疆内头部乳企，疆外拓展进行时

天润乳业作为疆内头部乳企，2015年起开拓疆外市场，2020年末经改革调整，疆外21/22年营收重回高增长通道。拆分生产、产品及渠道，公司主要通过差异化路线寻求业绩增量： 产品差异化：多维度创新把握消费者心智。天润在产品方面具备较强的创新及差异化竞争意识。早期爱克林酸奶打开疆外市场，桶装酸奶接力低温乳增长。目前桶酸在酸奶品类中收入占比约1/5，拉动整体酸奶2022年实现7%的收入逆势增长。22Q3起爱克林酸奶已出现复苏迹象，23年有望回暖正增。UHT奶从新疆奶+浓缩+小包装三维度差异化布局。2022年UHT奶表现良好，收入同比增长20%以上，是后续品类端主要增量。奶啤具备产品工艺优势，2021年疆外收入同比增长50%。2022年受疫情影响，收入增速略有下滑。2021年公司成立奶啤事业部，针对奶啤单独招揽饮料经销商。2023年随着终端动销的恢复+餐饮渠道的拓展，奶啤有望重回较高增长。 渠道差异化：专卖店+特渠减轻竞争压力。天润乳业在新疆乳制品的市场占有率在40%以上，疆外市场是公司的着重布局方向。对比头部企业，公司费用投入有限，在疆外的品牌力不足。天润从差异化竞争角度出发，市场精细化管理、以特渠和专卖店等相对封闭的渠道为切入口，通过高渠道利润提升终端竞争力（天润产品的渠道利润率达50%左右，而头部企业约20%+）。目前天润渠道结构中专卖店+特渠/线上及KA渠道占比分别约为80%/20%。截至2022年末专卖店已开设764家，门店经营成本较低，储值会员卡模式下现金流充裕，加盟商拓店意愿较高。门店模式亦可为公司提供长期品宣窗口，提升品牌认知。 生产端布局为后续发展保驾护航。天润现有三个生产基地和一个代工工厂，北疆+南疆+山东的工厂布局进程与公司后续战略规划相匹配，可在疆内助力南疆市场开拓，疆外带动京津冀等周边区域。产能限制是天润开拓市场的主要掣肘之一，截至22年末，公司共有产能近30万吨，有产能已接近满产，23年预计再增16万吨产能，远期产能规划至80万吨，可保障后续“十五五”期间产品供应。公司强化牧场建设，背靠兵团资源下，预计未来可根据发展需求持续补充奶源建设。 盈利预测、估值与评级：考虑到公司疆内基本盘稳健，疆外市场拓展顺利，盈利水平有望提升。我们预测2023-2025年归母净利润分别为2.70/3.35/3.96亿元，对应EPS分别为0.84/1.05/1.24元，当前股价对应2023-2025年PE为21x/17x/14x。2022-2025年净利润CAGR为26%，2023年对应PEG为0.8。 体量提升有望进一步释放规模效应，公司质地优良。参考相对估值法和绝对估值法，首次覆盖，给予“买入”评级，目标价21元。 风险提示：疆外拓展不及预期，原材料价格上涨，新品拓展不及预期。 公司盈利预测与估值简表 投资聚焦 研究背景 乳制品行业虽为伊利、蒙牛主导的双寡头竞争格局，但随着消费者需求愈发多元化，特色奶的关注度日渐提升。天润等具有地方特色的区域龙头企业，有望从中觅得良机，获取更大的市场空间。本报告通过对天润乳业市场拓展战略的重新拆解，分析公司后续增长动力及竞争优势。 关键假设 收入方面：根据品类对公司常温乳和低温乳业务分别进行预测，预计2023年常温乳和低温乳的营业收入分别为17.70/10.87亿元： 1）常温乳业务：公司常温乳业务拓展顺利，疆外渠道布局加码下预计将维持较高增速。其中UHT奶在新疆奶+浓缩装+小包装差异化打造下，疆外增长积极，预计2023-2025年营收增速分别为30%/25%/23%。奶啤推出改良新口味，消费场景恢复下动销有望回暖增长，预计2023-2025年营收增速分别为20%/18%/16%。此外，新农乳业于5月24日完成工商变更登记，2023年起终端动销恢复及天润乳业赋能下，新农乳业液态奶收入有望回暖正增。考虑并表影响，我们预计2023-2025年新农乳业液态奶业务表内营业收入分别为1.14/2.40/2.57亿元，预计2023-2025年天润常温乳业务的营收增速分别为37%/30%/20%。 2）低温乳业务：公司低温乳业务基本盘稳固，预计将保持稳健增速。低温产品中爱克林系列占比较高，消费需求逐步恢复下增势相对稳健。桶装酸奶产品把握家庭消费场景增势良好，预计拉动整体低温品类正增长。叠加新农乳业鲜奶业务，我们预计2023-2025年天润低温乳业务的营收增速分别为8%/7%/5%。 3）畜牧业业务：疆内当地地方政府重视畜牧业的发展，政府政策支持下预计公司畜牧业维持较快增长。我们预计2023-2025年天润畜牧业产品业务的营收增速分别为20%/19%/18%。 4）其他产品：其他产品中考虑新农乳业全脂淡奶粉等产品的并入，预计2023-2025年营收增速分别为203%/86%/15%。 综上，我们预计公司2023-2025年整体收入分别为30.30/37.01/42.72亿元，同比增速分别为25.75%/22.12%/15.45%。 股价上涨的催化因素 1）奶啤22年销量下滑，23年终端动销恢复+奶啤新品推出+拓展餐饮渠道，若奶啤销量增势表现超预期，有望加速公司疆外市场开拓。2）终端整体消费力持续恢复，若公司低温酸奶收入增长提速，有望释放业绩弹性。 估值与目标价 考虑到公司疆内基本盘稳健，疆外市场拓展顺利，盈利水平有望提升。我们预测2023-2025年归母净利润分别为2.70/3.35/3.96亿元，对应EPS分别为0.84/1.05/1.24元，当前股价对应2023-2025年PE为21x/17x/14x。2022-2025年净利润CAGR为26%，2023年对应PEG为0.8。体量提升有望进一步释放规模效应，公司质地优良。参考相对估值法和绝对估值法，首次覆盖，给予“买入”评级，目标价21元。 1、新疆头部乳企的全国进击之路 1.1、布局全国的新疆第一乳企 天润乳业成立于2002年，系新疆生产建设兵团唯一乳品产业资产整合平台。公司最初以低温奶为基本盘，陆续布局UHT奶、奶啤等多个赛道，是新疆区域龙头乳企，2022年公司在疆内市场的市占率达40%。复盘公司发展历程，可主要分为以下三个阶段： 第一阶段（2002-2014年）：整合疆内资源。天润乳业2007年整合乌鲁木齐农垦乳业集团，并于2010年收购沙湾盖瑞、沙湾天润生物两家公司。2013年，上市公司新疆天宏进行重大资产重组，转变为乳制品加工企业，同时正式更名为“天润乳业”。自此公司借壳上市，进一步巩固疆内龙头地位。同年，公司借助子品牌“佳丽”原有的奶啤产业链创新性推出“天润奶啤”，为日后奶啤在全国市场的推广蓄势。 第二阶段（2015-2019年）：开拓疆外市场。公司于2015年并购重组天澳牧业，公司产业链向上游牧业延伸。同年推出畅销产品爱克林包装酸奶，推动当年酸奶系列产品收入同比增长258.2%至3.45亿元，助力疆外市场快速拓展。 第三阶段（2020年-至今）：改革调整再出发。随着竞争加剧，公司疆外拓展增速放缓。2020年末公司重新改革调整，将疆外市场划分为三级市场体系，单独成立奶啤事业部、增强员工激励力度。经系列调整优化，公司出疆业务重回高增长通道，疆外市场收入增速于2021/2022年均回升至27%。 图1：公司发展历程 1.2、兵团背景整合资源，改革激励激发活力 兵团背景助力公司资源整合，推进全产业链布局。截至2023年一季度末，公司实控人为新疆生产建设兵团第十二师国有资产监督管理委员会，合计持有公司31.1%股权。十二师国有资产经营集团旗下覆盖多个业务板块，其中天润为兵团唯一乳业整合平台。兵团旗下的产业资源可为天润后续发展提供支持，如以代工方式助力公司上游布局（天润的代工厂澳利亚乳业即为兵团旗下资产）。此外，公司在兵团背景下，政府补贴及税率方面均有一定优势，横向对比其他乳企，天润乳业综合税率低于其他同业。 图2：公司股权结构图 图3：各乳企2022年所得税率情况 积极调整激励举措，激发员工积极性。天润乳业自上市以来，持续强化激励举措。 内部采用阿米巴模式增强员工积极性，奖金比例亦有所提升。2022年员工人均薪酬为12.38万元，同比增长11.5%，2018-2022年CAGR为7.64%。高管薪酬亦呈增长态势，领先于其他疆内乳企。 图4：天润乳业员工人均薪酬 图5：各区域性乳企2022年管理层人均薪酬 1.3、进军疆外，增长提速 推进疆外布局，拉动业绩增长。受益于疆外市场的持续拓展，2014-2017年收入及归母净利润均表现为高速增长，营业收入和归母净利润CAGR分别为56.03%/99.10%。2018年起受酸奶品类竞争加剧影响，增速有所回落，2017-2020年营业收入和归母净利润CAGR分别为12.54%/14.15%。2020年末经改革调整后，公司增长提速，2020-2022年营业收入和归母净利润CAGR分别为16.76%/15.46%。2022年受疫情影响收入增速有所放缓，整体营收增速达14.25%，受益于原奶价格下行，归母净利润同比增长31.33%。2023年随着动销恢复，公司业绩端表现亮眼，23Q1营业收入实现6.31亿元，同比增长16.26%；归母净利润0.55亿元，同比增长55.58%。 图6：天润乳业营业收入及增速 图7：天润乳业归母净利润及增速 疆外收入占比提升，高增长拉升整体增速。2022年公司疆内、疆外分别实现营收13.68/10.34亿元，同比+6.24%/26.93%，占比56.96%/43.04%，疆外业务占比同比提升4.3Pct。公司疆内基本盘增势稳健，疆外市场拓展为主要布局方向。经2020年重新改革调整后，疆外市场进一步细分，聚焦管理下疆外业务营收在2021年已重回高增长。 图8：疆内外营业收入占比 图9：疆内外营业收入及增速 原奶价格下滑，毛利提升空间扩大。2022年公司毛利率为17.91%，同比+1.54Pct。常温/低温乳制品的毛利率分别为16.07%/20.96%，同比+2.28/+2.17Pct。受益于原奶价格下行及产品结构优化，常温及低温业务毛利率均有不同程度提振。截至5月31日，原奶价格为3.85元/公斤，同比-7.00%，较年初-6.55%。我们预计2023年将延续22年的变化走势，成本端仍有一定的下降空间。 图10：公司毛利率及同比变动（pct） 图11：常温&低温乳制品毛利率及同比变动（pct） 公司ROE处于行业平均水平。具体拆分来看，天润乳业净利率明显高于其他乳企，主要系公司新疆兵团企业背景下，享有一定的补贴及税收优势。资产周转率低于其他乳企，主要系公司持续布局上游奶源，自给率高于其他乳企，牧场建设等业务拖累整体资产周转率，亦是拉低公司ROE的主要原因。 表1：各乳制品企业ROE拆分 图12：各乳制品企业净利率 图13：各乳制品企业资产周转率 1.4、品类结构均衡，多渠道布局 常低温布局均衡，新加入奶粉业务。天润的产品端主要可分为低温奶、常温奶（包含UHT奶和奶啤）。2022年常温/低温业务分别实现收入12.89/10.04亿元，同比+17.43%/7.18%，占比53.68%/41.81%，常温奶营收占比持续提升。其中奶啤业务营收占比8%+，22年体量约2亿元。低温奶中主要为低温酸奶，巴氏奶占比较少。此外，公司23年5月收购新农乳业，其奶粉产品可填补公司在奶粉业务上的空白。 图14：公司主要产品品类 图15：分品类营业收入及增速 图16：分品类营业收入占比 经销为主、直销为辅，各渠道稳步提升。2022年天润在经销/直销渠道分别实现收入21.4/2.6亿元，同比+15.3%/6.4%，占比89%/11%。其中直营模式主要对应疆内的学生奶渠道和乌昌地区KA渠道。疆外市场公司采用差异化战略，避开在商超和流通渠道与乳业巨头的正面对抗，从特通+专卖店渠道逐渐渗透，营收表现良好。 图17：分渠道营业收入占比 图18：分渠道营业收入及增速 注重渠道质量发展，经销商规模体