受益泛休闲游戏高增长23年主业可期，积极拥抱数字经济打开想象空间

浙数文化：数字经济领跑者。公司是浙江省地方国企，主营业务包括数字文化（边锋网络为主体，休闲游戏的领先厂商）和数字科技（包括富春云、传播大脑、数据交易中心等业务）两大板块。营收结构看，游戏业务（22年营收占比为33%）与社交业务（营收占比为50%）占主体，技术信息服务业务其次（营收占比为16%）。 数字娱乐：受益供给修复+泛休闲品类结构化红利有望实现稳健增长。大盘看，受益经济回暖+供给修复+ AI技术赋能，23年游戏行业景气度持续回升，其中轻度休闲游戏受益用户碎片化需求+微信小程序与视频号渠道红利表现突出。 边锋网络作为国内棋牌游戏领军者，有望受益行业增长。此外参股（人民浙报永柏股权投资）公司途游同样明显受益于泛轻度游戏崛起，旗下《捕鱼大作战》近期进入畅销榜TOP5。此外，边锋积极布局小程序游戏（旗下广东麻将表现较好），有望享受新渠道红利实现快速增长。 数字科技：数字经济业务百宝箱，IDC、传播大脑及数据交易等业务提供弹性。 1）富春云（IDC）：当前数据中心稳步扩建，未来有望受益算力需求提升保持高增长。2）传播大脑：基于国内外开源基础大模型推出服务于媒体的垂直AI平台，当前已开启内测，提供一体化全链路的数字AI解决方案。我们认为公司优势在于①官媒背景，省内推广顺畅；②在全国官媒背景企业中存在先发优势，有望在媒体垂类中占据主导地位，或将推向全国。3）数据交易中心：浙江省唯一一家持数据交易牌照的省级数据交易中心，长期有望受益数据要素市场，想象空间较大。 投资建议：我们看好公司业务稳健性与弹性。一方面，公司主业受益游戏供给修复+泛休闲品类的结构性机会，有望保持稳健增长。此外，子公司富春云IDC业务受益算力需求实现增长；另一方面，公司积极布局多项数字经济业务（包括传播大脑AI垂类模型、数据交易中心等），长期想象空间较大，有望贡献较大业绩弹性。中短期看好公司主业稳健增长，长期有望受益于拥抱AI与数字经济。我们预计公司2023/24/25年归母净利润分别为8.10/9.20/10.94亿元，同比增速65%/14%/19%，当前股价对应24/21/18倍PE。采用相对估值法进行估值，参考可比公司23年平均PE，我们给予公司2023年32倍PE，目标市值259亿元，对应目标价20.5元，首次覆盖，予以“推荐”评级。 风险提示：游戏流水不及预期；政策监管风险；IDC业务竞争激烈；传播大脑推进不及预期；数据交易中心推进不及预期。 主要财务指标 投资主题 报告亮点 本报告梳理公司的主要业务布局，并对公司23年表现进行展望。 投资逻辑 1）主业稳健增长：受益游戏行业修复+泛休闲类游戏的结构性机会，浙数子公司边锋有望整体收益，同时边锋已布局小程序游戏，旗下广东麻将近期在微信小程序表现较好。此外参股（人民浙报永柏股权投资）公司途游同样明显受益于泛轻度游戏崛起，预计今年主业有望保持稳健增长。此外，子公司富春云IDC业务受益算力需求实现增长。公司持有的世纪华通与华数传媒等公司股份今年有望贡献可观收益。2）公司积极布局传播大脑、数据交易中心等新业务，想象空间较大。当前传播大脑已开始内测服务于媒体的垂类AI模型，占据先发优势下有望成为“媒体专用GPT”。此外，公司参股浙江大数据交易中心，长期有望受益数据要素。 关键假设、估值与盈利预测 我们看好公司业务稳健性与弹性。一方面，公司主业受益游戏供给修复+泛休闲品类的结构性机会，有望保持稳健增长。此外，子公司富春云IDC业务受益算力需求实现增长；另一方面，公司积极布局多项数字经济业务（包括传播大脑AI垂类模型、数据交易中心等），长期想象空间较大，有望贡献较大业绩弹性。中短期看好公司主业稳健增长，长期有望受益于拥抱AI与数字经济。我们预计公司2023/24/25年归母净利润分别为8.10/9.20/10.94亿元，同比增速65%/14%/19%，当前股价对应24/21/18倍PE。采用相对估值法进行估值，参考可比公司23年平均PE，我们给予公司2023年32倍PE，目标市值259亿元，对应目标价20.5元，首次覆盖，予以“推荐”评级。 一、浙数文化：数字经济领跑者 （一）浙数文化：聚焦数字文化和数字科技两大板块 浙数文化1992年7月成立，2011年9月29日在上交所借壳上市，是中国报业集团中第一家媒体经营性资产整体上市的公司。公司业务主要分为数字文化产业以及数字科技产业两大方向，1）数字文化产业又可细分为数字娱乐（休闲游戏以及社交项目）、数字文旅（战旗网络22年参与亚运会体育展示业务、图影科技打造浙江省文旅影像数据库）以及艺术产业（浙报艺术产业集团）；2）数字科技产业可细分为数据科技（富春云、浙江大数据交易中心）、数字智治（整合旗下传播大脑、杭州城市大脑、战旗网络赋能浙江省数字化改革）、融媒科技（传播大脑赋能省内传播体系一体化建设）。此外，公司还有部分投资业务。 基于营收拆分看，主营业务包括在线游戏运营业务、在线社交业务、技术信息服务业务等。其中，在线游戏运营业务和在线社交业务占大头，其22年营收占比约分别为33.24%和49.79%，构成公司主要收入。 在线游戏运营业务：22年营收占比约为33.24%，主要来自边锋网络，边锋网络持续深耕互联网休闲类游戏领域，整体业务稳中有进。 在线社交业务：22年营收占比为49.79%，主要通过数据匹配为用户提供聊天平台。 技术信息服务业务：22年营收占比为15.83%，主要包括融媒体智能服务云以及互联网数据中心业务，包括富春云IDC、浙江大数据交易中心、传播大脑、杭州城市大脑、战棋网络等。 网络广告业务：22年营收占比为1.05%，主要包括设计、制作、代理、发布国内各类广告。 我们复盘公司发展历程，主要时间轴如下：1）2011年，浙数文化借壳ST白猫上市，置入报刊传媒类资产；2）2013年公司开启互联网转型，利用定向增发所募集的资金收购杭州边锋和上海浩方两大互联网游戏平台，开始涉足数字娱乐业务。2016年公司再次定增投建富春云数据中心，同时自筹资金建设浙江大数据交易中心，开辟数字科技业务板块。2017年，公司梳理自身主业，剥离新闻传媒类传统资产，并更名为“浙数文化”，聚焦互联网业务。2018年，公司发布天目云融媒体平台，开辟融媒科技板块业务。2019年，公司参与“杭州城市大脑”和“数字浙江”建设，筹建浙数文化科技园。2023年1月，由浙江省委宣传部指导，以公司为主体成立的传播大脑公司正式揭牌。2023年5月，传播大脑大模型上线开启内测，积极探索AI大模型在传媒等垂类领域的应用。 图表1浙数文化发展历程 （二）股权结构：股权结构较为集中，高管人员经验丰富 公司股权结构较为集中。浙江日报报业集团为公司实际控制人，旗下全资子公司浙报传媒控股集团有限公司为公司第一大股东，截至23Q1其持股为47.64%。其余股东持股都不超过2%，股权结构较为集中。 图表2浙数文化股权结构图 高管团队稳定，人员经验丰富。公司管理层皆具备丰富的业内工作经验，在浙江日报报业集团体系内有过任职，并且共事多年，对集团文化认同感较强。董事长程为民曾任《共产党员》杂志总编辑；总经理曾宁宇曾在浙江省二轻集团、浙江日报报业集团任职，皆具有丰富的行业经验。 图表3浙数文化高管团队 （三）财务分析：业绩稳定性较强，投资收益或将带来增量收益 营收整体趋势向上，21年略有回调。公司2018年-2022年营业收入整体呈上升趋势，其中2022年营业收入增幅比较明显，同比增幅为69.27%，主要系子公司边锋网络加大在线社交业务的拓展。2023年Q1实现营收9.24亿元，同比下滑11.46%。 营收结构看，一方面，受前期版号限制等影响，公司游戏业务收入占比有所下降，但整体仍处于较高水平。另一方面，由于21-22年公司积极发展社交业务，其营收占比迅速提升，22年在线社交业务占比达49.79%。展望未来，公司将积极发力游戏业务，预计游戏业务收入占比有望上升。 图表4公司营业收入及同比增长（亿元，%） 图表5公司主营收入构成占比分行业（%） 公司近期毛利率略有下滑，从2021年的72.46%下滑至2022年的61.39%，主要系毛利率水平相对较低的在线社交业务占比提升。分业务看，在线游戏运营业务和信息服务业务毛利率整体趋势向上。2023Q1公司净利率提升较大，达32.38%，22年同期为6.17%，主要系公司实现较多投资收益（23Q1实现投资收益+公允价值变动收益共1.21亿元，去年同期实现净亏损1.18亿元）。 图表6公司历年毛利率变化（%） 图表7公司毛利率与净利率（%） 费率有所波动。公司销售费用率从2021年18.02%上升至2022年26.92%，主要系子公司加大业务拓展，市场推广费增加。管理费用和研发费用相对稳定。 公司利润端整体稳定。2018年至2022年公司归母净利润保持稳定，维持在5亿左右。 2023Q1实现归母净利润2.71亿元，同比增长435.63%，主要系公司投资业务表现较好，实现较多投资收益（23Q1实现投资收益+公允价值变动收益共1.21亿元，去年同期实现净亏损1.18亿元）。展望23年，公司持有的世纪华通与华数传媒等公司股份今年有望贡献可观收益。 图表8公司历年费用率变化(%) 图表9公司归母净利润及增速(亿元，%) 公司资产质量较好，现金流充沛。资本结构角度，公司资产负债率相对稳定。现金流角度，截止2023Q1，公司期末现金余额已达16.73亿元，在手现金流相对充沛。 图表10公司资产负债率（%） 图表11公司期末现金余额（亿元，%） 二、数字娱乐：拳头业务，23年有望受益泛休闲品类红利表现较好 1、行业视角：23年游戏行业边际向好，轻度休闲品类结构性表现突出 受益经济回暖+供给修复+AI技术赋能，23年游戏行业景气度持续回升。根据伽马数据，23Q1中国游戏市场大盘环比提升15.6%，其中1月春节高峰期环比提升23.6%，修复明显。移动游戏大盘看，自23年3月起同比和环比持续改善，3月环比增长0.7%，同比降幅缩窄至5.9%；4月环比增长4.0%，同比降幅持续缩窄至4.4%。我们认为近期即将进入同比正增长区间，开启年度级别的复苏。 图表12中国游戏市场实际销售收入 图表13中国移动游戏市场实际销售收入 轻度休闲游戏表现突出。1）流水角度看，整体泛休闲品类都呈现出较好的增长。据伽马数据所显示的2023年1-4月流水TOP50的游戏类型分布，休闲类产品流水份额增幅较大，主要系同比新增《蛋仔派对》《弹壳特攻队》2款产品表现较好；此外，棋牌类和捕鱼类游戏也有不错的增长。2）畅销榜排名看，泛休闲品类游戏畅销榜近期都有不错的提升。轻度游戏崛起或是因为1）满足用户碎片化的娱乐需求；2）与小程序天然契合，受益小程序+微信视频号买量红利；3）依托微信平台生态，更好满足玩家社交需求。 图表14 23年1-3月TOP50移动游戏流水类型分布 图表15 23年4月TOP50移动游戏流水类型分布 图表16泛休闲类游戏畅销榜排名 图表17棋牌类游戏畅销榜排名 2、边锋网络：休闲游戏领跑者，23年受益结构性机会有望实现高增长 边锋网络是公司的核心主业，贡献公司绝大部分收入与利润。边锋网络成立于1999年，是由2004年8月整合入盛大网络旗下的边锋游戏和2005年12月整合入盛大网络旗下的游戏茶苑两家棋牌游戏公司合并运营而成的，2013年浙数文化斥资32亿全资收购边锋，是国内领先的休闲游戏开发商和运营发行商。 图表18边锋网络营收与净利润占公司比重 公司专注棋牌休闲类游戏，基本盘稳定。公司核心产品明确，定位清晰，围绕棋牌类游戏不断推陈出新，开发新特色产品。旗下主要包括：1）边锋游戏：目前国内最知名的专业网络棋牌游戏平台之一，平台运营的各类游戏总和达100多种，主营产品包括大PK斗地主、双扣、红五三打一、杭州麻将、新三扣一、五人原子等多款休闲棋牌游戏。此外，边锋还与电视台等合作举办棋牌竞技节目。2）游戏茶苑：特色