利率专题：信用有底，利率有顶

利率专题 信用有底，利率有顶 2023年03月07日 2023年3月5日，十四届全国人大一次会议开幕，国务院总理李克强向大 分析师谭逸鸣执业证书：S0100522030001电话：18673120168邮箱：tanyiming@mszq.com 会作政府工作报告。于债市而言，有哪些关注重点？本文聚焦于此。 经济目标：5%左右 本次政府工作报告提出5%左右的增速目标，低基数下该目标并不算高。回 顾2023开年之时，由于地产和疫情政策的调整，市场整体处于“强预期、弱现实”当中。而春节后高频数据显示强现实逐步演绎，随着两会召开，预期反而在逐步修正中。而经济增速目标虽一定程度有所弱化，但新增城镇就业目标升至近年新高，考虑到稳就业与稳增长是一体两面，较高的就业目标意味着经济发力稳增长的诉求和力度不会弱。此外，CPI同比仍按3%设定，短期内国内通胀压力不大，但中长期而言仍需保持警惕。 相关研究 财政政策：加力提效，温和扩张 1.地方政府隐性债务系列专题：隐债化解的2 2023年目标赤字规模较去年增加5100亿元，均由中央承担；未提及金融机构上缴利润，财政发力或更多依靠自身的收入调配，此外政策性金融工具共 022与2023-2023/03/062.可转债打新系列：立高转债：冷冻烘焙龙头企业-2023/03/06 同助力稳增长；提及过去五年政府负债率控制在50％左右，一定程度体现财政 3.城投随笔系列：解读“国家级园区体系架 更加注重精准发力及可持续性；专项债额度38000亿元，虽不及2022年的实 构”-2023/03/06 际新增额度，但2023年专项债投向领域以及作资本金的范围将进一步扩大；强调地方政府债务风险可控，政策端给予城投的空间或在加大。 货币政策：精准有力，助力经济高质量发展 4.信用一二级市场跟踪周报20230305：本 周信用债净融资回落，长久期信用利差收窄-2023/03/05 5.城投、产业利差跟踪周报20230305：城 本次政府工作报告对货币政策提及笔墨虽不算多，但在经济高质量发展的 投利差继续下行、产业利差有所分化-2023/ 道路上，货币政策不会缺席，整体会引导社融平稳增长以推动宽信用。我们预 03/05 计政策隐含的全年社融增速整体难以大幅超过10%，平稳增长是主要考虑。总量政策仍有空间，但对于节奏和力度会有审慎的一面，总量宽而有度的前提下，当前央行降准的概率在提升，但短期内便降息的概率或不高，同时加大结构性货币政策的投放推动宽信用。 地产：支持刚性和改善性住房需求 2023年政府工作报告着重提及有效防范化解优质头部房企风险、加强住房 保障体系建设等表述，政策端将更多统筹防风险和促需求，推动资产负债表改善，对于地产的边际放松并非简单走老路。短期来看，将围绕预期和信心入手，特别是供给端保障优质头部房企，需求端提振改善住房需求，多措并举，以防范系统性风险发生，中长期来看，则探索房地产新发展模式。后续政策以及市场的演绎还需观察，但审慎评估，在2023年或难看到显著的回暖。 后市如何展望? 于债市而言：2023年政府工作报告一定程度上对近期市场预期有所修正引 导，但5%经济目标并不算高，当前市场分歧仍较大，后市的预期差仍来自经济复苏、社融信贷修复回暖的延续性和斜率。当前我们仍维持偏谨慎的态度，时间对债市或并不算友好，上半年长端利率仍有定价调整的压力，久期并不占优，但上行幅度空间或也有限；而在资金面仍边际收敛但有度的情形下，短端利率调整或已经显现出一些性价比；此外从报告对于地方政府债务问题的表述中可以感受到当前政策端对于城投面临压力的关切，故而仍可作合理参与寻觅票息。 风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；海外地缘政治冲突。 目录 1经济目标：5%左右4 2财政政策：加力提效，温和扩张7 3货币政策：精准有力，助力经济高质量发展10 4地产：支持刚性和改善性住房需求13 5后市如何展望?15 6小结16 7风险提示18 插图目录19 表格目录19 2023年3月5日，十四届全国人大一次会议开幕，国务院总理李克强向大会作政府工作报告，政策框架基本落定。于债市而言，有哪些关注重点？本文聚焦于此。 指标 2023 2022 2021 2020 2019 2018 首要工作目标 着力扩大国内需求 着力稳定宏观经济大盘，保持经济运行在合理区间 持宏观政策连续性稳定性可持续性，促进经济运行在合理区间 加大宏观政策实施力度， 着力稳企业保就业 继续创新和完善宏观调控， 确保经济运行在合理区 间 深入推进供给侧结构性改革 GDP(同比，%) 5左右 5.5左右 6以上 — 6.0-6.5 6.5左右 主要经济目标 CPI(同比，%) 3左右 3左右 3左右 3左右 3左右 3左右 城镇调查失业率(%) 5.5左右 5.5以内 5.5左右 6左右 5.5左右 5.5以内 城镇新增就业人口(万人) 1200左右 1100以上 1100以上 900以上 1100以上 1100以上 粮食产量(万亿斤) 1.3以上 1.3以上 1.3以上 — — — 赤字率(%) 3.0 2.8 3.2 3.6 2.8 2.6 专项债(亿元） 38000 36500 36500 37500 21500 13500 预算内投资(亿元） 引导和撬动社会投资成倍增加 6400 6100 6000 5776 5376 财政政策 对小规模纳税人阶段性免征增值税。对小微企将小规模纳税人增值税 减税降费(亿元) 完善税费优惠政策，对现行减税降费、退税缓税等措施，该延续的延续，该优化的优化 业年应纳税所得额100万起征点从月销售额10万元至300万元部分，再减元提高到15万元。对小新增减税降费约5000亿半征收企业所得税。预微企业和个体工商户年元，预计全年为企业新计全年退税减税约2.5万应纳税所得额不到100万增减负超过2.5万亿元亿元，其中留抵退税约元的部分，在现行优惠 全年减轻企业税收和社保缴费负担近2万亿元 全年再为企业和个人减税8000多亿元 1.5万亿元，退税资金全政策基础上，再减半征部直达企业收所得税 M2(同比，%) 同名义经济增速基本匹配 与名义GDP基本匹配 与名义GDP基本匹配 明显高于去年 与名义GDP相匹配 适度 货币政策 社融（同比，%） 同名义经济增速基本匹配 与名义GDP基本匹配 与名义GDP基本匹配 明显高于去年 与名义GDP相匹配 适度 图1：历年政府工作报告主要目标对比 资料来源：历年政府工作报告，民生证券研究院 1经济目标：5%左右 本次政府工作报告提出5%左右的增速目标，较2022年目标增速下调0.5个百分点，整体来看处于市场预期区间下限水平。 2023开年之时，由于地产和疫情政策的调整，市场对于低基数基础之下的全年经济增长的预期并不弱，故而刚开年之际市场整体处于“强预期、弱现实”当中。而春节后从高频数据看，强现实逐步演绎，随着两会召开，预期反而在逐步修正引导当中。 此前我们在《地方两会说了什么？》中也曾详细探讨，以2021年各地GDP 占全国比重计算，2023年各地GDP目标加权平均增速为5.6%，较2022年下调 0.5个百分点，而其通常是全国目标增速的1.1倍水平，对应可以推算2023年全国GDP目标增速大概率为5.0%。 （%） 图2：历年GDP目标增速或下限值（%）图3：2021-2023年各地加权平均目标与全国目标比较 7.0 6.0 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0 6.5 6.0 6.0 5.5 5.0 20182019202120222023 8.0 7.0 6.0 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0 全国目标增速各地加权目标增速 6.8 6.0 6.1 5.5 5.6 5.0 202120222023 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 考虑到2022年实际GDP增速为3%，低基数下，今年5%的增速目标并不算高，这一方面与高质量发展要求相适应，另一方面也与当前经济修复仍面临较多困难挑战有关，多重诉求以及内外部不确定性仍存的背景下，政策端对宏观经济目标的设定也更为稳健： “当前发展面临诸多困难挑战。外部环境不确定性加大，全球通胀仍处于高位，世界经济和贸易增长动能减弱，外部打压遏制不断上升。国内经济增长企稳向上基础尚需巩固，需求不足仍是突出矛盾，民间投资和民营企业预期不稳，中小微企业和个体工商户有不少困难，稳就业任务艰巨，一些基层财政收支矛盾较大。房地产市场风险隐患较多，一些中小金融机构风险暴露。发展仍有不少体制机制障碍。科技创新能力还不强。生态环境保护任重道远。防灾减灾等城乡基础设施仍有明显薄弱环节。” 表1：历年政府工作目标对比指标 2023 2022 2021 2020 2019 2018 GDP(同比，%) 5左右 5.5左右 6以上 — 6.0-6.5 6.5左右 CPI(同比，%) 3左右 3左右 3左右 3左右 3左右 3左右 城镇调查失业率(%) 5.5左右 5.5以内 5.5左右 6左右 5.5左右 5.5以内 城镇新增就业人口(万人） 1200左右 1100以上 1100以上 900以上 1100以上 1100以上 资料来源：历年政府工作报告，民生证券研究院 另外的角度，从赤字率所隐含的GDP增速来看：今年财政预算中，赤字安排38800亿元，比2022年增加5100亿元，目标赤字率3%，这意味着财政视角下的2023年名义GDP为129.3万亿元，对应名义GDP增速为6.9%，按2023年GDP平减指数略低于2022年（2.2%）为2%评估，其隐含的GDP实际增速为4.9%，与政府工作报告设定也基本一致。 而经济增速目标虽一定程度有所弱化，但从就业目标看，今年稳就业目标进一步提高，今年而言，在GDP增速目标设定调低至5%的同时，新增城镇就业目标升至近年新高，达1200万人左右，较去年目标增加100万人。考虑到稳就业与稳增长是一体两面，较高的就业目标意味着经济发力稳增长的诉求和力度不会弱。 方式上，继续加大对高校毕业生、退役军人、农民工等重点群体的就业支持：“落实落细就业优先政策，把促进青年特别是高校毕业生就业工作摆在更加突出的位置，切实保障好基本民生。” 年份 就业政策表述 城镇调查失业率(%) 城镇新增就业人口(万人) 2018 着力促进就业创业 5.5以内 1100以上 2019 就业优先政策要全面发力 5.5左右 1100以上 2020 就业优先政策要全面强化 6左右 900以上 2021 就业优先政策要继续强化、聚力增效 5.5左右 1100以上 大力拓宽就业渠道，注重通过稳市场主体来稳就业，增强创业带动就业20225.5以内 1100以上 落实落细就业优先政策，把促进青年特别是高校毕业生就业工作摆在更20235.5左右 1200左右 表2：历年政府工作报告就业政策目标及表述 作用 加突出的位置，切实保障好基本民生 资料来源：历年政府工作报告，民生证券研究院 此外，通胀目标与往年一致，CPI同比仍按3%设定，由此来看短期内国内通胀压力不大，仍非核心矛盾，但中长期而言仍需保持警惕，央行在3月3日国新办发布会上也对此明确指出： “我们非常重视物价问题，我们判断，2023年我国通胀水平总体保持温和是主基调，从短期看，通胀压力总体是可控的，因为当前我国经济处在恢复发展 的过程中，有效需求不足仍然是主要矛盾，产业链、供应链运转顺畅，供给比较充足，居民通胀预期比较平稳，具备保持物价基本稳定的有利条件。从更长的时间看，外部环境还有很多难以预料的事情，需求还在逐步恢复，虽然通胀的概率不大，但是不等于没有，我们要树立底线思维，对通胀保持警惕。” 图4：历年就业目标或下限值（万人，%）图5：历年CPI同比目标（%） 城镇新增就业人口城镇调查失业率右 14006.2 1200 1000 800 600 400 200 6.0 5.8 5.6 5