中小容量存储芯片领军，国产替代未来可期

存储器需求趋向复苏，国产替代空间广阔：5G通讯、汽车电子、可穿戴设备等行业快速发展，叠加近期AI相关数据存储需求激增，推动存储器行业加快复苏。据Yole估计2022年全球DRAM存储器市场约798亿美元，NAND存储器市场规模约588亿美元；中国市场占比皆超30%，但中国大陆的存储芯片自给率不到15%。作为中小容量存储器的专精企业，东芯股份有望与国际巨头错位竞争，国产替代发展空间广阔。 掌握多项存储器关键技术，发力突破高端制程芯片：东芯股份拥有NAND/NOR/DRAM多种存储器的关键技术储备，产品线全面，技术实力强。公司不断丰富产品种类、并推动技术迭代升级。目前公司的1Xnm NAND Flash产品已完成功能性认证，产品技术水平有望实现国际领先。 前瞻布局车规级芯片，注入长期发展动能：车规级芯片需具备高可靠、高性能、长寿命特点，存在更高的技术壁垒。随着汽车智能化程度不断提高，车规级芯片需求量有望持续提升。东芯股份前瞻布局车规级产品，有望打造新的盈利增长点。2022年末公司38nm SLC NAND Flash和48nm NOR Flash车规芯片已通过AEC-Q100测试。 供应链体系稳定，与上下游保持紧密合作：东芯股份与中芯国际和力积电紧密合作，拥有稳定的供应链体系。公司与宏茂微、华润安盛、南茂科技、AT Semicon等知名封测厂合作关系稳定。在下游客户方面，产品已通过高通、博通、联发科、紫光展锐、瑞芯微等各主流平台验证，打入三星、海康威视、歌尔声学、传音控股等企业的供应链，产品出货量有望实现快速增长。 投资建议：基于公司在SLC NAND领域的优势，我们预计公司2023-2025年实现营业收入13.58/16.71/20.54亿元，归母净利润2.74/3.80/4.99亿元。 对应PE分别为56.43/40.68/30.95倍，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：存储器需求不及预期；新产品研发不及预期；行业竞争加剧。 1公司简介：多年深耕中小容量存储芯片领域 1.1东芯股份：专注于中小容量存储芯片赛道 东芯股份成立于2014年，由闻起投资和CD香港共同出资建立。公司总部位于中国上海，同时在中国深圳设有分公司，在中国南京、中国香港、韩国设有子公司。 公司作为Fabless芯片企业，聚焦于中小容量存储芯片的研发、设计和销售，是国内少数能同时提供NAND、NOR、DRAM存储芯片完整解决方案的公司。 2015年初，东芯股份在中芯国际工艺平台的基础上开始SLC NAND产品研发，并在同年成功研发容量为1GB的SPI NAND Flash芯片。此后，东芯股份陆续成功研发NOR Flash、DDR3等芯片，产品线进一步丰富，并实现了技术迭代。东芯股份2016年获得上海市高新技术企业认定，2019年完成股份制改革。2021年进行了车规级NAND和NOR产品的验证和测试。2021年同年，公司在科创板上市。 图1.公司发展历程 1.2股权结构 截至2023年5月10日，东方恒信持有公司32.38%的股权，东芯科创持有公司5.09%的股权，齐亮持股4.36%。公司的其他股东包括聚源聚芯、华为哈勃、中金锋泰等。 图2.截至2023年5月10日东芯股份股权结构 1.3公司营业收入快速增长，盈利能力短期承压 收入端：公司产品品类扩张、技术迭代，市场需求旺盛，2019至2022年东芯股份的营业收入由5.14亿元增长至11.46亿元，实现了收入的快速增长。2022年下半年起，全球存储器市场景气度回落，公司营收增速放缓。 利润端：2019-2020年，公司规模相对较小，各项费率占比较高，盈利能力较弱。 2021年全球缺芯潮导致存储器价格持续走高，公司生产与销售实现量价齐升。 2022年下半年起，半导体周期下行、下游终端需求疲软，致使存储器市场景气度下滑。公司2022至2023Q1的归母净利润分别为1.85亿元、-0.34亿元，分别同比下滑29.17%、131.21%，盈利能力短期面临压力。 图3.东芯股份营业收入情况（亿元） 图4.东芯股份归母净利润情况（亿元） 2019年至2022年期间，东芯股份的收入规模不断扩大，各项费率呈下降趋势。 2022年销售费用、管理费用分别为1.31%、5.12%。2022年东芯股份的利息收入和汇兑损益收入激增，财务费用率下降到-6.94%。 东芯股份持续加大研发投入，研发费用由2019年的0.48亿元上升至2022年的1.10亿元；研发费用占营收比例由9.44%上升至9.63%。研发费率在营收规模快速扩大后仍维持高位，表明公司保持高强度研发投入。 图5.东芯股份期间费用率情况 图6.东芯股份研发费用情况（万元）与占营收比例 1.4覆盖多种存储器芯片，NAND为核心产品 东芯股份专注于中小容量通用型存储芯片的研发与生产，是国内少数可同时提供NAND、NOR、DRAM等存储芯片完整解决方案的厂商。东芯股份的SLC NAND产品进展较快，拥有具备低功耗、高可靠性特点的多品类存储芯片。 图7.公司产品的应用场景 公司产品已获得高通、博通、联发科、中兴微、瑞芯微、东芯股份、恒玄科技、紫光展锐等知名平台的认证，同时已进入三星电子、海康威视、歌尔股份、传音控股、惠尔丰等国内外知名客户的供应链体系，被广泛应用于工业控制、通讯设备、安防监控、可穿戴设备、移动终端等领域。 2019年至2022年，公司NAND类产品营业收入从2019年的1.48亿元增长至7.08亿元，营收占比从29%增长到62%，已成为公司的核心拳头产品。同期DRAM产品营收从0.61亿元增长至0.82亿元，MCP产品营收由1.22亿元增长至2.25亿元； NOR产品营收由1.66亿元下降至0.72亿元。 伴随着东芯股份产品的技术迭代与客户认可度提升，公司整体毛利率呈逐渐上升趋势。2022年公司的NAND、MCP、DRAM、NOR产品毛利率分别达到46.93%、22.14%、33.98%、20.35%。 图8.东芯股份营业收入拆分情况 图9.东芯股份分产品毛利率情况 2存储器市场筑底反弹，国产化空间广阔 2.1全球半导体存储行业的现状 半导体在应用上可分为集成电路、光电子器件、分立器件和传感器四大类，其中集成电路价值量占比最大。集成电路又可进一步分为微处理器、逻辑芯片、存储芯片和模拟芯片四大类。 据华经产业研究院统计，2021年，存储芯片占整个集成电路行业市场规模的比重为35.05%，而逻辑芯片、微处理器以及模拟芯片的市场规模占比分别为32.49%、16.82%和15.64%。 图10.两种主要存储芯片的电路结构 图11.存储器的发展历史 存储芯片又称半导体存储器，用于存储数据和指令，是运用最为广泛的集成电路产品之一。全球信息化水平提升，叠加5G，AI，智能汽车等新应用不断涌现，产生海量数据需求，从而推动存储器市场规模不断扩张。据WSTS估计，2023年全球半导体市场规模预计超5500亿美元；受随着通胀上升和终端市场需求疲软影响，全球存储器市场规模预计达到1300亿美元。 图12.2021年全球存储器市场概况 图13.2014-2023E全球存储器市场规模（亿美元）及增速 大容量NAND和DRAM存储器，对于价格波动较为敏感，头部厂商凭借自身庞大的生产规模取得成本优势，技术水平也较为领先。全球NAND和DRAM市场集中度高，多数份额被三星、海力士、美光、铠侠等海外巨头占据。 图14.2021年全球DRAM市场竞争格局 图15.2022年NAND市场竞争格局 2.2新型需求拉动市场需求，中小容量存储器前景良好 在市场规模较小的利基型中小容量存储器市场，非头部企业有着较大的施展空间。 相比于通用型的DRAM和NAND，利基型存储器格局分散，海外大厂正逐步退出； 同期美光接受中国国家安全审查，中国大陆厂商迎来替代机遇。东芯股份在SLC NAND、NOR FLASH、利基型DRAM、MCP等细分市场存在广阔的发展空间。 表1.部分中小容量存储器市场概况 SLC NAND：三星，海力士，铠侠，美光等NAND大厂掌握SLC相关技术，但专注于大容量产品。中小容量SLC NAND存储器主要由中国台湾华邦电子、旺宏电子、中国大陆的兆易创新、北京君正、东芯股份等供应。东芯股份的SLCNAND最先进的工艺制程达到 19nm ，技术水平国际领先。 NOR Flash：华邦电子、旺宏电子、兆易创新、赛普拉斯、美光占据2019年的NOR FLASH市场前五名。东芯股份、普冉股份也形成了一定规模，其他国产厂商包括北京君正、复旦微、恒烁半导体等。 利基型DRAM方面：南亚科技、芯成半导体、为利基型DRAM的主要供应商；紫光国芯、北京君正、东芯股份企业也有利基型DRAM产品。 图16.中小容量存储器芯片竞争格局 3SLCNAND国内领跑，多类产品齐头并进 3.1研发体系完善，助力公司迈向更先进制程 东芯股份建立了以研发部为核心，多部门协同的研发体系；并依据市场需求，结合技术动态、工艺特点、用户反馈、竞争格局等，提供优质的产品开发方案。东芯股份目前已掌握NAND、NOR、DRAM相关多项核心技术，技术自主性强，具备可持续的技术创新能力。 图17.东芯股份所掌握的核心技术 自主研发和创新的同时，东芯股份也通过并购获取关键技术和知识产权。2015年6月，东芯股份通过增资和股权受让，合计持有Fidelix公司25.28%的股份，成为其控股股东、实际控制人。Fidelix在DRAM、MCP领域均具备较强的技术储备，创始人安承汉拥有超过30年芯片行业从业经验，曾就职于海力士DRAM事业部。Fidelix在SLC NandFlash、NOR Flash也有一定的技术积累与知识产权。 Fidelix专注于利基型存储器市场，2014年度的前五大客户分别为韩国三星、LG、日本瑞萨、飞索半导体、京瓷电子，产品和技术实力得到产业链上下游的充分认可。收购Fidelix有望加快东芯半导体闪存芯片的研发进程。 图18.东芯股份在研项目 NAND方面，公司的最先进的 19nm NAND FLASH产品正在研发中；公司基于中芯国际 38nm 工艺的车规级SLC NAND Flash以及基于力积电 48nm 工艺的NOR Flash均有产品通过AEC-Q100测试，可满足要求更为严苛的车规级应用环境。 NOR方面，工艺制程达到国际领先水平，向中高容量挺进。公司的NOR Flash产品在 48nm 制程上持续进行更高容量的新产品开发，512Mb、1Gb大容量NOR Flash产品已有样品提供给客户。 DRAM方面，东芯股份的LPDDR4X产品在研中，可用于高端数据模块。工艺制程为25nm ，容量为4Gb，技术水平国内领先。 图19.东芯股份的部分产品技术水平领先 公司的在研项目包括 19nm 闪存产品、车规级闪存产品等。公司的SLC NAND、NOR等产品在性能上，已具备与外企竞争的能力，但DRAM技术仍存在差距。先进制程和车规级产品研发成功后，将进一步强化公司的产品性能和成本优势，助力东芯股份进一步扩大市场份额。 3.2供应链稳定可靠，与上下游达成紧密合作 图20.东芯股份供应链体系完善 公司作为Fabless设计公司，建立了稳定可靠的供应链体系，与国内外多家知名晶圆代工厂、封测厂建立互助、互利、互信的合作关系，积累了丰富的供应链管理经验。公司晶圆代工厂主要为中芯国际和力积电，封测厂主要为紫光宏茂、AT Semicon、南茂科技等公司。 公司已经与中芯国际建立战略合作关系，双方在高可靠性、低功耗存储芯片工艺上深度合作多年，提高了晶圆的产品良率和生产效率。双方共同开发中国大陆第一条NAND Flash工艺产线后，目前已将NAND Flash工艺制程推进至 24nm 。公司与全球最大的存储芯片代工厂力积电建立了多年的紧密合作，在其多条存储芯片先进制程的生产线上实现了产品的稳定