可转债周报：LPR调降之后，转债市场如何反应？

债券研究 证券研究报告 债券周报2023年06月19日 【债券周报】 LPR调降之后，转债市场如何反应？ ——可转债周报20230618 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 相关研究报告 《【华创固收】天津高收益债成交活跃度上升— —高收益债市场观察（第三十七期）》 2023-06-13 《【华创固收】退市细则出台，等待政策脉冲— —可转债周报20230612》 2023-06-12 《【华创固收】降MLF还是降LPR？——债券周报20230611》 2023-06-11 《【华创固收】存单周报（0605-0611）：定价小幅下行，发行规模放量》 2023-06-11 《【华创固收】地产销售再降温——每周高频跟踪20230610》 2023-06-10 转债市场止跌反弹，交易情绪回暖。 上周在央行降息提前落地、美联储暂停加息、稳增长政策预期升温等利好因素作用下，市场交易情绪好转，北向资金大幅流入，转债跟随权益市场出现显著回暖。TMT中光模块方向表现相对较强，前期跌幅较多的消费、新能源和汽车板块本周在政策发力预期下表现回暖。 6月OMO和MLF降息操作基本符合市场预期，但时间点较预期提前，后续贷款市场报价利率（LPR）也存在较大的调降概率。2021年以来，LPR调降对市场影响较为有限，由于LPR调降前市场对于宽信用政策一般预期较为充分，转债和权益市场已有积极表现，特别是创业板和中小风格相对占优，房地产、交运、汽车、轻工制造等稳增长板块表现相对较好，因此在LPR调降 后，市场“止盈”心态较浓，定价或再次回归到基本面。在当前经济预期偏弱的市场环境下，降息政策信号意义大于实际意义，5年期LPR的调降幅度对市场影响或更为重要。 关注稳增长政策发力方向 政策预期较强，北向资金和杠杆资金回补，市场交易情绪改善。北向资金连续三周净买入，杠杆资金也止跌回升。万得全A日成交额连续三天突破万亿，转债市场日均成交额周环比大幅上涨22.9%。 人民币汇率贬值预期可控，市场在降息操作下，对于政策发力的预期再次升温，周内对人民币汇率走贬出现“脱敏”的情况，外资也在国内政策发力预期改善下大幅流入。后市看，若政策落地进度、力度不及预期，汇率变化或 形成掣肘，仍需重视汇率对市场资金和信心的扰动。 OMO和MLF降息落地，一系列稳增长政策逐步兑现，稳定市场信心。国常会提出研究推动经济持续回升的一批政策措施，中美磋商如期举行，下周市场的交易核心将仍聚焦政策预期博弈以及中美关系进展。周内出台的经济和融资数据依然显示当前国内经济修复动能仍有提升空间，后续政策出台的力度将影响市场行情的持续性，并且随着中期业绩预告逐步披露，业绩兑现的影响也将逐步提升。后面需要重点关注：（1）降OMO和MLF政策落地后，关于LPR调降幅度、地产刺激政策、促消费政策落地情况。（2）6月18日上 午，美国国务卿布林肯抵达北京，关注中美双方磋商进展。（3）中期业绩预告逐步披露，影响力将提升，关注业绩改善较明确的板块和个券，警惕业绩兑现度低的方向。 当前转债投资重在择券，建议关注：（1）在国内经济修复偏弱和货币宽松环境下，TMT和中特估方向的主题投资仍然占优，TMT可关注华特转债、南电转债和立昂转债；中特估可关注中特转债、本钢转债、天业转债、烽火转 债；（2）率先受益于疫后复苏的公司，可关注永02转债、南航转债和密卫转债；（3）政策支持推动且产销数据好转，交易情绪改善的汽车板块，可关注沿浦转债；（4）金融板块，在央行降息、稳增长政策预期和成本下行推动下，业绩有望改善，关注成银转债、杭银转债、兴业转债、无锡转债、张行转债、苏行转债、重银转债；（5）中低价、绩优转债的中长期配置机会，关注淮22转债、隆22转债、G三峡EB2等。 风险提示： 正股波动较大、转债估值压缩、业绩增长不及预期、外围市场波动等。 目录 一、周度聚焦：预期LPR调降，转债市场如何反应？4 （一）关注后续5年期LPR调降政策落地以及调降力度4 （二）转债市场策略：关注稳增长政策发力方向6 二、市场复盘：指数止跌反弹，交易情绪回暖8 （一）价格和估值8 （二）周度市场行情11 三、条款及供给：多支转债提议下修，待发规模超过500亿13 （一）条款：法本不赎回，多支转债提议下修13 （二）一级市场：本周2支转债发行，证监会核准转债较多13 四、风险提示14 图表目录 图表1历次调降LPR后转债市场和权益市场表现4 图表2LPR调降前后主要指数的涨跌表现（%）5 图表3警惕LPR调降期间，国债收益率快速上行带来转债估值压缩（%）6 图表4北向资金连续三周净买入6 图表5两融余额止跌回升6 图表6北向资金净买入行业情况7 图表7融资净买入行业情况7 图表8人民币汇率周内走贬7 图表9中美利差倒挂走扩7 图表10转债指数周度下降8 图表11主要指数周度涨跌幅8 图表12转债加权平均收盘价9 图表13各类型转债余额加权平均收盘价9 图表14转债收盘价格分布9 图表15不同价格分位数走势9 图表16债券余额加权平均转股溢价率10 图表17各类型转债余额加权平均转股溢价率10 图表18按规模划分转债的转股溢价率走势10 图表19按评级划分转债的转股溢价率走势10 图表20按平价划分转债的转股溢价率11 图表21申万一级行业指数周度涨跌11 图表22Wind热门概念指数周度涨跌11 图表23转债赎回信息（截至6月16日）13 图表24上周新发转债列表13 图表2524家上市公司公开发行A股可转债获证监会核准13 一、周度聚焦：预期LPR调降，转债市场如何反应？ （一）关注后续5年期LPR调降政策落地以及调降力度 6月13日，央行公开市场开展20亿元7天期逆回购操作，中标利率1.9%，较上次操作下调10bp；晚间，央行再次公告，下调隔夜、7天期、1个月常备借贷便利利率 （SLF）各10bp，分别至2.75%，2.9%，3.25%水平。6月15日，央行再次下调1年期中期借贷便利（MLF）利率10个BP。本轮降息操作基本符合预期，但时间点较预期提前，本月20日贷款市场报价利率（LPR）也存在较大的调降概率。 LPR调降意在降息实体融资成本，特别是5年期LPR对改善地产融资和居民购房意愿相关性高。1年期LPR是短期贷款的参考利率包括消费贷、车贷等，5年期LPR是长期贷款的参考利率例如房贷，尤其是在当前楼市表现偏弱的环境下，调降LPR或对楼市交易带来信心，进而影响股市波动。 对历次LPR调降操作进行复盘，我们发现，2020年LPR调降推动了股市的上涨；但是在2021年以来本轮货币宽松周期中，LPR带来的信号意义大于实际意义，转债和权益市场上涨行情不明显，并且靴子落地后，止盈操作偏多。差异表现的原因在于，市场对未来经济修复的预期不同。 图表1历次调降LPR后转债市场和权益市场表现 资料来源：Wind，华创证券 2020年2月20日，央行将1年期LPR下调10bp至4.05%，将5年期LPR下调5bp至4.75%；4月20日，再次将1年期LPR下调20bp至3.85%，将5年期LPR下调10bp至4.65%。两次降息均处在疫情之后政策加码刺激的环境下，为权益市场和转债市场带来回暖行情，创业板指和中证1000指数强劲上涨；降息落地后，市场仍然维持上涨趋势。两次降息前后均伴随较好的宏观或高频数据，市场经济修复的预期较强。 2021底、2022年初连续两次调降LPR，2021年12月20日，1年期LPR下行5bp至3.80%，5年期LPR保持4.65%不变；2022年1月20日，央行将1年期LPR下调10bp至3.7%，5年期LPR下调5bp至4.6%。但21年底未调5年期LPR，22年初5年期LPR下调幅度略低于市场预期，政策刺激重点不在地产，因此两次LPR调降对权益市场和地产板块的带动效果微弱，甚至在落地后部分稳增长板块包括建筑建材、轻工、 交运加速下跌，而转债市场在纯债强支撑作用下相对具有韧性。 2022年5月20日，央行单独将5年期LPR从4.60%下调15bp至4.45%，1年期LPR维持3.70%不变，为2019年市场化改革以来，首次单独调降5年期LPR且幅度达15bp。该次调降意在挽救居民部门杠杆，着重刺激地产，并且市场对特别国债等财政刺激的稳增长政策加码的预期愈演愈烈。由于此前市场对于地产政策放松预期较为充分，降息前三周，中证转债和万得全A呈上涨趋势；而降息当日，市场均大幅上涨，行业出现普涨行情，仅国防军工和房地产下跌，且地产领跌，并且后面一个月连续下跌，主要是预期落地且地产数据在短期内未有明显改善。 2022年8月22日，央行宣布1年期LPR下调5BP至3.65%，5年期LPR下调 15BP至4.3%，为2022年内LPR第三次调降。该次非对称调息主要是5年期调降幅度较超预期，进一步强化了政策层面“稳地产”的信号。该次降息市场提前已有预期，8月中旬，中国人民银行开展4000亿元MLF（中期借贷便利）操作，MLF下调10bp至2.75%。降息前三周，中证转债和万得全A呈上涨趋势；降息当日，中证转债和万得全A止跌回暖，随后两个月震荡下跌，地产板块随后也下跌。 图表2LPR调降前后主要指数的涨跌表现（%） 资料来源：Wind，华创证券 总结来看，2021年以来LPR调降对权益及转债市场影响较为有限。调降前，市场预期一般较为充分，在货币政策宽松和稳增长、稳地产信号下，转债和权益市场多有积极表现，创业板和中小风格相对占优，房地产、交运、汽车、轻工制造、建筑建材、电 力设备等板块多表现相对较好。在LPR调降后，市场“止盈”心态较浓，定价再次回归到基本面。在经济预期偏弱的市场环境下，降息所传达的政策信号意义大于实际意义，并且市场对5年期LPR的调降以及幅度更加关注，需关注后续政策落地情况以及调降力度是否符合预期。 图表3警惕LPR调降期间，国债收益率快速上行带来转债估值压缩（%） 资料来源：Wind，华创证券 （二）转债市场策略：关注稳增长政策发力方向 北向资金和杠杆资金回补，市场交易情绪改善。从上周市场资金情况看，北向资金大幅净买入143亿，为连续三周净买入，周�单日净买入105.46亿，为2月9日以来最后。杠杆资金也止跌回升，连续回暖。市场交易情绪也显著好转，万得全A日成交额连 续三天突破万亿，转债市场日均成交额周环比大幅上涨22.9%。图表4北向资金连续三周净买入图表5两融余额止跌回升 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 从资金流向看，上周北向资金和杠杆资金均买入较多的通信、汽车、医药生物、机械设备、电子；均卖出较多的房地产、非银金融、煤炭、基础化工、钢铁、建筑材料、环保、纺织服饰、社会服务。分歧行业方面，杠杆资金倾向于计算机、银行、商贸零售、交运、轻工制造、公用事业，而北向资金选择大幅卖出；北向资大幅买入电力设备、食品饮料、家电、石油石化、建筑装饰和农林牧渔，而杠杆资金选择大幅卖出。 图表6北向资金净买入行业情况图表7融资净买入行业情况 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 人民币汇率贬值预期可控，市场暂时脱敏，仍需重视后续扰动情况。周内美联储议息会议宣布6月暂停加息，符合市场预期。但美国通胀水平仍位于高位，市场对年内再 次加息的预期较高，6月点阵图将利率峰值预测从5.1%上调至5.6%，显示未来还有50bp的加息空间。国内方面，周内OMO和MLF降息落地，在时间点上超出市场预期，后续LPR大概率将跟随调降。中期看，考虑到银行负债成本维持高位，下半年或仍有降息操作。中美货币政策分化操作，利差倒挂走扩，人民币汇率承压。但市场在降息操作下，对于政策发力的预期再次升温，周内对人民币汇率走贬出现“脱敏”的情况，外资也在国内政策发力预期改善下大幅流入。后市看，若政策落地进度、力度不及预期，汇率变