风光资产布局合理，装机容量加速成长

投资要点 推荐逻辑：1）公司] 23Q1风光装机4.01GW，规划25年突破13GW，按规划23-25年新能源装机CAGR约为51.3%，公司装机规划保障高增长。2）23年产业链上游降价利好电站收益率，公司22年光伏核准装机4.2GW，储备资源丰富，布局合理多位于三北地区或华东沿海地区。3）19年开拓风电，22年风电装机1.2GW，22年核准风电装机量1.3GW，在手资源充足。 立足新能源赛道，装机规划保障高增长。公司股权机构多元化，实控人天津国资委，其他股东中有国开行和新能源龙头公司。22年公司光伏/风电营收占比分别为58%/42%，19-23Q1风光装机量由1.3GW增至4.0GW，其中光伏2.8GW，风电1.2GW，25年新能源规划装机超13GW。22年公司营收达30.8亿元，同比+62%，归母净利润7.3亿元，同比+80%；23Q1公司营收7.8亿元，同比+25%，归母净利润1.7亿元，同比+121%。 光伏上游降本下游扬帆起航，公司资产优质兼具成长性。自22年12月起多晶硅价格由高点的303元/kg降至23年6月的98元/kg，同期组件价格由1.98元/W逐渐降至1.59元/W，上游光伏成本的降价推动下游收益率的提升。 19-23Q1公司光伏装机量由1.0GW快速增至2.8GW，储备资源丰富，22年末公司核准光伏装机量达4.2GW。公司集中式光伏项目布局三北地区，分布式光伏项目布局沿海地区，整体盈利水平较高，22年毛利率高达63%，高于同行，集中式光伏所在区域利用小时数较高，分布式光伏所在区域上网电价水平高。 进军风电乘风起航，积极布局储能氢能。19-23Q1公司风电装机量由0.3GW增至1.2GW，核准装机量1.3GW，在手资源充足。公司风电项目主要分布在三北，可利用小时数均高于全国平均水平。此外公司股权投资国投氢能，设立北京孚威科技，积极布局储能及氢能领域。 盈利预测与投资建议。预计23-25年归母净利润复合增速达38.6%，基于上游价格下降的预期及公司未来风光项目的稳定开拓，给予23年18倍估值，对应目标价9.54元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：政策推进或不及预期，原材料价格存在上涨风险等。 指标/年度 1天津新能源企业，装机业绩高速增长 1.1天津新能源龙头，装机规划保障成长 完成资产重组，进军新能源行业。金开新能源股份有限公司前身为天津劝业场（集团）股份有限公司，2020年8月公司完成重大资产重组，交易方案包括重大资产置换、发行股份购买资产和募集资金三部分，公司将原有百货零售资产全部置出，置入国开新能源科技有限公司（现已更名为金开新能科技有限公司）100%股权。资产重组完成后，金开有限为公司全资子公司，上市公司主营业务变更为新能源电力的开发、投资、建设及运营，公司进军新能源行业。2014年，置入资产国开新能源在北京注册成立，重组完成后公司于2021年更名为金开新能源股份有限公司（简称金开有限）。 图1：金开新能发展历程 天津国资委是实控人，而国开行背景提升公司资金实力。截至2023年4月，公司的控股股东是金开企管，持股9.47%；天津津融国信资本和天津金开企管为一致行动人，合计持股15.56%，天津国资委为实控人。国开金融是国开行的全资子公司，是公司第二大股东，持股6.72%，国开金融是国开行的非金融类投资平台，凭借国开行背景，公司得以享有广泛的政府资源和行业认同，并提升资金实力。此外公司股权结构多元化，股东中还有新能源和新材料龙头企业，有利于公司的长远发展。 图2：金开新能实控人为天津国资委（截至2023年4月） 2022年光伏/风电营收占比分别为58%/42%，聚焦光伏发电和风力发电两大业务。资产重组后，公司主要通过全资子公司金开有限开展风光业务，金开有限早期主营光伏发电，2019年开拓风电市场。2022年，公司光伏发电/风力发电营业收入分别为17.5/12.8亿元，占营业收入比重分别为58%/42%，此外公司光伏发电/风力发电毛利分别为10.2/8.6亿元，占毛利比重分别为54%/46%，公司主营光伏和风力发电两大业务。 图3：2022年公司光伏发电营收17.5亿元（占比58%） 图4：2022年公司光伏发电毛利10.2亿元（占比54%） 规划25年新能源装机突破13GW，目前聚焦于“准皖直流”大通道上的风光项目超1GW。 2017-2023Q1公司装机规模稳步增长，截至2023年3月末，公司总装机达到401万千瓦，其中光伏装机容量占比达到70%。公司规划2025年新能源发电装机规模突破13GW，按规划23-25年新能源装机CAGR约为51.3%，实现装机高增。此外公司聚焦于“准皖直流”大通道上的风光项目超1GW，公司有将近三分之一的风光项目为江浙沪皖等华东地区直送绿色电量，保障公司新能源项目消纳的同时推动区域双碳战略目标的实现。公司成为了该通道上新能源主力供电企业之一，逐步推动业务发展向规模化开发为主转变，助力构建高质量发展格局。 图5：规划25年新能源装机突破13GW，实现装机高增 图6：聚焦于“准皖直流”大通道上的风光项目超1GW 聚焦新能源，在巩固光伏、风电行业地位的前提下，加快布局综合能源服务、燃气发电、抽水蓄能等领域；聚焦新领域，在光风氢储的高端装备制造和新材料生产领域取得实际性进展；聚焦数字化，让数据创造价值。为此规划2022年进入清洁能源企业发展第一梯队；2025年装机规模突破13GW，同时在储能和氢能产业链形成较大影响力，成为国内一流的新能源投资企业；2035年加速领跑，成为具有全球竞争力的能源生态型企业。 图7：公司三条曲线战略布局 图8：公司三步走战略安排 1.2业绩快速增长，盈利能力提升 公司营收稳步增长，2022年归母净利润同比高增。公司营收规模由2017年的4.6亿元增至2022年的30. 8亿元，实现6.7倍增长；同期归母净利润则由1.3亿元增至7.3亿元，实现近6倍增长。公司不断收购和自建新能源项目，发电量显著提升，驱动营收及利润高增。 2023Q1公司营收7.8亿元，同比增长25%；归母净利润1.7亿元，同比增长121%，公司业绩仍处于高速增长期。 图9：2023Q1公司营收7.8亿元（+25%） 图10：2023Q1公司归母净利润1.7亿元（+12%） 公司盈利能力持续提升，毛利率位居行业前列。2020-2022年公司毛利率保持平稳，净利率则由15.8%提升至25.6%，主要系公司以“精细化管理+智能运维+智慧交易”为定位，发掘发电运营潜力，发挥集约化及专业化管控优势，全面提升盈利能力。与同行相比，净利率水平处于中下游，仍有提升空间；而毛利率则处于同行领先位置，2022年金开新能/三峡能源/节能风电/江苏新能/太阳能的销售毛利率分别为63%/58%/58%/50%/33%，这反映出公司资产较为优质，电站布局区位优势明显。 图11：2020-2022年公司毛利率稳定在62-63% 图12：2020-2022公司净利率由15.8%提升至25.6% 图13：2022年公司毛利率63%领跑同行 图14：2022年公司净利率26%仍处于行业中下水平 公司资产负债率下降，2022年公司现金到期债务比为114%，财务状况良好。2017-2022年公司资产负债率增加主要系公司近年扩张新能源业务，2021-2022年公司资产负债率从79.2%降至73%，下降了6.2pp，显示公司偿债能力提升，财务风险减少，主要系公司发展了科学合理、规范高效的风控体系。2022年金开新能/三峡能源/节能风电/太阳能/江苏新能的现金债务比分别为114.3%/81.1%/106.5%/95. 4%/46.9%，显示公司相较于同行具有更好的偿债能力和风险控制能力。 图15：2022年公司资产负债率73% 图16：2022年公司现金到期债务比为114% 2022年公司现金流入/营收比为99%，2022年人均创利指标为210万元，均优于同行。 2022年金开新能/节能风电/三峡能源/江苏新能/太阳能的现金流入/营收比分别为99%/71%/69%/55%/87%，公司获取现金能力较强，营收质量较好。2022年金开新能/三峡能源/节能风电/太阳能/江苏新能人均创利分别为210/150/160/70/90万元，公司资产和人员效率领先同行，人均创利指标优于同行，运营管理效率优势较好。 图17：2022年公司现金流入占营收比为99% 图18：2022年公司人均创利210万元 2光伏降本推动下游发展，公司资产优质成长 2.1光伏行业市场空间广阔，产业链降本利好收益率 光伏行业政策支持，前景广阔。光伏行业是国家重点发展的战略性新兴产业，近年来国家从多个方面出台了一系列支持政策。2022年6月，国家发改委、国家能源局等九个部门联合发布了《“十四五”可再生能源发展规划》，明确了碳达峰、碳中和和2035年远景目标。 根据2025年非化石能源消费占比20%的任务要求，积极推进可再生能源发电开发利用，并扩大非电利用规模。在“双碳”趋势下，光伏发电以其能源稳定、转换过程简单、环保优势显著等特点，被视为未来最主要的绿色电力供应来源，已成为我国新能源电力建设的核心领域。26个省市十四五期间新增光伏装机目标479GW，考虑到未包含未区分风光装机的省份，初略假设十四五期间新增光伏装机500GW。根据国家能源局设立的目标，预计2023年光伏装机规模将达到490GW。同时，考虑到2020年全国光伏装机规模为253GW，按照平均增速的假设，预计2024年光伏装机将达到620GW，2025年光伏装机预计将达到751GW。 图19：26个省市十四五新增光伏装机约479GW（不含未区分风光省份） 预计2023E国内硅料产能充足，带动光伏项目盈利增加。据硅业分会和CPIA数据显示，预计2023年我国多晶硅产能可达240万吨/年，国内企业产量可达146万吨。由于硅料中途停产会导致较高成本，具有持续性生产的特点，预计未来国内硅料产能会持续扩张，将支撑组件产出增加。此外据《中国光伏产业路线图（2022-2023年）》数据，组件约占投资成本的47%，随着上游硅料产能持续扩张，带动组件价格逐步下降至合理水平，光伏系统初始全投资也将逐渐降低，这将极大地推动光伏新增装机增长。 图20：预计2023E国内多晶硅产能过剩 图21：预计2023E国内多晶硅产量146万吨 长期看产业链上游各环节价格有望下降，光伏项目建设有望放量。2023年6月9日多晶硅致密料均价98元/千克，较最高点303元/千克的降幅为210%，自2022年12月中下旬硅料价格出现断崖式下降；2023年6月7日182mm和210mm单晶硅片价格为3.6和5元/片，均达到2022年初至今的最低点，较最高点相比降幅过半；182mm和210mm单晶perc电池片价格最低点较最高点降幅分别为110.6%和117.6%；182mm和210mm单面单晶perc出现明显下降，1月下旬先后开始反弹，但从长期来看，考虑到2023年产能扩张带来的供过于求的局面，预计未来仍有下降空间，光伏项目建设有望放量。 图22：2022年初至今多晶硅价格走势 图23：2022年初至今单晶硅片价格走势 图24：2022年初至今单晶PERC电池片价格走势 图25：2022年初至今单面单晶PERC组件价格走势 结合新能源配储的两种建设方式，我们测算了光伏组件价格和配储成本对光伏项目IRR的影响，核心假设如表1所示： 表1：光伏项目核心数据假设 测算结果显示：1）配置储能情况下，光伏组件价格每下降0.05元/W，项目IRR提高0.2%-0.3%；2）在不考虑其他条件时，同一组件价格下，容量租赁模式下的项目IRR要高于自建模式；3）在自建储能模式下，当组件价格下降至1.45元/W以下时，能逐渐覆盖配储成本压力；在容量租赁模式下，当组件价格下降至1.60元/W以下时，能逐渐覆盖配储成本压力。 表2：光伏组件价格&