【他山之石】GMO：成长股投资不能只看利率–20221017

【他山之石】成长股投资不能只看利率 GMO 2022年10月16日 注：不断高企的利率伤害了成长股投资者。因为从他们的角度，这意味着更高的贴现率，并对注重未来高自由现金流的高成长性企业产生影响。然而，这种影响远没有人们想象的那么强烈，因为即使是高增速的成长股，其增长率也会随着时间的推移而减速。而且，今年的成长股大幅度下跌，其跌幅已经超过了贴现率本身带来的影响。因此现在也为价值投资人提供了一个寻找高质量成长型企业的投资机会（编外话，对于高质量的成长型企业，这类企业也往往拥有定价能力，可以通过提高下游价格，转移成本，抵御高贴现率的影响） 正文： 摘要 利率上升伤害了投资者；如果投资者以更高的利率贴现，未来的利润索赔额就会减少。成长型股票的本质决定在未来提供的现金流更多，因此其价值受到的冲击比普通股票更大。然而，在本报告中，我们得出的结论是，这种影响远没有人们想象的那么强烈，因为即使是成长最快的成长股，其增长率也会随着时间的推移而减速。因此，今年为价值投资者提供了一个重新审视成长企业，尤其是优质成长型企业的机会。 “让你陷入麻烦的,不是你不知道的事,而是你自以为知道、其实错误的事。” ——马克吐温 JeremyGrantham喜欢引用上述格言是有充分理由的。这个说明尤其适用于股票投资 。人人都知道，利率上升对资产价格不利，股票市场往往会对贴现率的变化作出反应。股票市场的总体走势甚至可以说是股票投资者贴现率的改变。然而，在我们看来，贴现率变化对成长型股票的影响几乎普遍被夸大了。这在我们关注的领域：成长中的优质公司，尤其如此。这些公司在利率上升的环境中有额外的保护层，因为它们较少依赖资本市场。另一方面，投机性成长企业往往不产生现金，必须依赖外部资金；因此，它们的资本成本对利率上升更为敏感。 当然，如果你以更高的利率贴现，那么在遥远的将来，现金流的价值会大大降低。30年后的100美元，如果假设折现率为4%，折现为30.83美元；如果假设折价率为10% ， 价值连接你我 折现仅为5.73美元。以以较高的利率计算，折现价格减少了80%。但我们所知道的公司中，没有一家公司能够预测未来30年的增长率。我们非常怀疑是否有人真的拥有如此清晰预测的水晶球。永续增长率的假设注定会令人失望。 一种更现实的方法是使用十年的增长预测来评估公司。在下面的图表1中，我们研究了不同贴现率对四家理论公司公允价值的影响，这四家公司的自由现金流将在接下来的十年中以每年0%至20%的利率增长（此后，它们都毫无例外的，设定为增长率为2.5%，与GDP增速一致）。此处公允价值以第二年的自由现金流的倍数表示。我们马上就能明白投资者为什么害怕利率上升。随着折现率从图左边的4%增加到右边的10%，折现公允价值的下降非常陡峭，20%增速的成长者看起来尤其令人担忧，现值的公允价值甚至下降了80%！ 然而，如果我们以相对价格重新预测同一组公允价值，与第1幕和第2幕中增长2.5%的普通公司相比，就会出现一个不同的故事（见图表2）。当我们看待同样的20%成长速度的成长型企业，其估值从左边的折现率4%，到右边的折现率10%时，公司估值的相对损失是26%，而对于10%增速的成长企业来说，估值的损失大约是9%。这听起来可能很多，公众号：讯息社但请记住，自从2021年11月底以来的最艰难的六个月里，增长型股票的表现落后于整体市场12.5%，而美国30年期利率仅微升了1.2个百分点。导致股价下跌的是股票投资者非常认真的对待利率上涨！或者更重要的是，许多成长型股票在2021年底并不便宜；随着利率在过去十年中呈下降趋势，这些成长型股票不停的大幅上涨。 价值连接你我 图表3显示了我们对成长股实验的最后一部分。这一次，我们展示了贴现率从上调时，对四家公司公允价值的影响（6%为基准）。随着利率的上升，增长速度最快的公司仍然受到最严重的冲击，但在利率急剧上升的情况下，投资者的担心可能过头了，因为高成长企业与低成长企业之间估值的分歧相对温和。 这意味着什么？ 虽然利率对股票估值有很大影响，但我们认为，2022年的股价实际波动已经超过了增长股与市场的理论影响差异。今年成长型股票的波动为我们的质量投资策略创造了一个 价值连接你我 有趣的机会。在这一投资策略中，我们能够以被过高的利率导致股价大幅下滑的价格，买入高质量成长型公司的股票。今年有许多因素在起作用。但是，我们依然认为我们基金的业绩主要取决于这些优质公司随着时间的推移成功配置资本的能力。当然，我们也很乐意在这些高质量成长企业获得价值重估收益。我们怀疑，今年，投资者对“已经不行了”这个概念过于看重了。 （全文结束） 注：【他山之石，可以攻玉】本资料仅供内部学习参考，不得对外传播。未经版权所有人许可，请勿转发或公布本文。 价值连接你我