拟分拆康辉新材上市，发展迈入新阶段

公司报告 | 公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 恒力石化（600346） 证券研究报告 2023年06月23日 投资评级 行业 石油石化/炼化及贸易 6个月评级 买入（维持评级） 当前价格 14.26元 目标价格 元 基本数据 A股总股本(百万股) 7,039.10 流通A股股本(百万股) 7,039.10 A股总市值(百万元) 100,377.56 流通A股市值(百万元) 100,377.56 每股净资产(元) 7.65 资产负债率(%) 77.41 一年内最高/最低(元) 22.41/13.96 作者 张樨樨 分析师 SAC执业证书编号：S1110517120003 zhangxixi@tfzq.com 资料来源：聚源数据 相关报告 1 《恒力石化-半年报点评:炼化盈利超预期，三大新材料平台助力二次腾飞》 2022-08-16 2 《恒力石化-公司专题研究:依托“大化工”，新材料打开二次成长曲线》 2022-07-10 3 《恒力石化-半年报点评:2021H1点评：炼化盈利良好，关注新材料发展》 2021-08-16 股价走势 拟分拆康辉新材上市，发展迈入新阶段 事件：拟分拆康辉新材通过与大连热电重组实现重组上市 6月20日，恒力石化（持有康辉新材66.33%股份）与下属子公司恒力化纤（持有康辉新材33.67%股份）与大连热电、大连洁净能源有限公司签署《重大资产重组意向协议》，公司拟向大连热电出售公司直接及间接持有的康辉新材100%股权，大连热电拟通过发行股份方式购买康辉新材100%股份，康辉新材拟通过与大连热电进行重组的方式实现重组上市，本次拆分完成后，公司股权结构不发生变化，大连热电将成为康辉新材控股股东，恒力石化将成为大连热电控股股东。 康辉新材：恒力石化高端化、差异化布局重点抓手，成长空间广阔 康辉新材是公司实现差异化、绿色新发展的重要抓手，是国内最大的PBT生产商，也是国内唯一、全球第二家能够在线生产12微米涂硅离型叠片式锂电池保护膜的企业，MLCC离型基膜国内产量占比超过65%。 生产基地主要有营口、大连、苏州、南通等地，产品包括：24万吨PBT工程塑料、38.6万吨BOPET功能性薄膜、3.3万吨PBAT； 2023年是康辉新材产能集中投放期，成长空间广阔：大连长兴岛基地45 万吨可降解塑料项目有序投产中；苏州汾湖年产80 万吨功能性薄膜、功能性塑料项目于2023 年一季度逐步投产；2023年5月31日，康辉新材年产4.4亿平方米超强锂电池隔膜项目首套生产线于营口全线贯通。 康辉新材：锂电隔膜打开二次成长曲线 锂电隔膜是康辉新材布局新能源、新材料等新兴产业的重要一环，规划基膜产能34.4亿平方米/年，其中湿法系列设计产能28.4亿平米/年，干法系列设计产能6亿平米/年；分区域来看，南通厂区年产湿法锂电池隔膜12亿平方米，年产干法锂电池隔膜6亿平方米，共计18亿平米；营口规划产能达到16亿平方米。 新能源下游动力、储能等领域的持续高景气，带动锂电隔膜需求高速增长，根据高工锂电数据，2022年，中国锂电隔膜出货量达到124亿平，同比增长59%；根据高工锂电预测，2025年中国锂电隔膜出货量有望达330亿平方米，2023年-2025年年均增速达到39%。因隔膜设备受进口限制，隔膜扩能周期较长，2023年隔膜市场供需仍有望保持紧平衡。 盈利预测与评级：维持公司2023/2024/2025年归母净利润预测79/119/163亿，2022年6月21日收盘价对应PE分别为13/8/6倍，维持“买入”评级。 风险提示：项目进度不及预期风险；交易被暂停、被终止风险 财务数据和估值 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 197,996.55 222,372.59 255,728.48 294,087.76 338,200.92 增长率(%) 29.94 12.31 15.00 15.00 15.00 EBITDA(百万元) 33,559.57 21,293.32 24,874.25 31,324.80 38,625.38 归属母公司净利润(百万元) 15,531.08 2,318.30 7,947.27 11,873.84 16,256.33 增长率(%) 15.37 (85.07) 242.81 49.41 36.91 EPS(元/股) 2.21 0.33 1.13 1.69 2.31 市盈率(P/E) 6.46 43.30 12.63 8.45 6.17 市净率(P/B) 1.75 1.90 1.71 1.49 1.24 市销率(P/S) 0.51 0.45 0.39 0.34 0.30 EV/EBITDA 7.48 9.78 8.66 6.88 7.11 资料来源：wind，天风证券研究所 -36%-30%-24%-18%-12%-6%0%2022-062022-102023-02恒力石化沪深300 公司报告 | 公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 1. 恒力石化：拟分拆康辉新材通过与大连热电重组实现重组上市 6月20日，恒力石化（持有康辉新材66.33%股份）与下属子公司恒力化纤（持有康辉新材33.67%股份）与大连热电、大连洁净能源有限公司签署《重大资产重组意向协议》，公司拟向大连热电出售公司直接及间接持有的康辉新材100%股权，大连热电拟通过发行股份方式购买康辉新材100%股份，康辉新材拟通过与大连热电进行重组的方式实现重组上市，本次拆分完成后，公司股权结构不发生变化，大连热电将成为康辉新材控股股东，恒力石化将成为大连热电控股股东。 本次交易尚处于前期筹划阶段，相关方尚未签署正式交易协议，交易的具体方案和条款由交易各方另行协商并签署正式文件确定。 2. 康辉新材：恒力石化高端化差异化布局重点抓手，产能集中落地 康辉新材于2011年落户营口仙人岛经济开发区，是恒力集团旗下-恒力石化的全资子公司，也是恒力集团实现差异化、绿色新发展的重要抓手，主要产品包括：双向拉伸聚酯薄膜（BOPET）、锂电池隔膜（BSF）、PBT工程塑料、功能性聚酯及PBS/PBAT生物可降解塑料等。 经过多年发展，康辉新材在中高端功能性薄膜和塑料新材料领域的行业竞争力持续提升，已成为国内最大的PBT生产商，国内唯一、全球第二家能够在线生产12微米涂硅离型叠片式锂电池保护膜的企业，MLCC离型基膜国内产量占比超过65%。 康辉新材生产基地遍布营口、大连、苏州、南通等地，成长空间广阔，2023年有多项产能落地，从具体产品来看： 在营口基地拥有年产24万吨PBT工程塑料产能，是国内最大的PBT 生产商，产品应用于汽车配件、聚合物合金、光缆保护套、电子电器等产业领域；年产38.6 万吨BOPET 功能性薄膜产能，应用于BOPET 的光学器材、离型保护、电子电器、车用装饰、建筑领域、包装领域等高附加值环节；拥有基于自主技术国内单套最大的年产3.3 万吨PBAT 产能，应用于PBS/PBAT 的食品级购物袋、餐具和吸管领域等绿色环保应用； 大连长兴岛基地45 万吨可降解塑料项目有序投产中，已产出合格产品； 苏州汾湖年产80 万吨功能性薄膜、功能性塑料项目：主要包括47 万吨高端功能性聚酯薄膜、10 万吨特种功能性薄膜、15 万吨改性PBT、8 万吨改性PBAT，于2023 年一季度逐步投产。 表1：康辉新材主要产能 地点 产能 备注 BOPET 功能性薄膜 营口 38.6万吨 PBT 工程塑料 营口 24万吨/年 PBS可降解塑料 营口 3.3万吨 可降解塑料 大连长兴岛 45万吨 2023年一季度逐步投产 功能薄膜、功能塑料 苏州 80万吨 2023年一季度逐步投产 锂电隔膜 营口、南通 基膜产能34.4亿平方米/年，涂覆产能14亿平方米/年 2023年5月首条生产线贯通 资料来源：恒力石化公告，康辉新材公众号等，天风证券研究所 公司报告 | 公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 从公司经营情况来看，康辉新材2022年总资产110.46亿，同比+30%；净资产61.46亿元，同比+110%；实现净利润2.19亿元，同比-80%，主要系原油等主要原材料价格上涨及终端消费、基建地产等相关的传统需求乏力，导致公司盈利能力承压。 3. 康辉新材：锂电隔膜打开二次成长曲线 锂电隔膜是康辉新材布局新能源、新材料等新兴产业的重要一环，公司计划于辽宁营口及江苏南通打造锂电池隔膜生产基地，规划基膜产能34.4亿平方米/年，其中湿法系列设计产能28.4亿平米/年，干法系列设计产能6亿平米/年；涂覆产能14亿平方米/年。 分区域来看，南通厂区年产湿法锂电池隔膜12亿平方米，年产干法锂电池隔膜6亿平方米，共计18亿平米； 2021年12月，恒力石化年产16亿平方米锂电隔膜项目陆续签约落地，康辉新材引进日本芝浦机械株式会社和青岛中科华联新材料股份有限公司的湿法锂电池隔膜生产线共12条，规划产能达到16亿平方米， 2023年5月31日，康辉新材年产4.4亿平方米超强锂电池隔膜项目首套生产线于营口全线贯通。 “碳达峰”、“碳中和”的全球共识推动了全面低碳化和电动化的浪潮，新能源下游动力、储能等领域的持续高景气，带动锂电隔膜需求高速增长，根据高工锂电数据，2022年，中国锂电隔膜出货量达到124亿平，同比增长59%，产品类型以湿法隔膜为主。根据高工锂电预测，2025年中国锂电隔膜出货量有望达330亿平方米，2023年-2025年年均增速达到39%。 当前隔膜企业扩产加速，但因隔膜设备受进口限制，再经过3-6个月的调试周期，隔膜产能爬坡、释放速度较其他锂电材料周期更长，2023年隔膜市场供需仍有望保持紧平衡。 图1：锂电隔膜出货量：亿平米 资料来源：高工锂电，天风证券研究所 0204060801001201402016201720182019202020212022 公司报告 | 公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2021 2022 2023E 2024E 2025E 利润表(百万元) 2021 2022 2023E 2024E 2025E 货币资金 15,986.05 28,076.41 20,458.28 23,527.02 27,056.07 营业收入 197,996.55 222,372.59 255,728.48 294,087.76 338,200.92 应收票据及应收账款 2,643.84 372.45 3,096.29 892.76 3,694.64 营业成本 167,518.09 204,077.60 230,411.36 262,326.28 297,616.81 预付账款 2,636.92 1,997.47 3,667.41 2,885.62 4,284.50 营业税金及附加 3,440.43 6,631.02 5,165.72 5,940.57 6,831.66 存货 33,553.00 37,835.51 37,672.07 49,364.24 48,409.86 销售费用 291.37 392.77 451.68 294.09 338.20 其他 10,360.23 8,061.93 11,123.75 9,393.31 10,564.14 管理费用 1,985.40 1,889.30 2,172.69 2,498.60 2,873.39 流动资产合计 65,180.04 76,343.77 76,017.79 86,062.95 94,009.21 研发费用 1,019.45 1,