煤炭行业深度报告：供给篇：供给有顶，价格有底

如何准确跟踪煤炭产量：2022年前商品煤、2023年后原煤。（1）2022年全国原煤产量增长10.5%至45.6亿吨、最大下游火电发电量仅增长1.4%，但煤价（秦皇岛Q5500）年初到年末上涨49%、年内最高涨幅达111%，这尤其让人费解。（2）我们认为，这主要是原煤产量是各煤企月度自己上报的数，在保供的大背景下，容易被报高，而商品煤是年度最终销售的数，因而相对真实。（3）还原洗选损耗后的商品煤和原煤的差值，我们定义为表外产量，该差值/原煤产量在2020-2022年分别为11%/10%/1%，我们认为在2023年该值基本归零，也就是说2023年，原煤产量数据跟踪的意义更大。 2022年谁在增产煤炭？（1）分规模，原煤的角度，中小企业增长得更快，但是从商品煤的角度，大型企业增长得快（产量占62%）；（2）分地区，2022年四个省份（晋陕蒙新）占全国原煤产量81%，贡献全国91%的增量，其中新疆产量占比9%、增量占比22%（新疆禁止新建120万吨以下矿井，增量主要由大型企业贡献）；（3）根据国家统计局数据，2022年煤炭开采产能利用率（74.9%）与2021年（74.5%）基本持平，说明增产主要通过产能扩张实现。 煤炭未来增产空间几何：2023-2027年预计共有5亿吨新增产能、增幅约11%。 （1）在保供的大背景下，2022年全国原煤产量同比+4.3亿吨（+10.5%）、商品煤产量同比+1亿吨（+2.5%），但未来随着表外产量基本归零，原煤产量增速将向商品煤产量增速靠近；（2）2022年扩产主要靠产能扩张，根据汾渭2023年4月的预测，2023-2027年全国新增煤炭产能共计5亿吨，2023年预计增2.4亿吨（+5.1%），2023-2027年总产能CAGR为1.3%；（3）2022年国常会7次提及“保供”，2023年1月至今再未提及，也预示着原煤产量保供压力弱化。 煤炭扩产的变数在哪里？（1）2023年全国煤炭产量增量预计超40%来自新疆（新疆煤炭产量2022年4.1亿吨、其中外运量0.8亿吨，预计今年新疆煤炭产量5亿吨，其中外运量0.9亿吨），但是新疆煤存在运力和成本双重瓶颈，这增加了全国煤炭扩产的变数；（2）我们测算秦皇岛港5500大卡动力煤价格低于722元/吨时，疆煤外运将出现明显减量，23/6/19为810元/吨；（3）大型企业可能自发性控产，例如中国神华煤炭产量2022年3.13亿吨，但是2023年计划3.09亿吨、2024-2025年计划3亿吨左右。 供需如何判断？（1）参照自下而上的测算、以及中电联关于全国火力发电量的预测，预测今年全国煤炭消费量增长2.3%-3.7%，但这并没有考虑到全球范围内天然气与煤炭的相互替代（煤价/气价2010年以来均值中枢为1.8左右，截至23/6/16该比值为1.18）；（2）预计煤炭产量今年增长1.2%-5.3%（对应的新疆今年煤炭产量分别为3.5亿吨、5亿吨），1-4月份原煤产量同比+5.5%，因此总体今年煤炭行业是有所过剩的；（3）需求端的不确定在于水电，1-4月水电发电量同比-13%，水电和火电具有替代性。 投资建议：维持煤炭行业“增持”评级。中期来看，煤炭供给有顶，价格（秦皇岛5500大卡）底部支撑为720-770元/吨，4个因素：（1）疆煤外运成本（722元/吨）、（2）海外港口成本（770元/吨）、（3）山西煤到港平均成本（750元/吨）、（4）坑口长协煤到港成本（770元/吨）。截至23/6/19港口现货煤价为810元/吨，在年均煤价770元/吨的情况下，我们测算龙头企业（中国神华、中煤能源、陕西煤业）对应的PE为8.8-10.0倍，仍有一定的配置价值，建议关注中国神华、中煤能源、陕西煤业。 风险分析：经济失速下滑；海外煤价大跌；在建矿井产能释放超预期。 投资聚焦 煤炭供给的研究中存在两大困难：（1）“表外产量”影响供需判断；（2）可跟踪的指标多，但价格之外的高频指标相对较少。本文通过对投资者关心的五个问题的研究，对煤炭供需以及煤价底部做出判断，方便读者理解和跟踪煤炭供需的情况，挖掘煤炭行业最佳的投资时点。 创新之处 （1）当前市场多采用国家统计局原煤产量数据来判断煤炭供给情况，我们认为商品煤产量更能反映煤炭的实际供应，通过商品煤、原煤产量的对比，我们认为2016年煤炭“去产能”政策提出后，相当一部分的原煤年产量由“表内”转移至“表外”，这部分产量在2022年大量回到“表内”，导致2022年煤炭表观供给和需求不匹配。 （2）当前市场重点关注全国煤炭供应的总量，但部分边际因素对市场的实际供需影响较大，例如新疆煤、水电、天然气价格等都会对煤炭的供需产生一定影响，但市场往往会忽视。 股价上涨的催化因素 在港口现货煤炭年均价为770元/吨的情况下，龙头煤炭企业对应PE在8-10倍，当前仍有估值修复的空间，若后续经济复苏拉动需求回升，煤价下跌不及预期，煤炭股有望迎来反弹。 投资观点 中期来看，煤炭供给有顶，价格（秦皇岛5500大卡）底部支撑为720-770元/吨，4个因素：（1）疆煤外运成本（722元/吨）、（2）海外港口成本（770元/吨）、（3）山西煤到港平均成本（750元/吨）、（4）坑口长协煤到港成本（770元/吨）。6月19日港口现货煤价为810元/吨，在年均价跌至770元/吨的情况下，龙头企业（中国神华、中煤能源、陕西煤业）对应PE为8.8-10.0倍，仍有一定的配置价值，建议关注中国神华、中煤能源、陕西煤业。 1、如何准确跟踪煤炭产量？ 1.1、煤炭供给研究主要跟踪指标 煤炭产能按来源可分为表外产能、煤炭工业协会90家大型企业产能、中小型煤矿产能，它们在产能利用率方面有着不同的特点。另外，我国煤炭供应和消费之间存在地域性的隔离，原煤产量不一定能够反映出煤炭的有效供给量，因此在研究总供给量的基础上，我们也需要关注市场的有效供给量。 表外产能：非法产能，面临手续不全、环保等问题，未被统计。 大型企业煤炭产能：煤炭工业协会90家大型企业产能，公开、合法的产能，包括国有重点煤矿、上市公司煤矿。部分上市煤炭公司会公布产量计划，产能利用率基本维持稳定（进一步提升较难）。 中小型企业煤炭产能：合法产能，部分煤矿面临人员、设备、矿井瓦斯等问题，短期提升产能利用率会增加安全事故发生的概率。 我们构建了12个煤炭行业供给的定量指标，再结合定性的逻辑推理，以更好地分析煤炭行业供给。12个指标存在交叉关系，以2022年为例，原煤产量45.6亿吨，表外产量0.6亿吨（不包含在原煤产量中，是原煤产量的1.3%）、大型企业产量28.7亿吨（占原煤产量的62.9%）、中小型企业产量16.9亿吨（占原煤产量的37.1%）。中小型企业由于缺乏跟踪数据，我们使用周度的样本洗煤厂开工率（2022年其涉及到的原煤入洗量约占原煤总产量的11.7%）跟踪总体数据，再通过与大型企业数据相减，以推测中小企业的产量。 表1：煤炭供给的研究框架指标 1.2、表外产量：干扰供给判断的重要因素 1.2.1、表外的产量到底有多少？ 国家统计局每月会公布原煤产量的数据，由于缺少其它权威机构发布月度全国原煤产量的数据（煤炭工业协会发布的产量数据2021年8月停止更新），因此市场主要采用国家统计局公布的原煤产量数据反映煤炭行业的产量情况。 但原煤产量数据某些时间段无法反映真实情况。煤炭下游需求的占比（2022年）：火电54%、钢铁17%、建材7%、化工6%、供热7%、其它9%，2022年这些下游需求同比基本持平或下降，原煤产量（规模以上）同比增长10.4%，但煤炭市场并未出现显著的供需过剩，即使考虑热值的变化，根据中电联的统计，2020-2022年，电煤热值同比下降幅度均在2%左右，不足以解释上述供需的缺口，因此我们猜测上述情况或源于表外产能转移至表内。 表2：全国煤炭供给及需求指标对比 表外的煤炭也会流入市场销售，因此我们认为商品煤产量更能反映煤炭的实际供应情况。商品煤指“作为商品出售的煤”，可以是原煤、筛选煤、洗选煤、精煤等。实际上，由原煤到商品煤是将矸石剔除的过程，因此同一个矿井的原煤产量>商品煤产量。 图1：煤炭按加工过程分类 根据还原洗选损耗后的商品煤与原煤的差值，我们测算表外产量的高峰大概在6.5亿吨（出现在2017年），这相当于当年度国家统计局公布原煤产量的18%。 计算过程如下： 商品煤产量=煤炭供应量×入洗率×洗选回收率+煤炭供应量×（1-入洗率）。 反推出：测算原煤产量=商品煤产量/（入洗率×洗选回收率+1-入洗率）。 假设原煤经过洗选后产生18%的矸石，根据中国煤炭工业协会发布的《2022年煤炭行业发展年度报告》，2022年原煤入洗率为69.7%，2014-2021年入洗率按煤炭工业协会公布数据计算，则2014年，测算原煤产量与统计局公布的原煤产量的差值为0.54亿吨，2017年该差值上升至最高6.5亿吨，占同年国家统计局公布原煤产量的18%。2022年该差值下降至0.61亿吨，表明当前表外产量已经下降至较低水平。表外产量这样变化的原因很可能是2016-2022年期间，我国的煤炭政策由“去产能”（滋生表外产能）转变为“保供核增”（表外产能转移至表内）。 图2：原煤表外产量测算（亿吨） 1.2.2、国常会关键词跟踪表外产量变动 煤炭的表外产能和政策有非常大的关联，我们统计了2013年以来国务院召开的常务会议所有有关煤炭行业的关键词，其中值得注意的是，2016年国务院共召开37次常务会议，其中有6次提到了“煤炭行业去产能”，而2022年国务院共召开33次常务会议，其中有7次提到了“煤炭保供”，这两年正是测算表外产量变动最大的两年。 表3：国务院常务会议关键词统计 2016年，国务院常委会多次提出“煤炭去产能”后，去产能工作成效显著，2016年我国原煤产量同比下降9%（-3.36亿吨），2016年国务院去产能任务为2.5亿吨，实际超额完成任务。2022年，在国家多次提到“保供”后，我国原煤产量同比增长11%（+4.34亿吨），保供工作效果突出。 图3：国常会关键词引导原煤产量变化（%） 我们注意到，国常会关于煤炭行业的表述对统计局原煤产量统计数据有较大影响，但对商品煤产量影响较小，由于煤矿产能的新建通常需要3-5年，在1年的维度上很难产生大的变数，因此我们猜测原煤统计产量大幅的变动很可能是由于表外产能和表内产能之间转化造成的（2016年“去产能”导致部分产能转移至表外，2022年“保供”导致大量表外产能回归表内）。 根据我们的推算，2019-2022年全口径（表外+表内）的煤炭产量CAGR为1.4%，显著低于国家统计局公布的原煤产量CAGR（5.8%）；2022年统计局公布的原煤产量同比增长10.5%（+4.3亿吨），其中2.1%（0.87亿吨）是热值下降导致的，3.4亿吨可能是表内转表外导致的，剩余可能是需求的实际增量，这与实际的感知也比较相符（2022年火电、生铁、水泥对煤炭需求的带动约为-0.01%）。2023年表外产量已基本回归至表内，但根据中电联预测，煤炭的综合热值仍将维持下降趋势，预计热值的变化将导致统计局公布的原煤产量增速仍略高于下游需求增速。 1.3、高频跟踪指标：重点煤矿产量及洗煤厂开工率 1.3.1、国有重点煤矿数据跟踪大型企业煤炭产量 大型企业的煤矿产能利用率较为稳定。以上市公司为例，2019-2021年上市公司煤炭产量有一定幅度的增长，但这主要得益于产能的提升（包括资产注入、新建产能以及产能核增）。在此期间没有发生产能变动的上市公司如山西焦煤、电投能源，年产量非常稳定；大型企业如中国神华、陕西煤业、中煤能源产能利用率有一定的提高，主要是新增产能利用率由0到100%爬坡带动总产能利用率提升。总体来看，煤价的变动对上市公司生产的影响并不是很大（部分企业煤矿由于高瓦斯等原因，产能利用率无法达到100%）。 图4：主流上市煤企产能利用率 上市煤炭企业煤矿与国有重点煤矿表现出相同特征（