债券周报：LPR调降，债市都如何反应？

债券研究 证券研究报告 债券周报2023年06月18日 【债券周报】 LPR调降，债市都如何反应？ ——债券周报20230618 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 联系人：宋琦 电话：010-63214665 邮箱：songqi@hcyjs.com 联系人：葛莉江 电话：010-63214662 邮箱：gelijiang@hcyjs.com 相关研究报告 《【华创固收】宽信用预期还在蓄力——每周高频跟踪20230617》 2023-06-17 《【华创固收】天津高收益债成交活跃度上升— —高收益债市场观察（第三十七期）》 2023-06-13 《【华创固收】退市细则出台，等待政策脉冲— —可转债周报20230612》 2023-06-12 《【华创固收】降MLF还是降LPR？——债券周报20230611》 2023-06-11 《【华创固收】存单周报（0605-0611）：定价小幅下行，发行规模放量》 2023-06-11 MLF下调10bp后，1年期LPR或将跟随MLF步幅进行调整，5年期存在不对称调整的可能，调整幅度或更大。（1）2019年8月LPR改革确定LPR定价由MLF和加点利率共同决定，由此OMO、MLF-LPR的利率调整方式逐渐明 确，成为政策利率传导的较为常见的实施路径；不过，在政策利率不变的情况下，LPR报价单独调整的情况也有出现。（2）预计本月1年期LPR将跟随MLF步幅进行调整，5年期LPR存在不对称调整的可能。除2022年8月，1年期 品种LPR报价下调幅度仅为政策利率调整的1/2之外，1年期LPR报价均跟随OMO政策利率同频调整，而5年期LPR在地产销售持续偏弱的环境下，下调幅度或更大，以此带动居民部门加杠杆的意愿。 短期来看，对债券市场，LPR下调多被理解为“宽信用”，或形成小幅扰动；对权益市场，LPR下调短期对股市的影响更多体现在信心层面。（1）LPR下调当日，债市方面，收益率以上行为主，但幅度相对有限，历史LPR调整时点收益率上行幅度多在1BP内；权益方面，因企业融资成本降低，盈利预期提振，权益市场更大概率表现为小幅上涨。（2）LPR调降后3-7个交易日，交易逐渐回归到基本面逻辑上，债券收益率多转为下行为主，权益市场多呈现 下跌。 中长期而言，LPR调降的影响仍是取决于“宽信用”预期的变化，若伴随系列稳增长政策出台，或带动长端收益率震荡上行。LPR下调到贷款需求提振之间的传导过程存在不确定性，一则，LPR调降跟随降息周期，若“宽信用”推进过程一波三折，“宽货币”总基调延续，银行间资金面有望保持合理充裕水平，收益率或将继续处于震荡下行的趋势之中。二则，若LPR调降伴随系列“稳增长”政策出台，信用周期和基本面走势出现边际改善的迹象，“宽信 用”的预期形成持续扰动，收益率或将表现为阶段性震荡上行，如2020年4 月、2022年1月、5月、8月。 债市策略：短端定价较为合理，长端跟随“宽信用”预期变化。（1）对于10年期品种而言，降息行情快速演绎后，市场交易逻辑回到对于“宽信用”政策发力的博弈上来，短期或维持2.7%左右盘整。（2）对于短端品种而言，跨月时点临近，资金进一步宽松的空间有限，1年期国股行存单向下突破2.3%难度较大。（3）对于5年利率品种而言，年初以来5年期国债和国开表现较为突出，降息后国债5-3y利差收窄至64%附近，后续仍有一定压缩空间。 下周关注：LPR操作、“宽信用”政策的推进以及资金面的边际变化。（1）LPR操作：20日LPR报价预计跟随政策利率进行下调，1年期LPR预计下调5-10BP，而当前地产销售疲弱，居民部门信贷需求持续偏弱的情况下，5年期 品种调降幅度或更大。从统计数据来看，LPR下调当日，市场的“宽信用”预期或被带动，债券收益率以上行为主，但幅度较为有限。（2）“宽信用”政策：“宽货币”率先发力后，市场对于“宽信用”政策存在较高期待，后续政策性 金融工具有较大概率进行加码，地方房地产政策还有进一步优化的空间，关注稳增长政策组合拳的形式。（3）资金面：税期走款的扰动下，资金价格边际小幅收敛，隔夜价格和DR007价格目前在1.94%附近，临近季末，受监管考核 压力及缴准等影响，跨季流动性需求或有增加，关注银行融出意愿以及资金价格的边际变化。 风险提示：流动性超预期收紧，宽信用进度超预期 目录 一、LPR如何调降，债市如何反应？5 （一）MLF降息后，LPR报价会作何调整？5 （二）LPR调降之后，股债如何反应？7 （三）债市策略：短端定价较为合理，长端跟随“宽信用”预期变化9 二、利率市场周度复盘：降息后止盈盘及“宽信用”扰动，利率先下后上12 （一）资金面：央行净投放小幅增加，资金面边际收敛13 （二）一级发行：国债净融资小幅减少，地方债净融资小幅增加，同业存单净融资持续为负，政金债净融资小幅增加13 （三）基准变动：国债、国开期限利差小幅收窄14 三、信用市场复盘：信用债发行量环比上升，中短票信用利差被动收窄15 （一）一级市场：信用债发行量、净融资额环比上升15 （二）二级市场：成交活跃度有所上升，中短票信用利差被动收窄18 （三）期限利差和等级利差周变化20 （四）评级调整21 四、风险提示21 图表目录 图表1本周国债收益率走势和事件复盘5 图表2LPR报价机制改革后，报价调整情况6 图表3当前金融机构个人住房贷款加权平均利率在4.14%6 图表4当前LPR-MLF:1y的加点幅度在90bp7 图表5LPR5y和LPR1y的利差在65bp7 图表6LPR调整后债券市场走势8 图表7LPR调整后权益市场走势9 图表8中长期而言，LPR调降的影响仍是取决于“宽信用”预期的变化9 图表9短期10年期国债收益率或继续围绕2.6%-2.7%的窄区间震荡10 图表10跨月时点临近，资金进一步宽松的空间有限，存单向下突破2.3%难度较大11 图表11年初以来，5-3y国开期限利差明显收窄11 图表12目前5年期国债期限利差仍有一定挖掘空间11 图表13上周活跃券与老券利差走扩（%，BP）13 图表14国债期货下跌和国开现券收益率下行（元，%）13 图表15央行净投放小幅增加13 图表16资金面边际收敛13 图表17国债净融资小幅减少14 图表18地方债净融资小幅增加14 图表19政金债净融资小幅增加14 图表20同业存单净融资持续为负14 图表21国债收益率曲线变化（%）14 图表22国开债收益率曲线变化（%）14 图表23国债期限利差变动（%，BP）15 图表24国开期限利差变动（%，BP）15 图表2510年期国债与国开隐含税率（%，BP）15 图表265年期国债与国开隐含税率（%，BP）15 图表27信用债合计发行、偿还和净融资（亿元）16 图表28城投债周度发行、偿还和净融资（亿元）16 图表29各品种净融资额（亿元）16 图表30发行等级分布（亿元）16 图表31发行期限分布（亿元）17 图表32发行企业性质分布（亿元）17 图表33发行行业分布（亿元）17 图表34取消发行额（亿元）17 图表35周度取消发行或发行失败17 图表36银行间信用债成交金额（亿元）18 图表37交易所信用债成交金额（亿元）18 图表38中短票收益率及信用利差周变化18 图表39中短票据收益率分位数19 图表40中短票据信用利差分位数19 图表41城投债收益率及信用利差周变化19 图表42城投债收益率分位数20 图表43城投债信用利差分位数20 图表44中短期票据期限利差变动20 图表45城投债期限利差变动20 图表46中短期票据等级利差变动20 图表47城投债等级利差变动20 图表48主体评级上调21 图表49主体评级下调21 一、LPR如何调降，债市如何反应？ 本周政策利率（OMO和MLF）降息落地，利率下行空间进一步打开，其后受止盈盘压力以及“宽信用”预期扰动，债市情绪回调，10年国债收益率先下后上。本周央行OMO政策利率下调10BP，降息时间早于市场预期，带动现券收益率大幅下行，至周三盘中10年期活跃券收益率短暂下行突破2.6%；周四，美联储6月议息会议鹰式暂停加息一次，MLF跟随OMO利率下调10BP，其后5月经济数据发布，基本符合市场预期，而权益市场延续上涨态势，市场止盈压力开始浮现；周🖂，发改委、商务部扩消费政策出台，市场对国常会“宽信用”政策加码的预期逐渐升温，债市止盈盘压力进一步释放，现券收益率继续小幅上行。全周来看，10年期国债活跃券230012收益率平报2.67%，10年期国开债活跃券230205收益率下行0.05bp至2.85%。 图表1本周国债收益率走势和事件复盘 资料来源：Wind，华创证券 （一）MLF降息后，LPR报价会作何调整？ 2019年，LPR报价机制的改革后，主要跟随OMO及MLF政策利率来调整。2019年8月贷款市场报价利率（LPR）改革确定LPR定价由MLF和加点利率共同决定，央行通过公开市场操作可以共同作用于银行间市场和信贷市场，政策传导路径进一步明确。同时，加点部分由银行负债成本、信用风险溢价等因素共同作用，因此过去也存在政策利率不变时，LPR报价单独调整的情况。 （1）5次跟随政策利率调整：2019年11月、2020年2月及4月，2022年1月及8 月均跟随MLF政策利率进行调整调降。从调降幅度来看，1年期LPR的调降幅度多与政策利率保持同步，除2022年8月MLF调降10bp，LPR仅下调5bp；5年期品种下调幅度一般小于或等于1年期品种，但2022年8月下调幅度达到15bp。 （2）2次降准后进行单独调整：2021年7月和12月年内两次全面降准后，当年12月1年期LPR报价单独下调；2022年4月降准后，5月在OMO和MLF利率不变情况下，5年LPR报价即出现单独调整，这也是首次5年期LPR调降幅度大于1年期品种，体现了稳增长环境中对于地产的托底支持。 图表2LPR报价机制改革后，报价调整情况 指标名称 OMO利率:7天 MLF利率:1年 LPR:1Y LPR:5Y 利率变动% 涉及利率 2019/8/20 2.55 3.3 4.25 4.85 -0.06 LPR:1Y下调6BP&LPR:5Y首次操作 2019/9/20 2.55 3.3 4.2 4.85 -0.05 LPR非对称下调（1Y:5bp、5Y:0bp） 2019/11/5 2.55 3.25 4.2 4.85 -0.05 MLF利率下调5bp 2019/11/18 2.5 3.25 4.2 4.85 -0.05 逆回购利率下调5bp 2019/11/20 2.5 3.25 4.15 4.8 -0.05 LPR对称下调（1Y:5bp、5Y:5bp） 2020/2/3 2.4 3.25 4.15 4.8 -0.1 逆回购利率下调10bp 2020/2/17 2.4 3.15 4.15 4.8 -0.1 MLF利率下调10bp 2020/2/20 2.4 3.15 4.05 4.75 -0.1 LPR非对称下调（1Y:10bp、5Y:5bp） 2020/3/30 2.2 3.15 4.05 4.75 -0.2 逆回购利率下调20bp 2020/4/15 2.2 2.95 4.05 4.75 -0.2 MLF利率下调20bp 2020/4/20 2.2 2.95 3.85 4.65 -0.2 LPR非对称下调（1Y:20bp、5Y:10bp） 2021/12/20 2.2 2.95 3.8 4.65 -0.05 LPR非对称下调（1Y:5bp、5Y:0bp） 2022/1/17 2.1 2.85 3.8 4.65 -0.1 逆回购利率&MLF利率下调10bp 2022/1/20 2.1 2.85 3.7 4.6 -0.1 LPR非对称下调（1Y:10bp、5Y:5bp） 2022