深度报告：自动化设备龙头，隐形眼镜CDMO迈入新征程

深耕医用耗材智能装备，整体发展态势稳健，药械组合类新业务持续开疆拓土。公司盈利水平持续提升，2018-2022年公司营收CAGR15.58%，归母净利润CAGR4.59%。其中，2022年公司营业收入3.84亿元，同比增长21.54%，剔除股份支付费用后归母净利润为0.79亿元，同比增长15.99%。公司主要产品为安全输注类、血液净化类智能装备，其中安全输注类产品长期营收占比在80%-90%，此外，公司积极探索药械组合类等，如预灌封类和胰岛素笔，将为公司带来充足的收入弹性。 医用耗材自动化前景可期，公司智能装备有望加速发展。国内医用耗材智能化生产仍处于发展初期，受集采制度、监管趋严以及政策鼓励等利好因素影响，下游企业生产智能化程度加强，且行业仍处于蓬勃发展期，其中低值医用耗材市场规模CAGR（2015-2022E）为21%，中国预灌封注射器市场规模CAGR(2017-2021）为25%，血液净化类高值医用器械市场规模CAGR(2017-2021）为26.09%。公司凭借高质量及高性价比优势，自动化装备销量保持增长，市占率稳居国内第一，未来伴随低值耗材、预灌封和血透等市场景气持续，公司自动化装备有望进一步放量。 进军隐形眼镜CDMO赛道，打造第二增长曲线。国内隐形眼镜渗透率提升空间较大，据卫健委公布数据显示，2021年我国近视人口高达7亿人，隐形眼镜渗透率仅8%，美瞳渗透率仅4.5%。目前隐形眼镜行业自主生产商仍以国际“四大厂”——强生、博士伦、视康、库博为首，国内自主生产厂商规模小，仍处于发展阶段。公司依托自动化设备优势，布局隐形眼镜CDMO赛道，现有的隐形眼镜团队成员均来自台资企业，具有多年隐形眼镜行业从事经验，且具备成熟的渠道资源，能与母公司形成“材料配方+制程管控工艺+设备”的循环促进模式。 投资建议：公司以安全输注和血透自动化设备为基础，不断向外延伸丰富产品线，2022-2024年分别新增预灌封、胰岛素笔和隐形眼镜CDMO板块，为公司营收的持续增长注入动力，我们预计2023-2025年公司收入分别为5.8、7.5和9.7亿元，增速分别为52%、29%和28%，归母净利润分别为1.2、1.7和2.2亿元，增速分别为81%、36%和34%，对应PE分别为35、26和19倍，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：技术开发风险、关键技术被侵权风险、产品注册推进不及预期风险、竞争加剧风险和存货跌价风险。 盈利预测与财务指标 1深耕医用耗材智能装备，整体发展态势稳健 1.1自动化设备领域砥砺前行二十年 迈得医疗是行业领先的医用耗材自动化设备制造商。迈得医疗创建于2003年3月，从研发制造医用耗材自动化生产线开始，逐渐构建起智能装备、专业软件、工艺开发三大业务体系。迈得为客户提供智能制造系统性解决方案，包括智能装备和专业技术服务，其自主研发的输液类管路、医用留置针、纺丝线、血液透析器智能生产线，获得了中国国家级创新荣誉。公司先后为全球数百家客户定制了3000余项系统性解决方案，是国内医用耗材智能装备领军企业。 图1：公司发展历程 1.2股权架构集中稳定，员工股权激励充分 公司股权架构集中。林军华为公司第一大控股股东及公司实际控制人，直接持有公司47.66%股份，同时通过持有台州赛纳投资68.77%的股份间接持有公司2.52%的股权，合计持有50.18%股权。陈万顺为公司第二大控股股东，持有公司15.05%股权。公司拥有5家全资子公司及一家控股子公司，其中浙江迈得顺隐形眼镜公司为2022年5月成立的全资子公司，在原先主营业务的基础上开展隐形眼镜研发生产业务。 图2：公司股权结构（截至2023/6/15） 公司管理团队稳定，从业经历丰富。总经理林军华于2003年创办迈得医疗，取得多项发明专利，参与制定国家标准1项，主持起草制定团体标准2项，荣获国家“万人计划”科技创新创业领军人才称号，并统筹完成省重点企业研究院的建设。林军华作为项目负责人参与：全自动智能输液器成套设备（2021年省内首台（套）产品）、医用透析器智能装配成套设备（2020年国内首台（套）产品）等项目。其他核心技术人员也均为公司内部培养的技术人员，如罗坚，历任机械助理工程师、技术中心标准化部主任，曾入选浙江省台州市首批青春工匠人才库优秀青年人才，曾参与浙江省装备制造业重点领域省内首台（套）产品的研发工作，参与多项发明专利的研发。 表1：公司核心技术人员 股权激励充分，调动员工积极性。公司股权激励方案于2021年落地，于2022年进行调整，方案拟对62名包括公司董事、高级管理人员、核心技术人员等在内的激励对象以14.62元/股的价格授予限制性股票146万股，调动员工积极性，彰显了公司的发展信心。 表2：公司股权激励计划 表3：公司股权激励方案 1.3以自动化产品为基，积极外延探索药械组合类产品 公司主要产品为安全输注类、血液净化类智能装备。公司主营业务为智能装备的研发、生产、销售和服务，主要用以组装安全输注类和血液净化类医用耗材。医用耗材一般包含很多零部件，公司的装备主要用以自动化装配、检测该等零部件，涉及的装配环节主要包括部装、总装、检验、包装等环节，使其成为一个完整的耗材成品或半成品。安全输注类设备主要用于COP预灌封或安全自毁式注射器、预充式冲管注射器、胰岛素注射器、安全注射针、留置针、胰岛素针、采血针、微型安全采血针、导尿管、输液器、中心静脉导管等医用耗材的组装、检测、包装等环节及帮助客户解决生产工艺难题。血液净化类设备主要用于血液透析器和透析管路的组装检测与包装、中空纤维膜纺丝线制丝等环节。透析器、透析管路、中空纤维膜系主要应用于肾病患者血液透析使用的耗材。 图3：公司核心产品 公司积极探索药械组合类等其他智能装备。公司除了不断提升安全输注类和血液净化类智能装备技术外，也在积极探索其他细分领域智能装备市场和智能工厂有关的智能化控制系统，比如药械组合类、临床检验类。在药械组合类智能装备领域，公司根据市场具体需求和产品自身的技术特点，自主研发了预灌封注射器成套设备。 图4：公司药械组合类产品 1.4公司盈利能力持续增强，安全输注类产品贡献主要营收 公司营业收入及净利润稳定持续增长。近年来公司盈利水平持续提升，2018-2022年公司营收CAGR15.58%，归母净利润CAGR4.59%。其中，2022年公司营业收入3.84亿元，同比增长21.54%，归母净利润0.67亿元，同比增长3.95%。 2022年利润端增速低于收入端主要由于给予员工股权激励，股份支付金额较高，导致管理费用上升。剔除股份支付费用影响后的归母净利润为0.79亿元，同比增长15.99%。 图5：公司2018-2023Q1营业收入及增速 图6：公司2018-2023Q1归母净利润及增速 公司的安全输注类产品贡献大部分营收。公司智能装备以安全输注类产品为主，2018-2022年公司安全输注类产品收入占比在80%-90%区间波动。公司生产的智能装备可分为单机和连线机。单机是指仅将物料加工或组装形成医用耗材特定零部件的智能装备，连线机是指将物料加工或组装形成医用耗材模块或者整个医用耗材的智能装备。装备类型方面，连线机贡献大部分收入，2022年连线机收入占比80%。 图7：公司智能装备产品收入结构 公司净利率保持稳定，管理费用短期增加。2021-2022年，公司的净利率小幅下降，2023年Q1回升到21.48%。毛利率短期内有所下滑，总体稳定在48%-50%区间。2022年管理费用较上年同期上升59%，主要系合并范围内增加威高自动化、浙江迈得顺子公司、且给予员工股权激励，股份支付费用较高以及固定资产折旧金额增加所致。研发费用率总体变动不大，2022年研发费用率小幅下降（-4.67pct），主要系直接材料投入略有减少所致。在费用逐渐趋于平稳后，公司净利率有望保持上升态势。 图8：公司利润率水平变化 图9：公司主要费用率变化情况(百万元) 2医用耗材自动化前景可期，公司智能装备有望加速发展 2.1我国医耗智能化生产处于迅速发展阶段，国产化趋势加快 国内医用耗材智能化生产仍处于发展初期，增长迅速。在早期发展阶段，我国医用耗材生产方式依赖于人工，工艺相对落后。到20世纪80年代末，少数医用耗材企业开始进口功能简单的机械生产设备。90年代，外资企业如哈娜好和碧迪进入中国，在国内建设生产基地，但仍使用国外进口设备并保密技术。国内专业从事医用耗材自动化设备的企业较少，主要通过模仿和改良进口设备来研究生产设备。21世纪初，一些技术人员开始发掘自动化设备机会，出现专业医用耗材自动化设备企业，早期的研发主要集中在输注类医用耗材，2009年前后，少数国内企业已成功研发满足局部自动化生产医用耗材的设备。2010年后，随着我国经济水平和医疗水平提升，我国对医用耗材的质量要求提高，政府监管也加强。同时人口红利消退、医用耗材需求增加。在这种背景下，国内医用耗材生产企业对智能化生产设备的需求增加，为智能装备企业提供了发展机会。尽管发展多年，现阶段我国医用耗材的自动化生产仍处于早期阶段，智能化生产渗透率较低，增长空间巨大。 图10：我国医用耗材智能装备行业的发展历程 外资企业占据主导，优秀国产企业紧追直上。外资企业发展起步较早，拥有较为先进的技术，主要包括：意大利Kahle、加拿大ATS、瑞士米克朗、德国阿尔法普兰、德国FilaTech。国内企业方面，主要有烟台凯博、迈得医疗等。国内外常规耗材的产业发展基础存在较大差异，虽然外资企业的技术更为领先，但国产医用耗材智能装备企业起源于国内耗材生产企业的生产部门或设备部门，在国内医用耗材生产领域的积累更为深厚，对国内耗材的生产工艺和产业基础有更深刻的理解，有利于为客户提供针对性研发和定制化工艺优化改进服务。随着国内医用耗材的市场需求不断增加，以及政府对国产医用耗材的大力支持，国内优秀自动化装备生产企业对医用耗材智能装备不断进行技术研发和更新换代，成功突破进口垄断，国产化趋势加快。 表4：行业内主要企业 2.2多因素推动医用耗材智能化生产设备需求提升 我国医疗器械市场规模持续增长，为智能装备提供良好市场前景。根据弗若斯特沙利文测算，2021年中国医疗器械产业规模达8,438亿元，同比增长15.6%，预计2022年我国医疗器械行业市场规模将超9,000亿元，2025年将超12,000亿元。2017年到2021年，中国医疗器械市场规模CAGR为17.66%，全球医疗器械市场规模CAGR为7.13%。中国医疗器械市场整体保持高速增长的态势，已跃升为除美国外的全球第二大市场，其中医用医疗设备为最大领域，占比39%，其次为医用耗材，占比28.96%，医用耗材庞大的市场规模及不断上涨的需求带动企业增加产能投入。 图11：全球及中国医疗器械市场规模 集采制度促进医用耗材保质降价，加快下游企业生产智能化进度。近年来，国际持续推进医用耗材的集中带量采购，开展新批次高值医用耗材集采，扩大地方集采品种，促进耗材实现保质降价，以减轻社会医药费用负担，同时加速医疗耗材的国产化替代。预计相关医疗器械企业会提高生产自动化水平来降低生产成本，提高生产效率，保证产品质量，对自动化生产设备的需求有望增加。 监管日益趋严，促进医疗器械企业车间装备升级。《医疗器械监督管理条例》指出加大对质量安全的监管力度，促使医疗器械企业提升自身管理水平。《“健康中国”2030规划纲要》明确提出：“健全质量标准体系，提升质量控制技术，实施绿色和智能改造升级”。《医疗器械生产监督管理办法》和《医疗器械经营监督管理办法》提出的监管理念也积极引导我国医疗器械行业完善质量管理体系建设，提升医疗器械产品质量水平。与人工组装相比，自动化的车间装备更加先进，生产流程中的质量管理也更加规范，日趋严格的监管促进相关械企实施智能改造升级。 政策鼓励智能制造装备发展。《“十四五”智能制造发展规划》提出大力发展智能制造装备，《“十四五”医疗装备产业发展规划》指出“到2025年