【他山之石】GMO：质量股投资：不稳定世界中的稳定性

【他山之石】质量股投资：不稳定世界中的稳定性 GMO 2023年06月16日 注：战争、通货膨胀、利率上升、银行业混乱和经济衰退都是市场面临的挑战。GMO讨论了在这样的环境下实施的多质量股/空垃圾股策略。在GMO的标准中，质量股应具备这样的特点（1）具有高盈利能力、（2）稳定盈利能力和（3）低杠杆率，能够在各种环境以高回报率配置资本持续增长。而垃圾股则不具备可持续的竞争优势，只能在对他们有利的环境下生存。做多高质量股在长期表现优异，在市场下跌期间受到保护，使其特别适合这种环境。利用做空垃圾股可以给组合提供更多的下行保护，同时也能带来强劲的回报。多空方法增强的下行保护源于低质量公司在情况变得艰难时公司崩盘的趋势，而高质量公司则会坚持下来，让组合在下跌市场的贝塔系数下降。 正文： 当前的投资环境充满了危险。全球的背景是地缘政治不稳定和国内政治冲突夹杂经济被通货膨胀、利率上升、银行危机恶化以及增长放缓。大多数经济学家预计美国经济会衰退，尽管时间、严重程度和持续时间尚不可知。然而，许多资产类别的估值仍然很高。 在这样的环境下，鉴于这些短期风险，投资者必须考虑如何最好地追求股票市场的长期回报。在GMO，我们在质量投资方面有着悠久的历史。高质量公司不仅能够生存，而且通常能够长期不断加强其商业模式。我们本文会质量投资的优点，以及一些实践中的陷阱。此外，我们还讨论了多空质量股策略，我们预计该策略将比单边做多的质量投资提供更多的下行保护，同时仍能带来强劲的回报。在未来的环境中，这种长期/短期实施可能会证明非常有价值。 风险的提升 追求更高的回报需要承担更多的风险，这是一条投资公理。例如，在固定收益市场，高收益（垃圾）债券的回报率高于低风险投资级债券。然而，在股票市场中，尽管风险要小得多，但高质量股票仍以相当大的幅度跑赢了低质量的（垃圾）股（见图表1）。这类似于以买Yugo的低价买到一辆梅赛德斯奔驰！ 图表1：债券市场合理定价风险，但股票市场却反过来 金融理论告诉我们，高风险股票应该能跑赢……但事实并非如此 高质量股的市场波动性较低，反映出其基本面更加稳定。这种稳定性使高质量公司能够在经济承压时展开战略投资，而垃圾公司则为疲于生存。稍后讨论多空策略时，“质量股”保持相对良好的趋势，而“垃圾股”在衰退期间分崩离析，这一点非常重要。 GMO质量股投资的起源 质量股具有令人信服的风险/回报特征。这一观点是自GMO成立以来的股票投资的核心。20世纪70年代末，当JeremyGrantham和他的合伙人创立GMO时，Jeremy他们遇到了一个难题，即高质量的企业（如强生、宝洁、可口可乐公司）对价值投资者来说很难买入，因为这些公司的价格更多时候以传统价值衡量方法（如账面价格）处于溢价状态。然而，与此同时，这些伟大的公司在长期表现出色，并在长期低迷中保护了资本。Jeremy认识到，确定相对高质量的商业模式的框架将有助于更真实地了解这些公司的内在价值。 高质量公司往往具有可持续的竞争优势，使它们能够持续盈利几十年。我们的研究得出了识别具有这些优势的公司有三个关键要素。（1）具有高盈利能力、（2）稳定盈利能力和（3）低杠杆记录的公司最容易在整个商业周期和各种经济环境中以高回报率部署资本持续增长。通过将这些质量因素纳入GMO的早期价值模型，GMO持有相对于其“质量”计调后的内在价值而言交易价格较低的优秀企业。 当然，垃圾公司（Junkcompanies）则在不同的环境中摇摆不定。尽管他们有大量杠杆的帮助，但盈利能力低且不稳定。垃圾公司通常缺乏可持续的竞争优势，他们的成 功依赖对他们有利的环境条件。它们可能被经济周期所左右，或者依赖于宽松的信贷条件。他们可能在追求一种未经证实的药物或技术，也可能业务处于监管衰落的行业。垃圾公司有各种各样的风格，但它们在面对负面事件时都很脆弱，一记重拳就可能会把一家垃圾公司打得落花流水。但优质公司会像洛基一样吸收受到的打击，并打回来赢得更多。 为什么高质量股跑赢大盘？ 在这一点上，许多学术界对质量股进行了大量研究，投资专业人士撰写的研究报告也比比皆是。大多数解释都属于一个宽泛的、基于行为的论点。但是从他们的研究结果来看，与低质量公司相比，分析师和投资者系统性低估高质量公司的未来回报。换言之，投资者通常会为投机、垃圾商业模式的令人兴奋的彩票前景支付过高的价格，而忽视优质股票的有形但无聊的属性。 我们看到另一个重要的行为因素在起作用，它围绕着职业风险对投资决策的影响。投资者通常预计市场会上涨。毕竟，在过去的100年中，这个市场有74年在上涨。考虑到市场上涨的普遍预期，以及质量股往往落后于市场上涨的意识（见图表2），很容易理解为什么管理人在关注相对表现时，会认为质量股更有风险。当然，随着时间的推移，质量股不仅仅是通过在低迷市场中的显著跑赢表现来夺回业绩（图表2）。他们可以缓慢而稳定地赢得市场。但在某个节点评价业绩时，质量股经常被引导到追求相对回报环境中的灵魂拷问：“为什么你经常输？”。随着时间的推移，复合增长确实会引起注意，但这是一条通往名利的极其缓慢的道路。 图表2：为什么高质量公司表现出色？ 相对风险驱动投资者行为，高质量公司在上涨的市场中落后 GMO的质量股投资方法 推动我们质量股投资策略的两个关键因素是：首先，我们必须准确评估企业的业务质量。这种评估说起来容易做起来难。2022年，MSCI美国质量指数在大幅下跌的市场中表现不佳，这与投资者投资质量股时的预期不同。我们的经验表明，评估质量的最佳方法需要基本分析和定量分析相结合。采用定量模型来识别具有高质量特征的公司是一个很好的起点，我们对自己的模型有高度的信心，这些模型针对的是JeremyGrantham和他的同事几十年前提出的关键标准。然而，即使是最好的模型也会找到坏企业，错过好公司。因此，我们通过基本面行业和公司研究来增强我们的指标。例如，BedBath&Beyond在2015年之前一直被视为比苹果质量更高的公司。我们在质量策略中没有犯这个错误。 一旦我们完成了质量评估，我们就进入第二个关键阶段：确定公司公允价值。最佳质量评估，无论是定量的还是基本的，都无法抵御股票溢价交易的风险。我们认为，对价格敏感的方法可以显著提高回报，并在市场下跌期间改善业绩。许多旨在提供稳定、低风险股票回报的策略，从低波动性投资组合和优质因素投资组合到高集中度主动管理的优质股投资组合，都存在对估值无知或不可知论的问题。根据我们的衡量标准，在科技泡沫破灭期间，高质量股投资并没有提供显著的保护。微软当时和现在一样是一家高质量的公司，但在那些日子里，其交易估值（P/E）超过50倍。我们在2022年看到了类似的情况，当时估值过高的高质量增长型公司再次落后。许多“高质量股”投资组合在任何价格下都集中在成长股中，因此在下跌市场表现不佳。我们认为，更谨慎的综合估值方法是降低风险和产生绝对回报的关键。 将垃圾股添加到组合中 GMO质量股策略成功地利用了我们一直在讨论的市场低效率，且表现出色，同时随着时间的推移提供了更好的提款保护和基本面实力。我们的策略在上涨期成功地接近甚至击败了大盘，而在下跌期则跑赢大盘，这已被证明对配置者非常有用。同时，让我们看看另一端利用率较低的机会：垃圾股。 垃圾股不仅表现不佳，而且波动性更高，尤其是在困难时期。因此，垃圾股通常是做空的有趣候选者，并且可以提供额外对冲经济风险。做多优质股/做空垃圾股的投资组合具有实质性净长期敞口，随着时间的推移，其下行保护作用甚至比单纯做多优质股策略要大得多，更不用说与广泛的股票指数相比了。如今，现在市场充斥着未经证实和无利可图的商业模式的投资环境，这些商业模式都是由多年的便宜资金环境所支撑的，这似乎是一个利用质量投资全方位优势的好时机。 2004年，当我们推出了一项名为“TacticalOpportunities”的多质量股/空垃圾股的投资策略，我们看到了做空垃圾股的类似令人兴奋的环境。策略的目标是获得质量股-垃圾股的价差，并为股票风险提供具有成本效益的对冲。该策略，考虑到高质量股票和低质量股票之间的估值差距，当时看到了异常的回报潜力（就像我们在新冠后的这两年所做的那样，GMO的EquityDislocation策略侧重于价值vs.增长）。TacticalOpportunities策略是中性策略的，我们的空头头寸相对于多头头寸的波动性更高，通常会导致显著的负贝塔。一旦战术性机会出现（2008年就表现得非常好），投资组合可以成为有效的尾部风险保护。 QualitySpectrum策略的兴起 廉价的对冲策略或战术赌注是一回事，但我们长期以来一直对在全天候战略投资组合中可以利用质量股和垃圾股感到兴奋。2019年，我们推出了QualitySpectrum策略，它采用了与TacticalOpportunities策略相同的成分。然而，与TacticalOpportunities的中性策略相反，QualitySpectrum是净多头的。净多头优质/垃圾投资组合产生正贝塔，可以在不同时期产生强劲的回报，将战术对冲投资组合转变为具有出色风险调整回报的长期复合工具。在确定我们的总杠杆率和净杠杆率水平时，我们考虑了三个关键目标： 1.随着时间的推移，带来强劲的回报……越强劲越好。 2.设定可接受的绝对波动水平，或者说与整个股票市场大致一致。 3.提供相对于股票市场的实质性下行保护，或许与对冲基金指数更具可比性。 我们的研究表明，多头175%/空头75%的组合可以很好地平衡这些目标。投资组合的多头反映了我们做多质量股的策略，是集中的、基本面驱动的、对估值敏感的投资组合。空头在构建方面更加多样化，包括大量昂贵的垃圾公司。虽然我们相信，昂贵的垃圾股是做空机会的沃土，而且在经济低迷时期，当我们需要的时候，垃圾股群体的表现会很差，但我们也认识到管理空头特殊风险的重要性。在过去三年里，许多公司上涨了数百%，但随后却下跌了90%以上。在这些集会上站在错误的一边很难，即使只是一段时间。通过做空多元化篮子，我们专注于捕捉垃圾因素，而不会对单个公司承担过度风险。 超越理论——实践中的QualitySpectrum策略 到目前为止，我们专注于我们的论文和长期的质量和垃圾投资经验，但QualitySpectrum策略在实践中表现如何？到目前为止，我们已经完成了我们所希望的关键目 标（见图表3）。自成立以来，QualitySpectrum策略的年回报率约为15%（扣费后）。尽管其贝塔系数较低，但该策略仍以每年近8%的速度跑赢大盘。正如预期的那样，该战略的波动性与市场一致；然而，波动性并不能很好地代表“真实”风险。虽然回撤也不是衡量风险的完美指标，但我们认为回撤更好地反映了策略的安全性，而QualitySpectrum的回撤比市场上的回撤要小得多。事实上，该策略最令人印象深刻的特点是对最大回撤的控制。尽管该策略提供了超额回报，但最大回撤与对冲基金指数和我们的官方基准（有50%的现金头寸）一致。 图表3：该策略风险较低且回报强劲 自成立以来，QualitySpectrum策略在狂野的市场中经历了考验：新冠肺炎，史诗般的成长股上涨/崩溃，通货膨胀，利率上升，衰退 虽然三年半的时间并不算特别长，但QualitySpectrum策略已经在各种不同的环境中进行了测试，并灵活地应对了各种挑战，包括新冠肺炎，2020年的一次史诗般的增长反弹，当时利率降到了零（当你做空成长型垃圾股时，这是个不小的成就），通货膨胀，乌克兰战争，经济衰退，利率上升和银行危机。结合我们在质量和做空垃圾股方面的研究和20年的投资经验，我们对该策略的未来前景充满信心。 在你需要的时候调整beta 在设计QualitySpectrum策略时，我们的研究表明，β的长期预期值约为0.4至0.5 。从测试开始到2023年4月底，在一个上涨了近50%的市场上，测试版一直接近0.7 。然而，当2022年市场下跌近20%时，QualitySpectrum策略的跌幅不到2