重新建立价值评估的“锚”，24-25年业绩高增长目标有望激活投资价值

2023年6月22日 公司研究 重新建立价值评估的“锚”，24-25年业绩高增长目标有望激活投资价值 ——五洲特纸（605007.SH）限制性股票激励计划（草案）点评 要点 事件：五洲特纸发布2023年限制性股票激励计划（草案），此次股票激励计划 涉及352.3万股，占当前公司股本总额的0.88%。授予对象共计118人，包括公司高级管理人员（3人，合计43.5万股）、核心骨干人员以及董事会认为需要激励的其他人员（115人，合计308.8万股）。授予价格为7.28元，不低于 6月21日公告前20个交易日公司股票交易均价的50%。 利润为导向，双重考核目标：本次股票激励计划考核年度为2023-2025年，考核要求分为公司层面和个人层面：1）公司层面要求为：第一个解锁期，2023年净利润达到2.5亿元；第二个解锁期，2024年净利润达到5.5亿元；第三个解锁期，2025年净利润达到7.0亿元。2）个人层面要求为：个人绩效考核分为优秀（A）、良好（B）、合格（C）、未达标（D）四个档次，对应解锁比例分 别为100%、80%、50%、0%。 我们认为公司在当前推出股权激励的考量在于：1、行业景气最差的时间窗口大概率已经结束；2、国际木浆价格预计将在较长时间处于低位盘整状态，公司于22年承受的成本端压力，预计在较长时间段能够得到显著缓解；3、公司后续江西基地的木浆产能以及湖北基地的投建正在有条不紊的进行，原料、人工、能耗成本的降低为公司24-25年业绩增长提供了充实的保障。 成本端利好预计二季度明显释放，毛利率有望环比加速上行：根据卓创资讯数据，2023年1/2/3/4/5月阔叶浆均价分别为6384/6015/5422/4298/4073元/吨，1-5月，国内阔叶浆月均价格累计下跌幅度为2440元/吨；2023年1/2/3/4/5月公司五洲(160-400g纸杯原纸)均价分别为7300/7300/6843/6800/6514元/吨，五洲食品级卡纸月均价格累计跌幅为786元/吨。食品卡纸作为五洲的核心大单品，其价格跌幅小于木浆价格跌幅，意味着二季度公司的盈利能力有望环比改善。 行业趋势的大拐点尚需宏观经济企稳才能出现：我们认为特种纸景气度低于预期的核心原因与国内疫后经济恢复的力度低于预期密不可分，尤其是扮演宏观经济稳定器的消费，表现较为疲软，直接影响了特种纸下游需求的增长，叠加木浆进入价格下行期，下游客户形成了纸价下跌预期，令其拿货意愿更加低迷。我们认为行业的景气拐点需要等到国内宏观经济展现企稳回升的态势之后才会出现。 盈利预测、估值与评级：鉴于2023年以来市场需求增长低于预期，国内特种纸 整体价盘下行幅度超出我们之前的预计，我们将公司2023-2025年净利润分别下调至2.76/5.29/7.20亿元（下调幅度为43.0%/14.4%/8.3%），对应2023-2025年EPS分别为0.69/1.32/1.80元，对应PE分别为21/11/8倍。我们认为公司在当下推出股权激励方案，令市场在对特种纸板块未来业绩预期较为模糊的背景下，获得了重新进行估值评判的基准，24-25年业绩的高增长目标将迅速消化当前较高的估值水平，维持“买入”评级。 风险提示：浆价重回升势、需求表现持续低于预期，人民币兑美元继续贬值。 公司盈利预测与估值简表 指标 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 3,690 5,962 6,605 9,227 10,922 营业收入增长率 40.04% 61.59% 10.78% 39.70% 18.37% 净利润（百万元） 390 205 276 529 720 净利润增长率 15.24% -47.41% 34.57% 91.54% 36.18% EPS（元） 0.97 0.51 0.69 1.32 1.80 ROE（归属母公司)（摊薄） 18.44% 9.31% 11.41% 18.28% 20.53% P/E 15 28 21 11 8 P/B 2.7 2.6 2.3 2.0 1.6 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2023-06-21 买入（维持） 当前价：14.15元 作者分析师：姜浩 执业证书编号：S0930522010001021-52523680 jianghao@ebscn.com 分析师：聂博雅 执业证书编号：S0930522030003 021-52523808 nieboya@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)4.01 总市值(亿元)：56.68 一年最低/最高(元)：13.25/21.12近3月换手率：36.98% 股价相对走势 35% 23% 11% 0% -12% 05/2208/2211/2202/23 五洲特纸沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 -7.96 -14.28 -16.91 绝对 -9.62 -16.33 -25.62 资料来源：Wind 相关研报1Q毛利率环比上行，预计2Q毛利率有望加速环比上升——五洲特纸（605007.SH）2023年一季报点评（2023-05-04） 2022年业绩符合预期，静待经营拐点落地——五洲特纸（605007.SH）2022年报点评 （2023-04-21） 2Q净利润环比+7.3%，静待浆价下行释放成本红利——五洲特纸（605007.SH）2022年中报点评（2022-08-29） 五洲特纸（605007.SH） 利润表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 资产负债表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 3,690 5,962 6,605 9,227 10,922 总资产 4,546 6,567 6,802 9,332 12,126 营业成本 3,052 5,439 5,865 7,996 9,346 货币资金 757 777 793 1,107 1,311 折旧和摊销 127 200 278 325 392 交易性金融资产 0 527 10 10 10 税金及附加 17 22 30 42 50 应收账款 613 1,006 1,028 1,459 1,736 销售费用 8 10 18 25 29 应收票据 51 94 92 129 153 管理费用 60 81 99 148 175 其他应收款（合计） 9 17 17 23 27 研发费用 54 65 132 185 218 存货 572 659 1,051 1,431 1,668 财务费用 38 123 109 123 146 其他流动资产 171 119 119 119 119 投资收益 -12 9 0 0 0 流动资产合计 2,198 3,228 3,158 4,345 5,101 营业利润 455 227 345 689 939 其他权益工具 0 0 0 0 0 利润总额 484 242 361 691 941 长期股权投资 0 0 0 0 0 所得税 94 37 85 162 221 固定资产 1,680 1,407 1,588 1,902 2,485 净利润 390 205 276 529 720 在建工程 508 1,281 1,171 1,403 1,997 少数股东损益 0 0 0 0 0 无形资产 82 309 402 789 1,170 归属母公司净利润 390 205 276 529 720 商誉 0 0 0 0 0 EPS(元) 0.97 0.51 0.69 1.32 1.80 其他非流动资产 - 235 235 235 235 非流动资产合计 2,347 3,339 3,643 4,988 7,025 现金流量表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总负债 2,430 4,364 4,381 6,438 8,618 经营活动现金流 272 36 411 493 950 短期借款 1,047 2,020 1,822 2,617 3,522 净利润 390 205 276 529 720 应付账款 403 725 762 1,039 1,215 折旧摊销 127 200 278 325 392 应付票据 128 173 235 320 374 净营运资金增加 283 400 326 754 483 预收账款 0 0 0 0 0 其他 -528 -769 -469 -1,115 -644 其他流动负债 20 34 34 34 34 投资活动产生现金流 -461 -1,508 -60 -1,625 -2,400 流动负债合计 1,794 3,259 3,134 4,361 5,541 净资本支出 -604 -989 -500 -1,400 -2,200 长期借款 80 350 350 350 350 长期投资变化 0 0 0 0 0 应付债券 502 529 670 1,500 2,500 其他资产变化 142 -519 440 -225 -200 其他非流动负债 24 167 167 167 167 融资活动现金流 741 982 -335 1,446 1,653 非流动负债合计 636 1,104 1,247 2,077 3,077 股本变化 0 0 0 0 0 股东权益 2,116 2,203 2,420 2,894 3,509 债务净变化 781 1,407 -167 1,625 1,905 股本 400 400 401 401 401 无息负债变化 -59 527 185 432 274 公积金 500 508 540 593 665 净现金流 558 -497 16 315 203 未分配利润 1,057 1,138 1,322 1,743 2,286 归属母公司权益 2,116 2,203 2,420 2,894 3,509 少数股东权益 0 0 0 0 0 盈利能力（%） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 费用率 2021 2022 2023E 2024E 2025E 毛利率 17.3% 8.8% 11.2% 13.3% 14.4% 销售费用率 0.22% 0.16% 0.27% 0.27% 0.27% EBITDA率 17.5% 9.5% 11.2% 12.6% 13.7% 管理费用率 1.62% 1.35% 1.50% 1.60% 1.60% EBIT率 14.1% 6.1% 7.0% 9.0% 10.2% 财务费用率 1.04% 2.06% 1.65% 1.34% 1.34% 税前净利润率 13.1% 4.1% 5.5% 7.5% 8.6% 研发费用率 1.46% 1.09% 2.00% 2.00% 2.00% 归母净利润率 10.6% 3.4% 4.2% 5.7% 6.6% 所得税率 19% 15% 24% 24% 24% ROA 8.6% 3.1% 4.1% 5.7% 5.9% ROE（摊薄） 18.4% 9.3% 11.4% 18.3% 20.5% 每股指标 2021 2022 2023E 2024E 2025E 经营性ROIC 11.9% 6.6% 6.6% 8.6% 8.5% 每股红利 0.30 0.16 0.14 0.26 0.36 每股经营现金流 0.68 0.09 1.03 1.23 2.37 偿债能力 2021 2022 2023E 2024E 2025E 每股净资产 5.29 5.51 6.04 7.23 8.76 资产负债率 53% 66% 64% 69% 71% 每股销售收入 9.22 14.90 16.49 23.03 27.27 流动比率 1.23 0.99 1.01 1.00 0.92 速动比率 0.91 0.79 0.67 0.67 0.62 估值指标 2021 2022 2023E 2024E 2025E 归母权益/有息债务 1.24 0.7