海外周度观察：“廉价的”日本！

2023年下半年，日本经济陷入“技术性衰退”，名义GDP跌至全球第四。疫后日本经济修复的成色如何，中长期能否摆脱长期停滞的困境？日央行政策正常化的“第三次实验”是否会再次中途“夭折”，其将如何处理“不可能三角”？ 热点思考：“廉价的”日本 自2010年被中国超越之后，日本以美元计价的名义GDP一直位于世界第三，直至2023年被德国反超，跌至全球第四。2023年，世界排名前五的经济体的排序为：美国、中国（大陆）、德国、日本和印度，以美元计价的名义GDP分别为25.4、17.9、4.4、4.2和3.7万亿美元。日本相对于美国的GDP规模从90年代中期的72.6%下降至13.5%。日本经济的“倒退”是实际GDP低增长、通货紧缩和日元贬值三因素叠加的结果。日本的“倒退”在后疫情时代明显加速，这主要归因于更低的通胀和偏弱的日元。所以，“倒退”是名义而非实际的，是暂时的而非恒久的。展望未来，随着全球通胀的收敛和日元汇率的均值回归，以美元计价的日本经济规模或将企稳、回升。 后疫情时代，日元汇率大幅贬值，利差是主要解释。其中，日元兑美元汇率从103跌至150，跌幅近50%。日元名义有效汇率指数从105跌至74（跌幅30%）、实际有效汇率从103跌至65（跌幅37%）。2021年来，日元兑美元汇率的贬值可主要由美日10年期国债利率来解释，而美日利差的扩大则源于各自经济基本面及其派生的货币政策周期的差异。 2024年伊始，美日经济周期和通胀趋于收敛，但货币政策方向或趋于分化，进而有可能推动利差和日元汇率转向。经济周期方面，美、日经济周期均处于“复苏早期”阶段。通胀方面，美、日核心CPI同比已经收敛，美国GDP平减指数甚至已经低于日本。虽然美联储何时降息、以及全年降息的幅度仍具有不确定性，但也不宜高估再次加息的可能性。日央行非常规货币政策正常化的“第三次实验”正在进行，YCC名存实无，但负利率维持不变，进度慢于市场预期。我们认为，日央行退出负利率的条件趋于成熟，压力在增强。今年上半年退出负利率的概率仍较高。日本的内外需均在好转，通胀的驱动力正在从输入性通胀转向内生驱动的通胀，工资-物价良性循环形成的可能性趋于上行。 日央行的正常化或成为日元升值的触发因素。对于日央行而言，矛盾之处在于，日元升值必然会削弱2%通胀目标可持续性的基础。平衡利弊和放缓日元升值斜率的一个可选路径或是在美联储降息之前先退出零利率，因此时间窗口主要在上半年（尤其是春斗前后），后续能否进一步回到正利率区间仍需要走一步看一步。 海外事件&数据：市场定价美联储首次降息推至6月，美国2月MarkitPMI表现分化 美国2月Markit制造业PMI意外攀升，服务业和综合PMI均不及预期但仍处在扩张区间。美国2月Markit制造业PMI初值51.5，预期50.5，前值50.7；美国2月Markit服务业PMI初值51.3，预期52，前值52.5；美国2月Markit综合PMI初值51.4，预期51.8，前值52。 日本年初出口有较为明显改善，制造业依然低迷，服务业景气度维持高位。日本1月商品出口同比11.9%，预期9.5%，前值9.8%下修至9.7%，主因汽车和芯片相关设备的出货量有所增长。日本1月景气度边际变化不大，服务业景气度较大，制造业依然低迷；2月制造业延续下滑态势，制造业PMI初值47.2，前值48。 截至2月24日，市场定价美联储首次降息推至6月、概率为52%，全年预计4次降息，共计降息约100个BP。2月21日当周，美联储总资产规模小幅下降，美联储BTFP工具使用量微降。负债端，逆回购规模略升，准备金规模下降，TGA存款下降430亿美元。货币市场基金规模下降50亿美元。 风险提示 地缘政治冲突升级；美联储再次转“鹰”；金融条件加速收缩 内容目录 一、热点思考：“廉价的”日本4 （一）“倒退的”日本：名义GDP跌至全球第四，平减指数和日元汇率贡献几何？4 （二）“廉价的”日元：有效汇率创半个世纪以来新低，2024年能否重回升值通道？6 （三）“纠结的”日央行：正常化的“第三次实验”，日央行面临“不可能三角”；10 二、海外基本面&重要事件12 （一）货币与财政：市场定价美联储首次降息推至6月12 （二）生产：美国2月MarkitPMI表现分化14 （三）日本：出口改善，制造业依然低迷，服务业景气度维持高位15 （四）就业：美国劳动力市场持续强劲16 （五）消费：美国至2月17日当周红皮书零售增速3.0%16 （六）地产与信贷：至2月22日美国30年期抵押贷款利率为6.9%，成屋销售超预期17 风险提示17 图表目录 图表1：世界前五大经济体名义GDP规模（美元）4 图表2：中、德、日、印相对于美国的GDP规模4 图表3：日本和德国名义GDP增速（美元）4 图表4：日本和德国名义GDP增速（本币）4 图表5：日本和德国实际GDP增速（美元）5 图表6：日本和德国实际GDP增速（本币）5 图表7：世界前五大经济体名义GDP增速的拆解（美元计价，2023年日本退居第四，被德国反超）5 图表8：美国名义GDP增速的分解6 图表9：中国名义GDP增速的分解（美元计价）6 图表10：德国名义GDP增速的分解（美元计价）6 图表11：日本名义GDP增速的分解（美元计价）6 图表12：2022年以来，日元兑美元汇率大幅贬值7 图表13：日元实际有效汇率跌至上世纪70年代初7 图表14：净出口环比对GDP的贡献7 图表15：疫情后日本服务贸易逆差扩大7 图表16：日元兑美元汇率和10年期国债利差强相关8 图表17：2021年来日元汇率与日美利差的关系8 图表18：后疫情时代G20发达经济体政策利率的变化8 图表19：“加息潮”按下“暂停键”8 图表20：日本经济周期同步指标向美国收敛9 图表21：美日经济周期领先指标均处于复苏早期9 图表22：美日核心CPI的收敛9 图表23：美日GDP平减指数的收敛9 图表24：美国通胀趋势10 图表25：美国劳动生产率增速已经转正10 图表26：日央行正常化的“三次实验”10 图表27：日本实际GDP增速11 图表28：日央行经济增长预测11 图表29：日本私人需求对GDP的拉动11 图表30：日本消费者信心指数仍在恢复11 图表31：产出缺口的修复将继续支撑工资12 图表32：日央行预测2024年核心CPI增速2.2%12 图表33：日央行干预日元汇率的足迹12 图表34：日本内阁支持率大幅下降12 图表35：美国流动性量价跟踪13 图表36：美联储减持美债规模13 图表37：美联储逆回购规模当周略升13 图表38：截至2月24日，美联储降息概率14 图表39：OIS隐含FFR利率14 图表40：全球制造业PMI14 图表41：全球服务业PMI15 图表42：美国2月MarkitPMI表现分化15 图表43：日本制造业依然低迷16 图表44：日本年初出口有较为明显改善16 图表45：美国至2月17日当周初请失业20.1万人16 图表46：美国2月12日当周新增职位数量下降16 图表47：美国红皮书零售同比3.0%，前值2.5%17 图表48：美国红皮书零售增速低于往年同期17 图表49：美国30年期抵押贷款利率略反弹至6.9%17 图表50：美国二手房挂牌价增速回落至017 2023年下半年，日本经济陷入“技术性衰退”，名义GDP跌至全球第四，与日经指数屡创新高形成剧烈反差。日本经济修复的“成色”如何，能否摆脱长期停滞的困境？日央行政策正常化的“第三次实验”是否会再次中途“夭折”，其将如何处理“不可能三角”？ 一、热点思考：“廉价的”日本 （一）“倒退的”日本：名义GDP跌至全球第四，平减指数和日元汇率贡献几何？ 自2010年被中国超越之后，日本以美元计价的名义GDP规模一直位于世界第三，直至2023年被德国反超，跌至全球第四。2023年，世界排名前五经济体的排序为：美国、中国（大陆）、德国、日本和印度，以美元计价的名义GDP规模分别为25.4、17.9、4.4、4.2、和 3.7万亿美元，中国、德国、日本和印度相对于美国的GDP规模为：66.1%、16.1%、15.5%和13.5%。其中，日本自上世纪90年代中期开始持续下行，峰值为72.6，截止到2023年累计下行57个百分点。中国从2021年峰值（76%）快速回落了近10个百分点。德国从本世纪初的18%小幅下降了2个百分点，印度则从世纪初的4.6%上升了9个百分点。 图表1：世界前五大经济体名义GDP规模（美元）图表2：中、德、日、印相对于美国的GDP规模 来源：世界银行、CEIC、国金证券研究所 日本经济的“倒退”是实际GDP低增长、通货紧缩和日元贬值三因素叠加的结果。2010年以来，日本名义或实际GDP增速均值低于德国，但同口径下，美元计价和名义增速的表现更为逊色。过去14年中，日本以美元计价的名义GDP增速平均比德国低3.3%，以本币计价低2.5%，相差0.7%；日本以美元计价的实际GDP增速平均低于德国1.1%，本币计价仅低0.5%，相差0.6%。实际上，上世纪90年代中期以来，日本以美元计价的名义GDP就一直处于停滞不前、缓慢收缩的状态，通货紧缩和日元贬值是主要贡献项。 图表3：日本和德国名义GDP增速（美元）图表4：日本和德国名义GDP增速（本币） 来源：世界银行、CEIC、国金证券研究所 图表5：日本和德国实际GDP增速（美元）图表6：日本和德国实际GDP增速（本币） 来源：世界银行、CEIC、国金证券研究所 可将非美经济体以美元计价的名义GDP增速拆解为3个部分：以本币计价的实际GDP增速、GDP平减指数和兑美元汇率变化。2010-2019年，日本以美元计价的名义GDP增速年均为0，以本币计价的实际GDP增速年均1.2%，GDP平减指数增速年均0，兑美元汇率年均贬值1.2%；德国4个变量的数值为1.6%、2.0%、1.6%和-2%。日本与德国的差值分别为 -1.6%、-0.8%、-1.6%和0.8%。所以，2010-2019年，日本名义GDP的落后主要源于通缩，实际GDP增速和汇率相互抵消。 以美元计价，日本经济规模的“收缩”在后疫情时代明显加速，这主要归因于更低的通胀水平和偏弱的日元。2020-2023年，日本的4个变量的读数分别为：-4.7%、0.3%、1.2%和 -6.2%，德国的读数为：3.0%、0.2%、4.2%和-1.4%，差值分别为：-7.7%、0.1%、-3.0%和 -4.8%。所以，后疫情时代的4年里，日本以美元计价的名义GDP增速平均落后于德国7.7 个百分点，平减指数贡献了其中的3个百分点，汇率贡献了4.8个百分点。若以本币计价，日本的实际GDP增速反而超过德国0.1个百分点。 国别 名义GDP增速的拆解 2020-2023平均2010-2019平均变化 2023 2022 2021 2020 2019 2018 2017 2016 2015 2014 2013 2012 2011 2010 名义GDP水平 实际GDP水平（2015年价格）美国名义GDP增速 实际GDP GDP平减指数 6.2 1.9 4.1 4.0 2.3 1.6 2.2 -0.3 2.5 名义GDP水平 实际GDP水平 名义GDP增速（美元计价）6.111.0-4.9 27.125.423.321.121.420.519.518.7 21.520.920.519.419.919.518.918.5 6.39.110.7-1.54.15.44.22.7 2.61.95.9-2.82.32.92.21.7 3.67.04.61.31.72.31.81.0 17.918.017.814.714.313.912.311.2 16.316.315.914.614.313.512.611.8 -0.50.821.32.92.812.99.61.6 18.217.6 18.217.7 3.74.2 2.72.3 0.91.7 11.110.