铝链条产融结合新拓展：氧化铝期货上市系列报告（四）：氧化铝顶级生产商的“排产表”（海外篇）

期货研究 二〇 二2023年6月17日 三年度 氧化铝顶级生产商的“排产表”（海外篇） ——铝链条产融结合新拓展：氧化铝期货上市系列报告（四） 国王蓉投资咨询从业资格号：Z0002529wangrong013179@gtjas.com 泰张航投资咨询从业资格号：Z0018008zhanghang022595@gtjas.com 君 安报告导读： 期 货氧化铝期货将于下周一（2023年6月19日）在上海期货交易所（SHFE）正式上市交易，国泰君安期研货研究所正推出《铝链条产融结合新拓展：氧化铝期货上市系列报告》。本篇为该系列报告第四篇，着重究梳理海外主流氧化铝生产商的分布、产业链一体化程度、产量变动的规律以及2023年其产能的规划情况。所 全球顶级氧化铝生产企业的分布，与铝土矿资源集中地具有高度的重合性，这主要是因为氧化铝的生 产是典型的资源依赖型。在市场规模的排名中，前十大企业占比接近59.3%，中资占比33.8%，行业集中度偏高，产能高度集中在少数几家行业巨头。近几年中资企业保持较快的扩产步伐，美铝、俄铝、力拓、海德鲁等欧美传统巨头的产量除阶段性的事件影响外，整体保持平稳。 目前海外主流氧化铝企业从氧化铝-电解铝产业链垂直一体化的程度，绝大多数超过100%，这意味着这些主流企业除了供给本集团生产电解铝外，也是外部市场中重要的供应商。 梳理过去五年海外主流氧化铝企业产量变化的原因，我们可以得到如下的结论： 第一，资本开支、成本及利润的波动，均会影响产量，特别是以氧化铝-电解铝作为主营业务的生产企业，部分产区例如俄罗斯则容易受到国际制裁政策、地缘冲突等的影响； 第二，对于多矿产资源的综合型企业而言，其资本开支和总利润的表现，与氧化铝产量之间的关联度有一定脱钩，例如力拓、南32、瓦达塔； 第三，按照2022年利润水平看，以氧化铝-电解铝作为主营业务的企业例如挪威海德鲁、印度铝工业、 印度国家铝业等利润偏高，美国铝业偏低，俄罗斯铝业尚可，综合型企业如力拓利润尚可，南32和瓦达塔去年利润表现较强，整体来看海外主流氧化铝企业过去一年的利润情况中性偏强。 再结合今年已披露的资本开支计划，我们倾向于认为海外氧化铝的产能扩张有增量。根据新增产能规划，2023-2027年海外预计新增约600万吨，远期产能新投总规划接近1350万吨。这其中，2023年投产产能较少，约100万吨体量。考虑到海外主流氧化铝企业绝大多数也是市场重要的供应商，在其产能可能有一定增量的情况下，海外整体的供应预计将继续维持“潜在”的宽松局面。 目录 1.全球顶级氧化铝生产企业：贴近矿区，中资领衔3 1.1区域分布：贴近铝土矿主产地3 1.2规模排名：前十大占比接近59.3%，中资占比33.8%，欧美老牌份额稳定3 2.海外主流氧化铝企业一体化程度：绝大多数超过100%4 2.1美国铝业（Alcoa）：2022年一体化程度接近325%4 2.2俄罗斯铝业（Rusal）：2022年一体化程度接近81%（正常年份超过100%）5 2.3力拓集团（RioTinto）：2022年一体化程度接近131%5 2.4挪威海德鲁（Hydro）：2022年一体化程度接近151%6 2.5南32（South32）：2022年一体化程度接近272%6 2.6印度铝工业（HindalcoIndustries）：2022年一体化程度接近130%6 2.7印度国家铝业（Nalco）：2022年一体化程度接近239%7 2.8瓦达塔（Vedanta)：2022年一体化程度接近49%7 3.海外主流氧化铝企业产量的变化原因及规律7 3.1美国铝业（Alcoa）：资本开支及成本端的波动影响产量，去年利润偏低8 3.2俄罗斯铝业（Rusal）：企业利润及外部政经局势影响产量，去年利润尚可8 3.3力拓集团（RioTinto）：去年总利润水平尚可9 3.4挪威海德鲁（Hydro）：巨量减产后向正常水平的恢复，去年利润较高9 3.5南32（South32）：历年产出比较稳定，去年利润较高10 3.6印度铝工业（HindalcoIndustries）：2022年实现产能提升，利润较高10 3.7印度国家铝业（Nalco）：历年产出基本稳定，去年利润偏高10 3.8瓦达塔（Vedanta)：2022年氧化铝产出及总利润均创近五年新高11 4.2023年海外主流氧化铝企业产能规划情况：远景增量可观，年内落地有限11 5.结论：2023年海外氧化铝生产商的排产或有增量空间12 （正文） 1.全球顶级氧化铝生产企业：贴近矿区，中资领衔 1.1区域分布：贴近铝土矿主产地 从分布规律上，氧化铝主流企业炼厂与铝土矿资源集中地具有高度的重合性，这主要是因为氧化铝的生产是典型的资源依赖型。以澳大利亚为例，凭借其自身丰富的铝土矿资源和较低的能源成本成为海外主要的氧化铝生产地，俄罗斯铝业（Rusal）、力拓集团（RioTinto）、美国铝业（Alcoa）、南32 （South32）等均在澳大利亚设厂冶炼，且多为外资跨国氧化铝企业的炼厂。巴西、俄罗斯也都拥有良好的铝土矿资源禀赋，巴西和澳大利亚类似，基本也为外资设厂，而俄罗斯主要是本国企业设厂。 图1：全球主流氧化铝企业炼厂区域分布图 资料来源：上市公司财报，公开网络信息，国泰君安期货研究 1.2规模排名：前十大占比接近59.3%，中资占比33.8%，欧美老牌份额稳定 全球氧化铝市场中，前十大主流生产商分别是中国铝业（含云铝）、魏桥集团（含印尼项目）、美国铝业（Alcoa）、俄罗斯铝业（Rusal）、信发集团、力拓集团（RioTinto）、挪威海德鲁（Hydro）、锦江集团、南32（South32）、东方希望，合计约占到全球产能的59.3%。此外，印度铝工业（HindalcoIndustries）、印度国家铝业（Nalco）、瓦达塔（Vedanta）等也都是根植于海外本国的中大型氧化铝生产企业。这其中，中资企业占比约可达到33.8%，中国铝业（含云铝，按并表产能估算集团总产能）是全球最大的氧化铝生产商，魏桥、信发、锦江、东方希望等企业产能排名也比较靠前。 整体上，海外氧化铝行业集中度偏高，产能高度集中在少数几家行业巨头。近几年中资企业保持较快的扩产步伐，美铝、俄铝、力拓、海德鲁等欧美传统巨头的产量除阶段性的事件影响外，整体保持平稳。 排名 企业 国家 产出级别(万吨） 市场占比 1 中国铝业（含云铝） 中国 2000 11.0% 2 魏桥集团（含印尼） 中国 1950 10.8% 3 美国铝业 美国 1384 7.6% 4 俄罗斯铝业 俄罗斯 1075 5.9% 5 信发集团 中国 980 5.4% 6 力拓集团 英国 888 4.9% 7 挪威海德鲁 挪威 750 4.1% 8 锦江集团 中国 680 3.8% 9 南32 澳大利亚 523 2.9% 10 东方希望 中国 520 2.9% 前10合计 59.3% 其他 40.7% 表1：前十大主流氧化铝生产商排序图2：中资龙头产能领衔，欧美老牌份额稳定 中国铝业（含 云铝）, 11.0% 魏桥集团（含印尼）,10.8% 美国铝业,俄罗斯铝 其他,40.7% 7.6% 业,5.9% 东方希 信发集团,5.4% 力拓集团, 望,南32,锦江集团, 挪威海德 4.9% 2.9% 2.9% 3.8% 鲁,4.1% 资料来源：上市公司财报，公开网络信息，国泰君安期货研究资料来源：上市公司财报，公开网络信息，国泰君安期货研究 图3：在2017-2022年全球主流氧化铝生产商的产量变动中，中铝保持上升态势，海外铝企整体平稳 资料来源：上市公司财报，公开网络信息，国泰君安期货研究 2.海外主流氧化铝企业一体化程度：绝大多数超过100% 2.1美国铝业（Alcoa）：2022年一体化程度接近325% 美国铝业公司是全球在中国以外区域最大的氧化铝生产商，大部分产品以冶炼级氧化铝的形式出售，在澳大利亚、巴西、西班牙和沙特阿拉伯都有布局氧化铝产业。该公司也占据一定份额的电解铝市场（即原铝），向全球客户提供不同形状和合金构成的铝产品，炼厂分布在澳大利亚、巴西、加拿大、西班牙、美国、沙特阿拉伯等国家。2022年，美国铝业公司共生产原铝201万吨，对应需求氧化铝385.92万吨， 远小于其氧化铝年产量1254.4万吨。该公司近五年电解铝和氧化铝的产量波动幅度不大，氧化铝在满足公司内部原铝生产需求的同时，有近70%能对外销售，一体化程度远超过100%。 表2：美国铝业公司一体化程度 资料来源：上市公司财报，公开网络信息，国泰君安期货研究 2.2俄罗斯铝业（Rusal）：2022年一体化程度接近81%（正常年份超过100%） 俄铝的核心部门包括氧化铝部门和铝部门（主要是原铝及合金）。其中，氧化铝部门主要从事铝土矿的开采以及氧化铝的精炼和销售，该公司在爱尔兰、牙买加、乌克兰、意大利、几内亚、澳大利亚以及俄罗斯都有布局氧化铝产业；铝部门从事铝的生产和销售。氧化铝部门和铝部门间会共享服务和销售渠道，氧化铝部门也向铝部门提供氧化铝，作为原铝的原材料进行进一步冶炼。 2022年，俄铝共生产原铝及合金383.5万吨，氧化铝595.3万吨。由于每生产1吨原铝大约需要1.92吨氧化铝，383.5万吨原铝对应736.32万吨氧化铝，2022年俄铝出现了比较明显的电解铝原料缺口。这主要和俄乌事件有关，俄铝在乌克兰的控股子公司停产，在澳大利亚的控股子公司也受到当地政府的出口禁令限制，使得该公司2022年一体化程度只达到80.85%。即使调遣旗下所有子公司交付氧化铝用于本土的铝冶炼厂，去年俄铝的原料端仍然有141.02万吨的氧化铝缺口。以往年份，俄铝在氧化铝-电解铝链条上的一体化程度超过100%。 表3：俄铝一体化程度 资料来源：上市公司财报，公开网络信息，国泰君安期货研究 表4：俄铝2021年度和2022年度氧化铝产量对比 资料来源：上市公司财报，公开网络信息，国泰君安期货研究 2.3力拓集团（RioTinto）：2022年一体化程度接近131% 作为全球领先的开矿和冶金公司，力拓集团拥有完整的铝生产线，包括铝土矿的开采、氧化铝的精炼和电解铝的生产。该集团在加拿大、澳大利亚和巴西都有生产氧化铝的子公司，电解铝的冶炼厂更是遍布 加拿大、澳大利亚、冰岛、新西兰等国家。2022年，力拓集团共生产电解铝300.9万吨，对应需要577.73 万吨氧化铝。该集团同年生产氧化铝754.5万吨，能够覆盖集团内部生产电解铝的原料需求。力拓集团近 五年电解铝和氧化铝产量分别稳定在320万吨和780万吨左右，一体化程度超过100%。表5：力拓一体化程度 资料来源：上市公司财报，公开网络信息，国泰君安期货研究 2.4挪威海德鲁（Hydro）：2022年一体化程度接近151% 挪威海德鲁公司在巴西的Alunorte厂生产氧化铝，这是世界上最大的氧化铝精炼厂。2018年因遭遇暴雨，该氧化铝厂被曝赤泥泄漏，对附近水体形成污染，并于当年减产，一体化程度一度降至97.0%。2019年逐步复产至今，已经恢复常量生产。2022年，海德鲁共生产原铝213.7万吨，对应需要410.3万吨 氧化铝。该公司同年生产氧化铝619.3万吨，在给公司内部提供原材料以外，约有209万吨可以出售给外部公司，一体化程度超过100%。 表6：挪威海德鲁公司一体化程度 挪威海德鲁(Hydro)/产量（万吨）2018201920202021 铝199.3203.8 氧化铝 资料来源：上市公司财报，公开网络信息，国泰君安期货研究 2.5南32（South32）：2022年一体化程度接近272% 南32（South32）在澳大利亚和巴西拥有开采铝土矿和精炼氧化铝的业务，在南非、莫桑比克和巴西拥有生产铝的冶炼厂。作为铝的重要生产商，该企业的业务遍及南美、澳大利亚和非洲南部。2022年，South32的铝年产量为101.4万吨，需要氧化铝原材料约194.69万吨，该企业同年生产