以大代小焕新生，风电龙头强者恒强

投资逻辑： 老牌风电运营商“以大代小”技改挖掘存量项目“内生”增长力，潜在增长空间约9GW。公司作为全球最大风电运营商，截至22年底风电光伏等其他新能源火电装机分别占比84106。针对“老旧小”风机的“以大代小”项目为目前风机升级的重要途径，公司作为老牌风电运营商优势突出：2010年前投产的风电装机量约66GW，将于2025年前陆续达到大型化技改要求年限（15年）。基于技改替换率72和2倍扩容增量的假设，公司“以大代小”可带来潜在装机增量约9GW。另外，考虑到公司早期风电场集中于风资源优势地区或负荷中心，技改后电量增长和消纳空间充足。 背靠集团雄厚实力，高潜力赛道中持续兑现“强者恒强”的“外延”增长逻辑。政策指引能源清洁化，新能源电力行业具备高成长性。背靠国家能源集团，助力公司把握“外延”增长：1）集团清洁化转型压力较大，公司作为旗下绿电主力承担集团“十四五”新能源新增装机规划的40，对应约30GW；2）国能集团多能互补的运营模式和规模优势使其优质绿电项目获取能力较强，公司背靠集团有望受益，22年风、光项目资源储备同比增长98；3）集团承诺25年前将存续约20GW优质风电资产陆续注入公司，进一步助力公司装机规模扩张。 紧抓平价时代中的降本增效与“溢价”机会。随着补贴退坡， 20102020年间四类资源区上网电价已分别下降 43373423；而同期陆上风电度电成本在风机国产化和大型化的共同驱动下实现48的降幅，可见补贴退坡滞后于成本下行。平价上网时代，新能源运营商盈利能力取决于成本下行速度及精细化管理水平。风机与组件降价叠加公司数字化运维降本增效，平价项目IRR有望追平甚至超越有补贴项目。此外，22年公司回收补贴款约208亿元、领先同行，第二批补贴核查落地后现金流有望进一步改善，平价时代资金流“阻塞”疏通可期，且未来有望通过绿电中长期市场、绿证和碳排放权交易促进绿色溢价兑现。 盈利预测、估值和评级 预计20232025年公司净利润分别为8091102亿元，对应EPS分别为096109122元。考虑到公司作为老牌风电运营商具有先发优势和规模效应，可享内生外延共驱增长，给予公司2023 年10倍PE，对应目标价1050港元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示 自然资源、补贴发放、新增装机、利用率、上网电价不及预期，减值计提超预期等风险。 公司基本情况（人民币） 项目 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入百万元 37195 39862 44580 48263 53398 营业收入增长率 2975 717 1184 826 1064 归母净利润百万元 6413 5132 8032 9097 10223 归母净利润增长率 2762 1998 5652 1325 1238 摊薄每股收益元 077 061 096 109 122 每股经营性现金流净额 208 353 308 321 350 ROE归属母公司摊薄 1019 750 1070 1103 1126 PE 1951 1387 818 723 643 PB 191 104 088 080 072 来源：公司年报、国金证券研究所 内容目录 一、风电运营行业龙头，成长稳健、路线清晰5 11国能集团新能源电力上市平台，全球最大风电运营商装机规模持续拓展5 12绿电龙头稳步增长、高质发展，清洁能源定位明确6 二、大型化技改强项目获取能力打造“内生”“外延”高增潜力9 21“以大代小”拓展存量风电场发电能力，打造“内生”增长力9 211“以大代小”大趋势下，装机内生增量及利用效率增长可期9 212公司“以大代小”优势凸显，预计“十四五”潜在内生装机增量约9GW9 22背靠集团雄厚实力，高潜力赛道中持续兑现“强者恒强”的“外延”增长逻辑11 221政策指引能源清洁化，新能源发电行业增长潜力可期11 221背靠国家能源集团实力雄厚，新增装机目标高、执行力强13 223紧抓海上风电布局发展机遇，打开海上增长空间15 三、紧抓平价时代中的降本增效与“溢价”机会16 31成本退坡快于退补平价，风电平价推进下盈利性并未下降17 311风电项目投资成本下行，为项目经济性提供保障17 312平价速度慢于成本下行，降本增效为平价项目提供IRR增长空间19 32平价上网助力现金流改善，公司业绩质量提升19 33“平价”非“折价”，静待绿价环境溢价兑现21 四、盈利预测与投资建议23 41核心假设及盈利预测23 42投资建议与估值25 五、风险提示26 图表目录 图表1：公司为全球最大风电运营商，装机规模持续拓展5 图表1：公司装机布局“海陆统筹、南北共进”5 图表2：公司绿电装机规模在A股和H股新能源上市公司中位列第一6 图表3：20182022年公司营业收入规模保持行业第一（人民币，亿元）6 图表4：20182021年公司归母净利行业第一，2022年受风资源和计提减值影响有所下滑（人民币，亿元）6 图表5：公司毛利率保持稳定，净利率22年有所下滑7 图表6：公司近年来ROE在可比公司中基本维持领先7 图表7：公司风电业务贡献营收主体7 图表8：公司风电业务盈利能力明显好于火电业务7 图表9：公司火电业绩受煤价影响较大、业绩波动幅度较大8 图表10：公司经营性现金流净额领先同业（亿元）8 图表11：公司资产负债率历年来基本优于同业8 图表12：2022年公司应收账款融资占总应收款比重均超过9859 图表13：公司早期风电场基本分布于风资源优势地区（图为截至1H09装机分布情况）10 图表14：22年广东、山东、江苏、浙江四省全社会用电量突破5000亿大关10 图表15：公司早期风电布局较多的黑龙江、内蒙古、新疆、福建沿海等地区利用小时显著高于全国均值10 图表16：公司已备案的“以大代小”技改项目规划列举10 图表17：测算降本增效下减值计提回本期11 图表18：截至2022年底，火电仍是我国电力系统中的主体电源12 图表19：我国非化石能源占一次能源消费比重预计将快速上升12 图表20：2021年以来我国密集出台风电相关鼓励政策12 图表21：我国风电装机规模近年来快速提升13 图表22：我国风力发电量及占总发电量比重逐年提升13 图表23：我国光伏装机规模持续提升13 图表24：各大发电集团清洁能源装机情况及“十四五”期间新能源发展规划13 图表25：国家能源集团旗下有电力、煤炭、化工、运输四大业务板块14 图表26：国能集团2022年总装机容量及新增装机量在六大发电集团中列于首位15 图表27：国能集团2022年获取各省风光建设指标总规模在六大发电集团中位列第二（万千瓦）15 图表28：公司2021年收购的国家能源集团风电资产装机及业绩情况15 图表29：公司为我国海风技术引领者16 图表30：近年我国风电退补与平价进程持续推进17 图表31：我国陆上风电分资源区标杆上网电价持续下行（元千瓦时，含税）17 图表32：我国海上风电标杆上网电价持续下行（元千瓦时，含税）17 图表33：外资三巨头在我国风电市场装机占比逐年下滑18 图表34：我国陆上风机价格总体呈下降趋势（元kW）18 图表35：20202021年抢装潮后陆风、海风新增装机增幅下滑18 图表36：2021年后陆上风电装机月度均价呈下滑趋势（不含塔筒，元KW）18 图表37：我国新增装机平均单机容量逐年提升19 图表38：测算平价叠加降本增效时公司特定项目IRR与有补贴情况对比19 图表39：测算补贴拖欠不同年数对特定风电项目IRR的影响20 图表40：2020年前主要风电运营商应收账款占总营收比重逐年提升，2021年陆风平价后有所缓和20 图表41：2020年前主要风电运营商应收账款周转率逐年下降，2021年陆风平价后有所缓和（次年）20 图表42：2022年中央本级支出额同比增长387821 图表43：2022年中央本级支出额占政府性基金预算支出的56121 图表44：公司2022年可再生能源补贴回收额处于同行领先水平（亿元）21 图表45：各省绿电交易溢价幅度基本为2051055元MWh22 图表46：我国绿证交易与碳排放权交易原理22 图表47：风电业务盈利预测（人民币）23 图表48：火电业务盈利预测（人民币）23 图表49：光伏及其他可再生业务盈利预测（人民币）24 图表50：2021A2025E公司费用率24 图表51：公司收入与利润预测汇总（人民币）25 图表52：公司目前估值水平低于历史3年平均值25 图表53：可比公司估值比较26 一、风电运营行业龙头，成长稳健、路线清晰 11国能集团新能源电力上市平台，全球最大风电运营商装机规模持续拓展 国家能源集团旗下以开发运营新能源为主的综合性发电公司，深耕行业二十余载。公司成立于1993年，最初隶属国家能源部，1999年将主要业务转向风力发电业务，2009年于香港主板上市。在历经电力部、国家电力公司、中国国电集团后，于2017年划归国家能源集团，并于2022年登录深交所主板实现“AH”两地上市。 全球最大风电运营商，兼有光伏、生物质、潮汐、地热和火电等电源项目。公司根据我国风力资源特点制定了“海陆统筹、南北共进”的策略：以东北、内蒙古、东南沿海、甘肃、新疆、河北六大资源优势地区和负荷中心地带作为风电开发主战场、逐步向全国乃至世界各地拓展。20062016年，公司风电装机容量10年复合增速达403，助其自2015年起成为世界第一大风电运营商并保持至今。目前公司项目广泛分布于国内32个省区市以及加拿大等海外国家，实现了“全国化、海内外”的风电布局。截至22年底，风电控股装机容量已突破26000MW。 图表1：公司为全球最大风电运营商，装机规模持续拓展 来源：公司公告、公司官网、国金证券研究所 图表1：公司装机布局“海陆统筹、南北共进” 公司2022年各地装机分布（兆瓦） 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 来源：公司公告、公司官网、国金证券研究所 12绿电龙头稳步增长、高质发展，清洁能源定位明确 AH最大新能源发电上市企业龙头地位稳固，规模、盈利能力领先。 装机支撑公司业绩规模并驱动公司营收及业绩高增。1）装机规模在A股和H股新能源电力上市公司中均位列第一，20182022年公司营收与扣非归母净利润规模行业领先。2）2022年，公司实现营业收入3986亿元、归母净利润511亿元，同比分别 72、311，低于公司20162021年营收与归母净利润复合增速（分别为108、134）。营收增幅略有下滑主因小风年影响出力。 受火电业务拖累，1Q23公司总营收同比54至986亿元。1Q23公司火电业务营收同比394，主因煤炭销售规模收紧和火电调峰频次增加影响发电量。而23年以来风资源明显改善，14月风电平均利用小时为866小时、同比增加88小时、增幅113，1Q23公司风电业务营收有所修复、同比95。在风电业务冲抵下，公司1Q23归母净利润增速回正、同比71至242亿元。 图表2：公司绿电装机规模在A股和H股新能源上市公司中位列第一 风电装机规模（万千瓦） 3400 2900 龙源电力 2400 1900 1400 大唐新能源 华能国际 三峡能源 900 400 100100 光伏等其他新能源装机规模（万千瓦） 10030050070090011001300 来源：各公司公告、国金证券研究所（图中显示2022年装机数据，可比公司包括三峡能源、大唐新能源、太阳能、新天绿能、节能风电、华能国际、国电电力、大唐发电、中闽能源、江苏新能、浙江新能、福能股份、中广核新能源；气泡图横坐标代表光伏等其他新能源装机规模，纵坐标代表风电装机规模，气泡大小代表新能源装机总规模） 图表3：20182022年公司营业收入规模保持行业第一 （人民币，亿元） 图表4：20182021年公司归母净利行业第一，2022年受风资源和计提减值影响有所下滑（人民币，亿元）