：美国地产改善，欧美制造业、服务业PMI均走弱 美国地产销售、营建许可、新开工均改善。美国6月NAHB住房指数升至55，前值50；美国5月新屋开工163万套， 前值134万套，同比5.7%，前值-26%；美国5月营建许可折年数149万套，前值142万套，同比-13%，前值-21%； 美国5月成屋销售折年430万套，前值429万套，同比-20%，环比0%。 欧美制造业、服务业PMI均走弱。美国6月Markit制造业PMI为46.3，前值48.4，服务业PMI为54.1，前值54.9。欧元区6月制造业PMI为43.6，前值44.8，服务业52.4，前值55.1。英国6月制造业PMI录得46.2，前值47.1，服务业PMI录得53.7，前值55.2。德法制造业、服务业PMI均走弱，其中法国服务业PMI降至48。 美国零售、就业走弱。6月17日当周，美国红皮书零售增速0.9%，前值0.4%，纽约拥堵指数回落，当周初请失业金人数与上周持平，维持在26.4万人；续请失业人数176万人，前值177万人。持有失业保险人群的失业率1.2%；美 国6月12日当周新增职位数量降至117万，前值271万，美国各行业活跃职位数量降低。 风险提示 俄乌战争持续时长超预期；稳增长效果不及预期；疫情反复。 内容目录 一、热点思考：日本走出通缩的阴影了吗？4 （一）日本经济修复的共性与特性：这一次通胀预期更强，加杠杆意愿更高4 （二）什么促成了日本经济的修复？财政力度、政策导向与库存回补6 （三）日本能走出通缩吗？短期延续修复，中长期仍需观察8 二、海外基本面&重要事件11 （一）货币与财政：美国银行业贷款、存款回升11 （二）生产与就业：欧美制造业、服务业PMI均走弱11 （三）消费与出行：美国6月零售增速回落12 （四）通胀与能源：英国通胀环比增速放缓13 （五）地产：美国地产销售、营建许可、新开工改善13 风险提示14 图表目录 图表1：日本一季度GDP增速上涨4 图表2：日本日经225指数回升4 图表3：日本入境旅游人数明显好转4 图表4：日本服务业表现好于制造业4 图表5：日本消费增速好于以往时期5 图表6：日本房价增速上涨，首都圈房价超过90年代5 图表7：日本通胀预期抬升更明显5 图表8：日本通胀预期已高于美国的通胀预期5 图表9：日本企业杠杆率上升5 图表10：日本居民部门杠杆率上升5 图表11：日本疫后货币利率变动不大，但财政支出占比提高6 图表12：疫情后，日本财政支出金额大幅上升6 图表13：日本疫情后出台的财政刺激政策6 图表14：疫情后，日本工资增速抬升7 图表15：日本2023年薪资谈判增速达到3.8%7 图表16：企业经营好转带动雇佣需求上升7 图表17：薪资增速上涨能够带动通胀回升7 图表18：日本尚未完成疫后第一轮修复8 图表19：日本今年以来库存存在回补8 图表20：2022年3季度以来，日本进口成本持续下行8 图表21：2022年3季度以来，日本贸易条件持续改善8 图表22：日本消费者信心、消费贷增速上升9 图表23：日本PMI回升，短期内经济仍可能延续修复9 图表24：日本长期面临老龄化加重，生产率低下的问题9 图表25：日本贸易依存度上升，外需增速走弱9 图表26：日本企业成本进一步上涨10 图表27：日本企业盈利回落，工资增速涨幅可能受限10 图表28：日本进口依赖度较高，能源依赖度达89%10 图表29：日本进口价格增速明显回落10 图表30：美国流动性量价跟踪11 图表31：发达国家6月PMI回落12 图表32：美国6月17日当周初请失业26万人12 图表33：美国各行业活跃职位数量降低12 图表34：美国红皮书零售增速0.9%，前值0.4%13 图表35：美国红皮书零售增速弱于季节性13 图表36：美国纽约交通拥堵情况回落13 图表37：欧洲航班飞行次数回升13 图表38：英国5月CPI同比8.7%，前值8.7%13 图表39：德国5月PPI同比1%，环比1.4%13 图表40：美国6月NAHB住房指数升至55，前值5014 图表41：美国5月新屋开工同比5.7%，前值-26%14 图表42：美国5月营建许可同比-13%，前值-21%14 图表43：美国5月成屋销售同比-20%，环比0%14 2023年以来，日本经济明显改善，GDP增速回升，消费者信心好转，PMI接连上升，东京房价已超90年代，核心通胀创下近40年以来的新高，与欧美的衰退担忧形成鲜明对比，日本已走出通缩的阴影了吗？ 一、热点思考：日本走出通缩的阴影了吗？ （一）日本经济修复的共性与特性：这一次通胀预期更强，加杠杆意愿更高 2023年初以来，日本经济基本面持续向好。日本一季度GDP环比折年增速达到2.7%，较去年四季度的0.4%明显回升，私人消费增速由去年四季度的0.9%回升至2.1%，设备投资由-2.3%回升至5.6%。日本综合PMI由去年11月的48.9%回升至5月的54.3%。核心通胀连续上涨，4月份达到4.1%，创下近40年高位。失业率降低至2.6%，低于过去十年平均水平。日经指数持续上涨，创下1990年以来的新高。 图表1：日本一季度GDP增速上涨图表2：日本日经225指数回升 来源：Bloomberg，国金证券研究所来源：Bloomberg，国金证券研究所 一方面，日本的经济修复具有全球疫后修复的共性，服务业表现更好，出行旅游明显改善，疫情后房价增速上升。日本制造业景气调查指数回落，非制造业指数则明显回升。近一年日本消费月均增速4.3%，疫情前十年（2009-2019）平均增速仅为0.6%，90年代 （1990-1999）平均为0.9%。日本跨境入境人数今年已接近疫情前水平。疫情后，日本房价增速同样上升，今年3月首都圈二手公寓成交价增速11%，近畿圈6%，明显仍高于疫情前10年的平均水平（3%和3.1），并且东京地区房价已超过1992年的水平。 图表3：日本入境旅游人数明显好转图表4：日本服务业表现好于制造业 来源：Bloomberg，国金证券研究所来源：Bloomberg，国金证券研究所 图表5：日本消费增速好于以往时期图表6：日本房价增速上涨，首都圈房价超过90年代 来源：Bloomberg，国金证券研究所来源：Bloomberg，国金证券研究所 这次复苏不一样的是私人部门更强的通胀预期和更高的加杠杆意愿。一方面，与历史上的复苏期相比，日本当前的通胀预期更高。在过去的二十年里，日本平均通胀率仅为0.2%，但当前，日本的通胀预期已上升至5%以上，根据消费者调查数据，认为未来12个月内价格上涨超5%的家庭占比已超50%。另一方面，相比以往时期，日本居民、企业部门加杠杆动力更强，日本居民杠杆率已从疫情前的63%上升到去年四季度的68.2%，日本企业杠杆率已连续四个季度扩张，至2022年四季度升至118%。 图表7：日本通胀预期抬升更明显图表8：日本通胀预期已高于美国的通胀预期 来源：Bloomberg，国金证券研究所来源：Bloomberg，国金证券研究所 图表9：日本企业杠杆率上升图表10：日本居民部门杠杆率上升 来源：Bloomberg，国金证券研究所来源：Bloomberg，国金证券研究所 （二）什么促成了日本经济的修复？财政力度、政策导向与库存回补 财政力度大幅上升是日本本轮修复的主因之一，疫情后日本财政刺激规模明显高于过往四十年的水平，最新一轮财政刺激仍然在实施当中。疫情后，日本的财政支出占GDP比重由2019年的17%提高到2022年的26%。日本出台了四轮大规模经济刺激计划，总计约340万亿日元，达到2019年GDP的60%。2020年4月、12月及2021年11月，日本分别 推出约117万亿、74万亿和79万亿的财政支出计划，主要用于补贴企业、居民以及投资 等。2022年11月，为应对通胀和能源价格上涨，日本新出台了一轮总额约29万亿日元 的财政刺激计划，在今年1到9月期间将使家庭电费支出削减20%。 图表11：日本疫后货币利率变动不大，但财政支出占比提高 图表12：疫情后，日本财政支出金额大幅上升 来源：Bloomberg，国金证券研究所来源：Bloomberg，国金证券研究所 图表13：日本疫情后出台的财政刺激政策 来源：Bloomberg、国金证券研究所 日本新一届政府更加注重居民收入的提高也是本轮修复的重要原因。新任首相岸田文雄提出了“新型资本主义”主张，通过收入再分配并促进“增长的良性循环”，核心是提高工资增速，而工资增速是扭转通缩预期的关键。以实现财富分配和长期增长。2023年，岸田文雄提高工资增速的主张初步达到了一定的效果，日本2023年春斗薪资①谈判增速 ①日本工会在每年春季进行的集体谈判，称为春斗谈判（Shunto），谈判结果在参与谈判的工会和企业之间具有约束力，但也被视为一个基准其他企业在进行自己的工资谈判时可能会参考。 达到3.8%，创下1993年以来的最高水平，去年增速仅为2.1%。2023年4月，日本全行业现金收入增速达到1.65%，明显高于疫情前十年平均增速-0.