光伏电池片自动化设备龙头，拓展电镀铜、光模块设备迈向新征程

光伏电池片自动化设备龙头，内生外延寻找新增长曲线：罗博特科传统主营为光伏电池片自动化设备（辅助硅片上下料）及智能制造系统，2018-2022年二者占营收比重合计达90%+，毛利率基本维持在15%-25%，2020年公司参股ficonTEC提供硅光光模块封装与测试设备，2023年与国电投就光伏电镀铜达成战略合作。受疫情影响推迟设备验收、行业竞争加剧带来部分低毛利订单影响，公司过去业绩略有波动，2018-2022年营收规模由6.6亿元增长至9亿元，CAGR为8%，归母净利润2020-2021年承压为负，2022年扭亏为盈约0.3亿元，随着疫情和低毛利订单影响逐步消除、新业务放量，公司业绩有望逐步修复。 光伏电池片自动化设备受益N型技术变革，龙头设备商地位稳固：N型薄片化趋势对自动化设备提出更高要求，自动化设备在PERC产线中占比约10-11%，TOPCon约14-15%，HJT处于二者之间，我们预计到2025年光伏电池片自动化设备新增市场空间为203亿元，2022-2025年CAGR为34%。罗博特科拥有六大核心技术，针对薄片化趋势进行前瞻性技术储备，目前已经拥有处理超薄片的技术能力，可处理100um厚度硅片。 由光伏自动化设备切入电镀铜设备，先发优势明显：公司推出独创的插片式电镀方案，2023年1月与国电投就铜栅线异质结电池VDI电镀方案达成战略合作，第一阶段的设备可行性验证结果超出预期，第二阶段验证的各项指标已基本达到了公司与国电投新能源的协议指标，公司与国电投新能源将在前述指标的基础上进一步合作并优化方案，6月向头部客户出货的电镀铜设备单台产能从600MW到1GW提升，减少了20%的单线占地面积，同时公司将在23Q2末完成对图形化方案的内部可行性实验评估，加速打造铜电镀整体解决方案。 参股ficonTEC布局泛半导体设备领域，受益光模块需求高增：ficonTEC产品覆盖微光学以及光电器件贴片、耦合、测试、堆叠、光纤预制等光芯片、光电子器件及光模块设备，ficonTEC全球范围内累计交付设备超1000台，在硅光领域市占率超50%。2023年以ChatGPT为代表的AIGC对算力提出了更高要求，为光模块需求带来巨大增量，我们预计到2027年硅光模块设备市场空间240亿元，2022-2027年CAGR为50%。罗博特科间接持股ficonTEC 17.51%，待收购计划重启可实现完全控股。 盈利预测与投资评级：暂未考虑电镀铜设备&光模块设备业绩贡献，我们预计罗博特科2023-2025年归母净利润为1.0/1.6/2.1亿元，当前股价对应动态PE分别97/60/46倍。公司光伏电池片自动化设备业务稳定增长，光伏电镀铜设备&光模块设备有望开启新增长曲线，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示：下游装机量和扩产不及预期，新品拓展不及预期。 1.罗博特科：光伏电池片自动化设备龙头，内生外延寻找新增长 曲线 1.1.巩固自动化设备龙头地位，进军电镀铜&光模块领域 罗博特科以光伏自动化设备起家，拓展电镀铜、光模块设备等领域产品布局。公司传统主业为光伏电池片自动化设备，主要为光伏电池片的工艺设备提供配套自动化、智能化设备，如硅片的上下料、出入库等，并能够提供整厂智能化工厂系统等解决方案； 2020年参股ficonTEC进军光模块设备领域，提供高速硅光光模块封装与测试设备；2023年与国电投就光伏电镀铜达成战略合作，成功交付业界首创新型大产能异质结电池电镀铜设备，光伏产品布局拓展至电镀铜领域，有望开启新增长曲线。 图1：罗博特科巩固高端光伏自动化设备龙头地位，进军光伏电镀铜&光模块设备领域 罗博特科主营业务为自动化设备及智能制造系统，2018-2022年二者占营收比重合计达90%+。2018-2022年罗博特科营收第一大来源为自动化设备，占比约60%-85%，主要为光伏电池片提供配套辅助设备，第二大来源为智能制造系统，占比约20%-30%，二者占比合计约90%+；除了2020年受疫情影响，2018-2022年自动化设备和智能制造系统的毛利率基本维持在15%-25%左右，其中自动化设备毛利率疫情后逐步恢复至20%以上。 表1：罗博特科主营业务 图2：自动化设备为营收主要来源，占比60-85% 图3：自动化设备毛利率疫情后逐步恢复至20%以上 1.2.股权结构稳定，团队凝聚力强 公司股权结构稳定，实控人戴军直接及间接持有约20%股权、37%表决权。截至2023年3月31日，公司第一大股东为苏州元颉昇持股26.2%，实控人为戴军，系罗博特科主要创办人之一，根据企查查，截至2023年3月31日实控人戴军直接及间接持有罗博特科约20%股权、37%表决权。 创始人戴军和王宏军以自有资金认购公司股份，彰显对未来成长信心。2021年11月罗博特科向特定对象戴军和王宏军发行股票，募集资金2亿元，创始人戴军和王宏军全部以现金方式认购，扣除发行费用后的净额1.97亿元全部用于补充流动资金，认购股份自发行结束之日起36个月内不得转让，彰显公司实控人对未来成长的信心。 图4：公司股权结构稳定，实控人戴军直接及间接持有约20%股权、37%表决权（截至2023/3/31） 表2：罗博特科向创始人戴军和王宏军定向发行情况 实施股权激励，利于提高团队凝聚力。2021年12月公司推出限制性股票激励计划，激励对象包括公司董事、核心技术人员等共51人，合计授予254.5万股，占当时股本总额的2.3%，授予价格29.81元/股，主要考核2022-2024年公司的营业收入，触发值分别为13/18/24亿元，同比增速约为20%/38%/33%，目标值分别为16/21/29亿元，同比增速约47%/31%/38%。2022年公司实际营收约9亿元，未达到激励计划业绩考核指标的触发值13亿元。 表3：2021年股权激励方案业绩考核指标 1.3.疫情后业绩恢复增长，盈利能力持续提升 受疫情和行业竞争加剧影响，公司营收略有波动。2018-2022年营收规模由6.6亿元增长至9亿元，CAGR为8%。2020年收入下降主要受疫情影响，加之行业竞争加剧等不利影响；2022年营收下降主要为国内外不利形势影响下，项目开发、原材料采购、生产制造、运输物流、安装调试等环节均受到不同程度的负面影响，使得产品完成交付达到确认收入条件有所延迟。 通过提升综合毛利率、双轮驱动战略、提高订单质量实现业绩扭亏为盈。2018-2022年归母净利润由1亿元降至0.3亿元，CAGR为-28%，其中2020年归母净利润约为-0.67亿元，一是新冠疫情影响下收入确认延迟，营收下降；二是下游光伏行业整体大幅压缩产品生产成本，公司产品价格呈下降趋势；三是市场竞争加剧，公司为满足客户整体自动化设备配套需求提供相应低附加值甚至毛利为负的产品。2022年归母净利润约为0.26亿元，实现扭亏为盈，一是公司综合毛利率提升，二是确定“清洁能源+泛半导体业务”双轮驱动的总体发展战略，三是订单质量提高，回款情况良好。截止2022年度报告披露日，公司在手订单约12.7亿元，主营业务发展动力强劲。 图5：2018-2022年公司营收CAGR为8% 图6：2018-2022年公司归母净利润CAGR为-28% 产品结构优化&控费能力优异，盈利能力有望持续提升。2018-2022年公司毛利率先降后升，2022年公司综合毛利率为22%，同比+7pct，主要系公司优化产品结构，策略性剥离低毛利业务、倾斜高毛利订单；2018-2022年期间费用率先升后降，2020年管理费用率高达16%，主要系当年营收受疫情影响下降较大，管理费用绝对金额略有提升，2022年期间费用率为18%，同比+5pct，主要系公司业务规模扩大、新业务投入较多，各项费用均有所增长；受益于综合毛利率提升、费用控制得当，2022年公司销售净利率提升至2.8%，同比+7pct，未来通过打造新的业绩增长点、加强成本管控，公司盈利能力有望进一步提升。 图7：2017-2022年毛利率、销售净利率先降后升 图8：2017-2022年期间费用率先升后降 2.光伏电池片自动化设备受益于N型技术变革，龙头设备商地位 稳固 2.1.随着光伏电池制造产能的不断攀升，自动化设备已成不可或缺的重要设备，为连接各工序段的关键 光伏电池片自动化设备为电池片的工艺设备提供相关配套，帮助硅片在各工序段自动化上下料。罗博特科目前的产品包括扩散自动化设备、管式/板式PECVD自动化设备等，主要以伺服电机作为驱动单元，以高精度皮带、陶瓷吸盘、真空吸盘等作为传动模块，并配合石英舟、石墨舟等光伏领域专用载具实现硅片自动化上下料，具有减少对人工的依赖、高运行效率、高产能、碎片率低、高装载密度、维护方便、定制化等特点。 除了自动化设备以外，公司还提供电池片/硅片的智能检测设备、仓储物流等。公司掌握了电池片和硅片在厚度、隐裂、色差、杂质等方面的光学检测技术，并储备了无影光源设计、高精度图像处理技术、高亮均匀LED灯源等多项工艺技术，能够利用工业相机、传感器等感应装置，对太阳能电池片和硅片进行精确检测。 图9：罗博特科光伏电池片自动化设备和检测设备所处的工序段 表4：罗博特科光伏自动化设备主营产品 2.2.N型硅片薄片化趋势明显，对自动化设备要求提升 光伏电池自动化设备的核心作用就是不断适应光伏生产设备的发展趋势，将光伏生产设备的工艺细节、参数设置、技术特征融入到配套设备的研发、设计、制造，实现替代人工，使部分耗时、费力的工序实现自动化，从而达到降低生产成本、提高整体生产效率、保证产品质量、充分利用原材料以及降低综合能耗等多种效果。因此，在劳动力成本上升、电池片工艺日益复杂、以及产品质量要求不断提高的背景下，应用光伏电池自动化设备替代人工硅片上下料已发展成为行业常态，在自动化、智能化方面有领先技术的企业将会取得竞争优势。 近年来N型TOPCon、HJT薄片化趋势对自动化设备提出更高要求。基于行业降本的需求，从材料端出现了硅片薄片化的趋势，目前TOPCon部分项目已经达到125um，HJT已经导入了110微米的硅片，未来有望导入100微米甚至80微米的硅片。硅片的薄片化趋势必然会带来对自动化设备性能要求的提升，需要确保碎片率等良率指标符合产业化需求，上述背景和趋势一定程度上提高了自动化的进入门槛。 图10：G12硅片薄片化技术路线图（单位：微米） N型技术带来自动化设备价值量的提升，PERC约10-11%，TOPCon约14-15%，HJT处于二者之间。原主流PERC技术路径下，自动化设备价值量占比约10%-11%，而TOPCon技术路径相比PERC工序道数变得更长，因此与之匹配的自动化设备数量更多，加之TOPCon技术路径下薄片化的趋势对自动化设备要求提高，因此TOPCon技术路径下自动化设备价值量占比相比PERC有所提高，上升约3%，占比约为14%-15%； 而HJT技术相比现有PERC技术工序道数有所缩短，与之匹配的自动化、智能化设备的技术难度和标准有较大程度的提升，因此HJT技术路径下自动化设备价值量占比依然会维持在前述两种技术路径的占比区间内。 我们预计到2025年光伏电池片自动化设备新增市场空间为203亿元，2023-2025年CAGR为34%。核心假设主要包括：（1）2023-2025年HJT技术路线渗透率分别为13%/19%/60%，2023-2024年TOPCon分别为60%/81%；（2）2023-2025年HJT单GW设备投资额约3.7/3.5/3.2亿元，2023-2024年TOPCon单GW设备投资额为1.6亿元； （3）HJT自动化设备价值量占比约12%，TOPCon自动化设备价值量占比约15%。 图11：我们预计到2025年光伏电池片自动化设备新增市场空间为203亿元，2023-2025年CAGR为34% 2.3.公司为光伏电池片自动化设备龙头，技术&客户优势显著 2.3.1.掌握六大核心技术，积极顺应薄片化趋势 罗博