创新致远，“瓣膜+神介”双轮驱动

沛嘉医疗-B（9996.HK） 公司研究/港股深度 创新致远，“瓣膜+神介”双轮驱动 投资评级：买入（首次） 报告日期： 2023-06-20 收盘价（港元） 6.74 近12个月最高/最低（港元） 13.38/5.51 总股本（百万股） 679 流通股本（百万股） 679 流通股比例（%） 100.00 总市值（亿港元） 46 流通市值（亿港元） 46 公司价格与恒生指数走势比较 112% 73% 35% -3% 6/229/2212/223/23 -41%沛嘉医疗-B恒生指数 分析师：谭国超 执业证书号：S0010521120002邮箱：tangc@hazq.com 相关报告 1.【华安医药】医疗器械专题之心脏瓣膜：厚积薄发，心脏瓣膜介入行业初探2022-12-29 主要观点： 心脏瓣膜赛道持续高增长，微创趋势催化介入瓣放量 结构性心脏病赛道是未来十年的黄金赛道，“人口老龄化+微创趋势”拉动心脏瓣膜介入手术需求端持续扩张。经导管瓣膜置换术相比原先的外科换瓣手术，将开胸手术转化成了血管介入手术，颠覆了传统治疗格局，纳入大量外科手术高危人群。根据弗若斯特沙利文预测，瓣膜介入市场规模2023-2030CAGR约45%，2030年市场规模约400亿元。 TAVR赛道后起之秀，“瓣膜+神介”双轮驱动 心脏瓣膜和神经介入是高增长赛道，公司同时卡位两大领域，是国内创新医疗器械板块的头部参与者之一。公司在瓣膜方面：1）技术起步，创新致远。公司管理层技术出身比例高，公司在第三代非醛交联干瓣技术、高分子瓣膜技术及二尖瓣、三尖瓣介入治疗获证进度处于行业领先地位。2）商业化推进迅速，植入量持续兑现。公司首款TAVR产品TaurusOne是国内第三款经股入路TAVR产品，“产品优势+下沉策略”迅速开拓潜在院线市场，产品上市以来植入量及业绩快速兑现，2023年经股TAVR国内市占率预计上升至22-25%。公司在神经介入方面：3）老产品集中度提升。公司作为国产神经介入龙头之一，国内最早实现弹簧圈商业化，具备先发优势，吉林弹簧圈集采A组第3中标，市场份额有望进一步提升至7%以上。4）新产品获批加速。2022年公司新增获批4款缺血类产品，有望在今年实现业绩催化，看好今年2款创新产品（热熔解脱弹簧圈、下一代微导丝）国内获批。我们预计公司于2023E在瓣膜领域收入同比增长115.8%，在神经介入领域收入同比增长50%。 投资建议 我们预计公司2023-2025年营业总收入分别实现4.39亿元、6.18亿元、 8.65亿元，同比增长75.0%、40.8%、40.0%，归母净亏损4.54亿元、 3.61亿元、2.48亿元。考虑到公司尚未盈利，我们采取可比公司市销率（PS）均值作为沛嘉医疗的估值参照：截至2023年6月20日，港股可比公司2023-2025年平均PS为8/6/4倍，我们预测公司2023-2025年PS为9/6/5倍。考虑到公司具备较强的研发实力和商业化能力，作为“瓣膜+神介”双重驱动的优质创新医疗器械标的，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 产品研发进度及商业化不及预期风险、竞争加剧风险、港股估值风险。 重要财务指标单位:百万元 主要财务指标2022A2023E2024E2025E 营业收入 251 439 618 865 收入同比（%） 84% 75% 41% 40% 归母净利润 -408 -454 -361 -248 请参阅末页重要声明及评级说明证券研究报告 敬 归母净利润同比（%） 29% -11% 21% 31% ROE（%） -15.46% -19.90% -17.90% -13.33% 每股收益（元） -0.61 -0.67 -0.53 -0.37 市盈率（P/E） -9.04 -8.12 -10.21 -14.87 资料来源：wind，华安证券研究所 正文目录 1后发先至，“瓣膜+神经介入”双轮驱动6 1.1沛嘉医疗公司概况6 1.2收入毛利齐增长，产研突破敢为先8 2心脏瓣膜领域后发先至，迅速下沉潜力院线11 2.1心脏瓣膜市场广阔，沛嘉迅速入局11 2.1.1主动脉瓣膜疾病12 2.1.2二尖瓣、三尖瓣瓣膜性疾病17 2.2“自研+BD”差异化布局，重视海外市场22 2.2.1主瓣反流市场仍处蓝海22 2.2.2多重技术赋能瓣膜耐久性，适应瓣膜病发年轻化趋势24 2.2.3License-in国际大单品，加速国际化布局25 2.3“供应链+医学+销售”三位一体，迅速占领下沉市场28 2.3.1TAVR走出导入期，医保集采加速放量28 2.3.2下沉市场放量迅速，供应链布局完善31 2.3.3以学术促技术普及，持续优化销售架构32 3神经介入稳中有进，供给格局持续优化33 3.1血管病市场国产替代空间大，公司神介管线覆盖齐全33 3.2出血性脑血管病致残率极高，公司多款弹簧圈上市36 3.3缺血性脑血管病临床需求大，公司4款新品推出38 4公司盈利预测与投资建议41 4.1公司业绩拆分与估值41 4.2投资建议43 5风险提示：44 财务报表与盈利预测45 图表目录 图表1公司发展历程6 图表2公司股权结构（截至2022年12月31日）7 图表3公司核心管理层7 图表42019-2022年公司营业收入及增速9 图表52018-2022年公司归母净利润情况9 图表6公司分板块营业收入（百万元）9 图表7公司分板块营业收入占比9 图表8公司四大费用（百万元）9 图表9公司经调整毛利润和经调整毛利率9 图表10沛嘉医疗产品管线（截至2022年12月31日）10 图表11心血管病种分类手术占比11 图表12心脏瓣膜解剖结构11 图表13经导管主动脉瓣置换术（TAVR）图示12 图表142015-2025全球主动脉瓣膜病患者数量（百万人）13 图表152015-2025中国主动脉瓣膜病患者数量（百万人）13 图表162017-2030全球TAVR市场规模（亿美元）13 图表172017-2030中国TAVR市场规模（亿元人民币）13 图表18国内TAVR市场竞争格局14 图表19公司TAVR产品线进程14 图表20TAURUSONE产品图示15 图表21TAURUSELITE®产品特性15 图表22公司多个自研专利技术助力TAURUSNXT的耐用性提升16 图表23TAURUSAPEX®仿生复合编织结构16 图表24公司针对主动脉瓣反流的经股治疗解决方案17 图表25中国二尖瓣反流患者人数（百万人）17 图表26中国三尖瓣反流患者人数（百万人）18 图表272020-2030中国二尖瓣介入市场规模（亿元人民币）18 图表282020-2030中国三尖瓣介入市场规模（亿元人民币）18 图表29经导管二尖瓣修复术的技术路径（其中TEER为左上角）19 图表30GEMINIONE与竞品特点对比20 图表31中国进入临床阶段的TMVR产品20 图表32HIGHLIFE产品“VALVEINRING”设计理念21 图表33全球TTVR获批产品及TTVR在研产品进展21 图表34MONARQ产品结构图22 图表35中国主动脉反流/狭窄患者数量（百万人）22 图表36AS和AR市场竞争格局23 图表37沛嘉医疗AR产品与竞品对比24 图表38TAVR术者有关器械特征的愿望清单24 图表39全美小于65岁患者占TAVR手术比例24 图表40采用WEIGERT染色后的牛心包、猪心包表层纤维对比（上：牛心包，下：猪心包）24 图表41TAVR高分子瓣膜耐久测试（脉动流）25 图表42沛嘉医疗LICENSE-IN进程25 图表43JENAVALVE公司发展里程碑26 图表44INQB8及MONARQ项目亮点27 图表45沛嘉医疗国际化布局（截至2021年12月31日）27 图表46心脏瓣膜病治疗发展历程及沛嘉布局28 图表47TAVR与SAVR患者首次住院费用平均值（元）28 图表48TAVR与SAVR支付费用比例（人民币）29 图表49TAVR上海医保政策29 图表50近年美国地区TAVR/SAVR手术量和医保政策时间30 图表51冠脉支架集采前后数据对比30 图表522022年市场和沛嘉植入量分布（对比2020年）31 图表53沛嘉医疗新厂房规划图31 图表54沛嘉医疗新厂房规划图31 图表552021年原材料产地分布（以TAURUSELITE为例）32 图表56公司营业总成本/营业总收入32 图表57沛嘉医疗市场-医学-销售一体化布局32 图表58沛嘉月均植入量对比33 图表59脑血管病分类34 图表602015-2026年中国神经介入手术数量（千台）34 图表612015-2026年中国神经介入器械市场规模（十亿元）34 图表622015-2026年中国神经介入手术渗透率35 图表632020年中国神经介入器械市占率对比35 图表64全国各省弹簧圈带量采购情况35 图表652023年4月河南集采球囊扩张导管集采价格变化35 图表66颅内动脉瘤示意图36 图表67中国颅内动脉瘤患病人数（百万人）36 图表68颅内动脉瘤病症示意简图36 图表69颅内动脉瘤治疗手段37 图表70手术夹闭和血管介入治疗-弹簧圈栓塞术示意图37 图表71弹簧圈栓塞术与开颅夹闭手术对比实验结果（N=40）37 图表72已上市弹簧圈种类介绍37 图表73国内AIS患者救治效率不佳的影响因素38 图表74国内AIS手术规模及渗透率39 图表75AIS治疗方案40 图表76缺血性脑血管病器械竞争格局40 图表772022年新上市的缺血产品40 图表78公司瓣膜收入增速预测41 图表79收入与盈利预测42 图表80可比公司估值43 1后发先至，“瓣膜+神经介入”双轮驱动 1.1沛嘉医疗公司概况 公司发展历程 沛嘉医疗有限公司成立于2012年，是一家专注于创新、研发及生产结构性心脏病和脑血管介入领域的高端医疗器械公司。公司涵盖主动脉瓣、二尖瓣、三尖瓣及手术附件，脑血管介入出血类、缺血类、通路类产品。公司三代主动脉瓣系统全部获批国家药品监督管理局创新医疗器械。 沛嘉医疗公司总部落户苏州。苏州近年大力投资生物医药领域，邀请医药相关高科技创新企业550余家入驻，形成了集聚度高、充满活力的产业创新生态。通过人才和企业的不断汇聚，园区生物医药产业加速发展，产业综合竞争力以及产业、人才、技术三个专项竞争力，在全国215家生物医药产业园中均位居首位。 图表1公司发展历程 资料来源：公司官网，公司招股书，华安证券研究所 公司股权结构合理。截至2022年12月31日，公司一致行动人张一、张叶萍及叶 红三人分别直接持有公司1.46%、0.15%、3.01%的股份，并通过XinYueInternationalLimited、HanlindaleTrust、JinniusDriveTrust及THEZHANGLIVINGTRUST间接持有公司13.39%、2.52%、2.32%、0.06%的股份。三人合计控制沛嘉医疗22.91%的股份。 图表2公司股权结构（截至2022年12月31日） 资料来源：公司年报，ifind，华安证券研究所 管理层具备丰富的产业经验。公司董事长、首席执行官张博士拥有强大的学术背景与成功的业务往绩，在介入医疗器械行业拥有超过20年的从业经验，曾于MedtronicPlc及GuidantCorporation等国际医疗器械巨头任职；首席运营官潘孔荣在医疗器械行业拥有20多年的工作经验，曾于St.JudeMedicalSuppliesCo.,Ltd.担任工程经理，微创医疗科学有限公司担任供应链高级副总裁；首席技术官陈剑锋博士曾任ExploitTechnologiesPteLtd.（现称为Accelerate，新加坡科技研究局的商业化部门）生物医学领域的副总裁及BiosensorsInterventionalTechnologiesPteLtd的新技术主管。 图表3公司核心管理层 姓名职位从