风电盈利平稳增长，“以大代小”蓄势待发

龙源电力（0916）更新报告 买入2024年5月14日 风电盈利平稳增长，“以大代小”蓄势待发 2023年业绩平稳增长：2023年公司实现收入376亿人民币,受煤炭销售 量与价格下行影响，同比减少5.6%。实现归母利润62亿元，同比增长 26.5%。由于售电补贴款回款减少，2023年经营活动的现金流入净额为 138.84亿元，同比减少53%。公司拟派息每股0.2225元人民币，分红比例提升至30%。 弃电和市场化交易提升拖累短期业绩：公司2024年一季度新增新能源装机562MW。截至3月底，公司控股风电装机达到27.78GW，同比增长6%， 光伏和其他可再生能源装机6.5GW，同比增长114%。受市场化交易规模扩大以及售电结构变化的影响，公司一季度风电售电收入同比减少4.7%。受新能源装机加速导致弃电率有所上升以及风速的影响，公司一季度风电平均利用小时数同比减少14小时，1-4月风电发电量同比减少4.45%。但由于光伏新增装机的增加，1-4月总体发电量同比增长2.59%。2023年公司新增装机4.51GW，其中风电、光伏分别新增1.56/2.95GW，2024年装机再提速，计划开工10GW新能源项目，其中7.5GW将于年内投产。新增装机贡献将极大抵消弃电和电价下降的不利影响。 “以大代小”蓄势待发，扩容改造提升项目效益：公司目前1兆瓦以下的老旧风机有3000台，是未来改造的重点，未来都有望获得2-3倍以上 的增容空间。公司截至2023年底可扩容的存量风电项目约有10GW，“以大代小”项目在新机组投运后项目收益能力将得到大幅提升，对公司项目长期盈利能力起到积极影响。2024年计划在新疆、甘肃、浙江、黑龙江等地8省启动约1.23GW的扩容改造，“以大代小”改善老旧机组可利用率低等问题，预计改造后发电量将增加30-50%，新机组的替换极大地增强了老旧项目的经济效益。公司2023年“以大代小”共计提减值14.98亿，2024年暂无减值计划，未来减值影响逐步减少。 目标价9.04港元，维持买入评级：公司短期业绩承压，作为风电龙头估值仍偏低，但长期项目储备充足确保装机增速，技改扩容有望大幅提升 存量项目收益，规模增长动力强劲。但由于新能源消纳及市场化交易比例提升导致电价短期有所下降，以及港股新能源整体估值中枢下降，我们下调新能源板块估值至9XPE，我们预计2024-2026年公司归母净利润至78/85/97亿元，同比增长26%/10%/14%，给予目标价9.04港元，对应2024年9XPE。较现价有38.2%的上升空间，维持买入评级。 陈晓霞 +852-25321956 xx.chen@firstshanghai.com.hk 李羚玮 +852-25321539 David.li@firstshanghai.com.hk 主要数据 行业电力 股价6.54港元 目标价9.04港元 （+38.2%） 股票代码0916.HK已发行H股股本83.8亿股 H股市值546.7亿港元52周高/低9.11/4.37港元 每股净资产8.42元 主要股东国家能源集团国源电力有限公司58.56% 盈利摘要股价表现 截止12月31日 22年实际 23年实际 24年预测 25年预测 26年预测 营业额(人民币百万元) 39,862 37,638 41,740 45,172 49,719 变动(%) 0.0% -5.6% 10.9% 8.2% 10.1% 归母净利润(人民币百万元) 4,902 6,200 7,792 8,537 9,712 基本每股盈利(人民币元) 0.58 0.74 0.93 1.02 1.16 变动(%) -34.5% 26.5% 25.7% 9.6% 13.8% 市盈率@6.54港元(倍) 10.4 8.2 6.5 5.9 5.2 市净率@6.54港元(倍) 0.7 0.7 0.6 0.6 0.0 每股股息(人民币元) 0.12 0.22 0.28 0.31 0.35 股息现价比率(%) 1.93% 3.66% 4.61% 5.05% 5.74% 来源:公司资料,第一上海预测来源:彭博 第一上海证券有限公司 www.mystockhk.com 附录1：主要财务报表 财务报表摘要 损益表财务分析 人民币百万元财务年度截止12月31日 2022年实际 2023年实际 2024年预测 2025年预测 2026年预测 2022年实际 2023年实际 2024年预测 2025年预测 2026年预测 收入 39,862 37,638 41,740 45,172 49,719盈利能力 毛利 19,712 20,300 22,494 24,311 27,065毛利率(%) 49.5% 53.9% 53.9% 53.8% 54.4% 销售及管理费用 (9,015) (9,818) (9,967) (10,817) (11,812)EBITDA利率(%) 55.6% 60.0% 63.3% 63.8% 64.7% 其他业务收入 1,206 1,326 1,471 1,591 1,752EBIT利率(%) 29.9% 31.4% 33.5% 33.4% 34.2% 经营利润 11,903 11,807 13,997 15,086 17,005净利率(%) 12.3% 16.5% 18.7% 18.9% 19.5% 财务开支 (4,107) (3,688) (3,778) (3,884) (4,253) 联营公司 (419) 28 31 33 37营运表现 其他收益 307 251 251 251 251SG&A/收入(%) 22.6% 26.1% 23.9% 23.9% 23.8% 税前盈利 7,684 8,398 10,501 11,485 13,039实际税率(%) 20.2% 18.2% 18.2% 18.2% 18.2% 所得税 (1,556) (1,530) (1,913) (2,092) (2,375)股息支付率(%) 20.0% 30.0% 30.0% 30.0% 30.0% 少数股东应占利润 (1,226) (668) (796) (856) (951)库存周转 39 37 37 37 37 公司权益持有人 4,902 6,200 7,792 8,537 9,712应付账款周转率 9.9 3.7 3.7 3.7 3.7 应收账款周转率 1.4 1.1 1.1 1.1 1.1 折旧及摊销 (10,260) (10,784) (12,414) (13,719) (15,168) EBITDA 22,163 22,591 26,411 28,805 32,173财务状况 ROE 7.2% 8.8% 9.8% 9.6% 9.7% 增长 ROA 2.2% 2.7% 3.1% 3.1% 3.2% 总收入(%) 0.0% -5.6% 10.9% 8.2% 10.1%有形资产回报率 2.3% 2.8% 3.2% 3.1% 3.3% EBITDA(%) -4.4% 1.9% 16.9% 9.1% 11.7%负债率 64.3% 64.3% 63.2% 63.6% 62.4% 归母净利润(%) -31.7% 26.5% 25.7% 9.6% 13.8% 资产负债表 现金流量表 人民币百万元财务年度截止12月31日 人民币百万元财务年度截止12月31日 2022年 2023年 2024年 2025年 2026年 2022年 2023年 2024年 2025年 2026年 实际 实际 预测 预测 预测 实际 实际 预测 预测 预测 现金18,338 4,529 6,770 9,751 8,580 税前利润7,684 8,398 10,501 11,485 13,039 应收账款27,658 35,730 39,623 42,881 47,197 营运资金变化7,018 (9,136) (2,227) (1,685) (2,347) 存货750 727 782 848 923 所得税(1,570) (1,787) (1,913) (2,092) (2,375) 其他流动资产6,159 4,022 4,373 4,666 5,055 其他16,437 16,409 15,910 17,320 19,134 总流动资产52,905 45,008 51,549 58,146 61,755 营运现金流29,568 13,884 22,271 25,027 27,450 固定资产151,974 162,009 174,358 198,300 216,842 资本开支(22,470) (21,112) (24,975) (37,800) (33,750) 联营公司权益3,797 5,995 5,995 5,995 5,995 其他投资活动3,361 (322) 0 0 0 其他资产14,986 16,903 16,903 16,903 16,903 投资活动现金流(19,109) (21,434) (24,975) (37,800) (33,750) 总资产223,661 229,915 248,804 279,344 301,494 银行贷款变化15,821 2,470 7,283 18,314 8,042 短期银行贷款53,279 49,499 52,447 59,860 63,116 股本变化0 0 0 0 0 应付帐款2,937 7,249 7,798 8,456 9,200 股息(1,232) (982) (2,338) (2,561) (2,914) 其他短期负债18,064 14,507 16,068 17,375 19,106 其他融资活动(10,611) (7,753) 0 0 0 总短期负债74,280 71,255 76,313 85,691 91,422 融资活动现金流3,977 (6,265) 4,946 15,753 5,129 长期银行贷款66,445 72,780 77,115 88,015 92,802 现金变化14,436 (13,814) 2,241 2,980 (1,171) 其他负债3,091 3,854 3,854 3,854 3,854 汇兑变化(11) 5 0 0 0 总负债143,816 147,889 157,283 177,561 188,079 少数股东权益11,296 11,446 12,087 12,788 13,584 期初持有现金3,913 18,338 4,529 6,770 9,751 股东权益68,549 70,580 79,434 88,994 99,831 负债权益合计223,661 229,915 248,804 279,344 301,494 期末持有现金18,338 4,529 6,770 9,751 8,580 数据来源：公司资料、第一上海预测 -2- 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 第一上海证券有限公司 香港中环德辅道中71号 永安集团大厦19楼 电话:(852)2522-2101 传真:(852)2810-6789 本报告由第一上海证券有限公司(“第一上海”)编制，仅供机构投资者一般审阅。未经第一上海事先明确书面许可，就本报告之任何材料、内容或印本，不得以任何方式复制、摘录、引用、更改、转移、传输或分发给任何其他人。本报告所载的资料、工具及材料只提供给阁下作参考之用，并非作为或被视为出售或购买或认购证券或其它金融票据，或就其作出要约或要约邀请，也不构成投资建议。阁下不可依赖本报告中的任何内容作出任何投资决策。本报告及任何资料、材料及内容并未有考虑到个别的投资者的特定投资目标、财务情况、风险承受能力或任何特别需要。阁下应综合考虑到本身的投资目标、风险评估、财务及税务状况等因素，自行作出本身独立的投资决策。 本报告所载资料及意见来自第一上海认为可靠的来源取得或衍生，但对于本报告所载预测、意见和预期的公平性、