煤炭行业2024年中期策略：复苏打破供需双弱格局，新时代煤炭估值体系渐成

证券研究报告|行业中期策略 煤炭开采 2024年08月29日 煤炭开采 复苏打破供需双弱格局，新时代煤炭估值体系渐成 煤炭行业2024年中期策略 优于大市（上调） 证券分析师 翟堃 资格编号：s0120523050002 邮箱：zhaikun＠tebon.com.cn薛磊 资格编号：S0120524020001 邮箱：xuelei＠tebon.com.cn 研究助理 谢佶圆 邮箱：xiejy＠tebon.com.cn 市场表现 煤炭开采沪深300 55% 44% 33% 22% 11% 0% -11% -22% 2023-082023-122024-04 资料来源：德邦研究所，聚源数据 相关研究 1.《永泰能源（600157.SH）：业绩同比增长，成长空间广阔》，2024.8.282.《昊华能源（601101.SH）：产能逐步释放，业绩表现优异》，2024.8.273.《煤炭周报：板块底部渐明，重视底部布局》，2024.8.25 4.《中煤能源：Q2业绩同比增长，中期分红凸显投资价值》，2024.8.245.《甘肃能化（000552.SZ）：Q2业绩同比改善，煤电化成长可期》，2024.8.23 投资要点： 政策持续发力，复苏迹象显现。1）煤炭核心消费地位不改。2023年煤炭消费量占能源消费总量约55.3%，核心地位依旧稳固。细分下游领域来看，2023年火电消费量29亿吨，同比增长9%，是动力煤主要消费来源。根据我们预测，在22%的 新能源装机（风+电）增速下，新能源发电的年增量至少要在2028年才能实现社 会用电增量，考虑到消纳及气候等因素扰动，实际碳达峰时间预计将会延后，近几年煤炭消费依然将处主导地位；2）全社会用电延续高增，用电结构向新兴产业倾斜。2024年我国社会用电延续高增，1-6月我国全社会发电量为7685亿千瓦时，较上年同期增加2.26%，其中火电发电占比63%。从结构上看，第三产业占比稳 中有升，截至24Q2，第三产业电力消费弹性指为2.61，AI、算力大数据等新兴第三产业预计将成为驱动社会用电量边际增长的主要动因；3）设备更新&地产政策支撑需求，黑色有望开启正反馈。设备更新方面，国家发改委、财政部近日印发 《关于加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新的若干措施》，提出统筹安排 3000亿元左右超长期特别国债资金，加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新，投资拉动效应显著，焦煤长期需求预计有保障。地产方面，5月楼市迎来政策三箭齐发，同时，前期万亿国债及5000亿PSL额度已全部发放完毕，“三大工程” 推进或将带来新增量。从4-6月数据来看，螺纹钢及热轧卷板去库明显，终端钢厂的双焦仍维持低位。实际数据与密集政策形成共振，黑色有望开启正反馈。 安全生产定调，进口增量有限。1）国内生产明显降速：2024年1-6月全国煤炭累计产量22.66亿吨，同比下降1.72%。一方面原因在于煤价下跌抑制生产积极性； 另一方面原因在于安全形势加剧，政策思路向保供和安全生产兼具转变，行业产能利用率受到限制。2）煤矿计划稳产，2024年各省规划产量增量有限：从地方政府煤炭产量目标来看，与2023年不同，2024年主基调以稳产保供、发挥煤炭兜底保障作用为主。以晋陕蒙主产区为例，2024年煤炭产量计划增量为-4894万吨，相较于2023年的计划增量1.38亿吨下降明显。此外，安徽、河南两省在2024年全省能源工作会议中并未设立明确的产量目标。中长期看，新矿批复规模减少、煤炭产能向西转移、资源衰竭等结构性问题将对长期供给形成约束，预计2024年产量增速仍将进一步下降。3）价差决定进口数量：2024年6月以来，价差收敛转负，价格优势荡然无存。考虑到运输、到货时间，我们认为后续煤炭高进口量难以为继。中长期来看，全球化石能源资本开支（剔除中国）增速下滑；同时，我们在此前外发深度《全球煤炭行业未来3年10大趋势》中梳理了海外新建煤炭项目，数量较少且规模不大，未来很难进一步增长。 稳定分红下的高股息，新时代煤炭行业估值体系渐成。1）资产负债表修复，高股息稳健：本轮煤炭价格上涨后资产负债率持续下降，且行业资本开支增幅远低于过去，企业在手货币资金规模持续大幅提升，远期抗风险能力增强、持续高分红基础 提升；2）全球低资本开支逻辑叠加市值管理，传统能源演绎价值重估：参考巴菲特增持西方石油的逻辑，低资本开支下的高分红存在长期吸引力。煤炭企业经营有 望持续优化，估值存在中长期提升空间。24年4月“新国九条”颁布，再次重申对分红优质公司激励力度，鼓励“股权激励”并将其与市值管理挂钩，国有企业治理结构迎来优化，中长期估值存在提升空间。 投资建议：2023年煤炭行业供给增速开启下行后，煤价经历2023年5月、2024年4月两次800元/吨压力测试支撑明显，党的二十届三中全会提出将进一步全面深化改革、推进中国式现代化，经济复苏叠加弱供给，煤价中枢有望逐年稳步提 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 升；2024年国资委全面推开国有企业市值管理，证监会推动上市公司高质量分红，险资成本持续下降背景下，煤炭股在DDM模型的分子和分母端有望迎来双击。持续看好煤炭板块投资价值，推荐三个方向：1）优质分红。优质公司具备长期分红 能力，且随着资本开支下降，分红率具备持续提升空间，推荐：陕西煤业、山煤国际、中煤能源，建议关注：中国神华、兖矿能源等；2）长期增量。煤炭产能增量具有稀缺性，煤电一体顺应政治导向，协同发展熨平风险周期，推荐：新集能源、 甘肃能化、电投能源、昊华能源、永泰能源，建议关注：广汇能源、盘江股份、陕西能源、苏能股份等；3）双焦弹性。复苏预期下，双焦在经历前期的价格的大幅下跌后存在反弹空间，推荐：潞安环能、平煤股份、淮北矿业、中国旭阳集团，建 议关注：山西焦煤、冀中能源等。 风险提示：海外经济衰退幅度超预期；国内经济复苏力度不及预期；煤炭安全检查放松 内容目录 1.复盘：2024年前期核心矛盾为供需双弱，需求更弱7 1.1.供给端：由增速下降到实质性下降7 1.2.需求端：电力稳健，非电弱势8 2.需求端：政策持续发力，复苏迹象显现9 2.1.煤炭核心地位稳固，行业消费提升9 2.2.经济复苏带动用电高增，新兴产业拉动用电需求10 2.3.设备更新和新质生产力政策利好，钢铁行业抓住发展机遇12 2.3.1.大规模设备更新和消费品以旧换新，推动钢铁行业实现升级转型12 2.3.2.地产政策频发，黑色有望开启正反馈13 3.供给端：安全生产定调，进口增量有限16 3.1.国内生产：安全生产成为主旋律，供给增速放缓&弹性弱化16 3.1.1.安全生产成为主旋律，山西产量下滑显著16 3.1.2.中长期供给缺乏弹性，煤炭价格中枢有望提升17 3.2.进口方面：价差决定进口数量，海外资本开支增速下滑未来增量有限20 4.稳定分红持续，煤炭行业新时代估值体系渐成22 4.1.分子端：资产负债表修复，高股息稳健22 4.2.分母端：全球资产荒下，估值体系有望抬升25 4.3.险资成本下滑，高股息配置价值凸显26 4.4.矿业权出让市场基准价上调，煤企在手资源有望重估28 5.投资建议：紧握优质分红，布局成长机遇31 6.风险提示31 图表目录 图1：全国原煤累计产量及同比增速7 图2：我国煤炭累计进口量及同比增速7 图3：煤炭总供给及同比增速（截至2024年6月）7 图4：全国火电发电量及同比增速8 图5：全国247家钢厂铁水日均产量（万吨）及同比增速%8 图6：全国水泥产量及同比增速8 图7：2023年煤炭在一次能源消费占比9 图8：动力煤分行业消费量（亿吨）9 图9：23年发电结构%9 图10：全国部分地区弃风弃光率%9 图11：20-24年火电装机量累计同比%10 图12：电源结构变化时间测算（万亿度）10 图13：全社会发电量（亿千瓦时）10 图14：第一二三产业用电量（亿千瓦时）及第三产业用电占比10 图15：工业出口金额（亿元）与社会用电量（亿万千瓦时）关系11 图16：美国CPI环比及同比%11 图17：第三产业用电弹性11 图18：数据中心用电量及机柜数测算（亿度）12 图19：数据中心用电量及耗煤量测算（万吨）12 图20：汽车产量当月值（万辆）13 图21：空调产量当月值（万台）13 图22：中国钢铁出口量（万吨）14 图23：247家日均铁水产量（万吨）14 图24：社会库存：螺纹钢（万吨）15 图25：热轧卷板库存（万吨）15 图26：247家钢铁企业炼焦煤库存（万吨）15 图27：247家钢铁企业焦炭库存（万吨）15 图28：水泥熟料窑线运转率%15 图29：水泥直供量（万吨）15 图30：煤矿高负荷生产带来安全事故频发16 图31：2023年全国煤矿安全事故统计16 图32：安监力度升级之后，行业开工率明显受到制约（%）17 图33：2024年上半年，山西省原煤产量同比下滑13.3%（万吨）17 图34：新矿批复规模18 图35：煤炭上市公司资本开支变化18 图36：晋陕蒙新四省产量集中度处于历史高位（亿吨，%）18 图37：2021-2024年国家新批复产能集中在西北部省份18 图38：煤价下行时，煤炭开采和洗选业亏损企业增多（家，元/吨）19 图39：煤炭进口量季节性一览（万吨）20 图40：部分煤炭进口来源情况20 图41：2024年6月以来，国内外煤炭价差收敛转负（元/吨）20 图42：全球化石能源资本开支增速下滑（剔除中国，亿美元）21 图43：煤炭采选业负债率（%）和煤炭产量关系（万吨）22 图44：煤炭采选业固定资产投资完成额累计同比及资产负债率%22 图45：CS煤炭板块企业资本开支现金流总额（亿元）23 图46：CS煤炭板块货币资金总额（亿元）23 图47：CCTD秦皇岛动力煤Q5500长协价（元/吨）23 图48：山西焦煤长协现货指数23 图49：FVOCI权益资产对财务报表的影响26 图50：2019-2024年十年期国债与一年期国债到期收益率%27 图51：高分红行业与一年期国债利率差%27 图52：煤炭行业股息率与一年期国债收益率对比28 表1：三产电力消费弹性系数11 表2：新质生产力&设备更新政策脉络12 表3：地产政策梳理14 表4：主要煤炭生产省份2024年规划17 表5：我国煤炭生产区域产量占比变化预测%18 表6：疆煤外运经济性测算19 表7：分煤种来看，2023-2028年全球新建煤炭矿井产能统计（万吨）21 表8：分国别来看，2023-2028年全球新建煤炭矿井产能统计（万吨）22 表9：分红政策24 表10：2022-2023年部分申万煤炭板块企业情况一览24 表11：伯克希尔增持西方石油交易数据25 表12：金融资产由四分类变为三分类26 表13：主要省份矿业权出让收益市场基准价一览29 表14：煤炭上市企业在手资源账面价值一览30 表15：近年来，陕西省采矿权出让成交结果30 1.复盘：2024年前期核心矛盾为供需双弱，需求更弱 1.1.供给端：由增速下降到实质性下降 2024年国内生产明显降速。2024年1-6月全国煤炭累计产量与2022年和 2023年同期相比，增速明显下降。国内原煤累计产量为22.66亿吨，同比下降 1.72%。一方面原因在于国家政策重心转向，煤矿安全生产成为国家工作重点，监管力度升级后，产能利用率受到一定的制约；另一方面，煤价下跌抑制生产积极性。进口方面，2024年1-6月，进口煤保持较好利润，煤炭进口总量大幅上涨至 2.5亿吨，同比增长12.5%。但由于我国原煤供给以国内为主、进口为辅，1-6月煤炭总供给合计25.15亿吨，同比减少0.3%。 图1：全国原煤累计产量及同比增速图2：我国煤炭累计进口量及同比增速 资料来源：Wind、德邦研究所资料来源：Wind、德邦研究所 图3：煤炭总供给及同比增速（截至2024年6月） 资料来源：Wind、德邦研究所 1.2.需求端：电力稳健，非电弱势 2024年煤炭需求呈现