对政府债务的需求（英）

国际清算银行工作文件 No1105 对政府债务的需求 由EgemenEren，AndreasSchrimpf和FanDoraXia 货币经济部 2023年6月 果冻分类：E58、G11、G21、G23、H63。 关键词:政府债务,需求,收益率弹性,量化宽松,量化紧缩 国际清算银行工作文件由国际清算银行货币和经济部的成员撰写，并不时由其他经济学家撰写，并由世界银行出版。这些论文是关于热门主题的，具有技术性。其中表达的观点是其作者的观点 ，不一定是国际清算银行的观点。 该出版物可在国际清算银行网站(www.bis.org)上查阅。 ©BankforInternationalSettlements2023.Allrightsreserved.Briefexcerptsmaybereproducedortranslatedprovidedthesourceisstated. ISSN1020-0959(打印)ISSN1682-7678（在线） 政府债务需求∗ EgemenEren†AndreasSchrimpf‡范朵拉·夏 §2023年6月8日 Abstract 我们记录了政府债务的部门构成和边际购买者在各个司法管辖区之间存在显着差异，并且随着时间的推移而发生了显着变化。以美国为中心，我们使用由货币政策惊喜构建的工具变量来估计各部门需求的收益率弹性。我们的估计表明，非中央银行参与者对长期收益率提高1个百分点的需求增加了11％。因此，假设央行资产负债表减少约。$2150亿增加长期收益率10个基点。我们发现商业银行、外国私人投资者、养老基金、投资基金和保险公司是需求对长期收益率变化最敏感的部门，但程度不同。异质弹性意味着随着央行实现资产负债表正常化，政府债务持有人的构成发生了变化，这具有政策含义。 Keywords：政府债务、需求、收益率弹性、量化宽松、量化紧缩JEL分类编号：E58、G11、G21、G23、H63 ∗我们感谢CladioBorio、RyaBaerjee、StijClaesses、SebastiaDoerr、MathiasDrehma、BryaHardy、KristyJase、FraSmets、HySogShi、KaramfilTodorov、DimitriVayaos、EgoZarajse和HaoaZho提供的AlexisMari提供了出色的研究帮助。本文中的观点是作者的观点，不应归因于国际清算银行。所有的错误都是我们自己的。 †国际清算银行（BIS）；电子邮件：egemen.eren@bis.org ‡国际清算银行（BIS）和CEPR；电子邮件：andrea.schrimpf@bis.org §国际清算银行（BIS）；电子邮件：dora.xia@bis.org “……就像看着油漆变干一样……” 珍妮特·耶伦(2017)关于资产负债表正常化 “……我只想强调一下，缩减资产负债表的影响是多么不确定……” 杰罗姆·鲍威尔(2022) 1Introduction 自全球金融危机（GFC）以来，许多中央银行开始实施量化宽松（QE）政策，其目标是在短期利率已降至下限时降低长期利率。随着央行最终实现资产负债表正常化，这一过程也被称为量化紧缩(QT)，这些政策对政府债务市场的影响充满了不确定性。为了了解这些政策的影响，我们将重点放在数量的作用上，并研究持有政府债务的投资者的构成变化。 以美国为中心，我们估计长期收益率上升1个百分点会导致非中央银行参与者的需求增加11.4％。我们通过从需求系统的角度看待债券持有量并使用从货币政策意外情况构建的工具变量来得出这些估计。基于对不同板块收益率弹性的估计，我们推断不同量化紧缩情景下的市场出清收益率。例如，我们发现，在其他所有因素不变的情况下，假设央行资产负债表减少了大约。 $2150亿美元导致美国长期债券收益率增加10个基点。我们的估计在数量上与欧元区的估计接近，并且与通过其他方法获得的量化宽松影响的估计相似。 为了做好准备，在我们分析的第一部分中，我们使用公开数据研究了美国，欧元区，日本和英国不同部门的政府债务持有量的演变。特别是，我们运行回归，衡量不同投资者群体的边际吸收，因为未偿还的政府债务总额按照Fag，Hardy和Lewis（2022）提出的方法变化。根据国际清算银行的数据，这些司法管辖区约占全球未偿政府债务总额的三分之二。我们记录了政府持股的演变。 不同部门的债务在不同司法管辖区之间差异很大。即使在司法管辖区内，不同部门对政府债务变化的边际反应也随着时间的推移而发生了重大变化。 我们的研究结果揭示了中央银行在政府债务市场中的作用在不同司法管辖区和一段时间内的差异。在几轮量化宽松之后，中央银行的平均市场份额在美国增加到22％，在欧元区增加到16％，在日本增加到44％，在英国增加到31％。我们的估计表明，在第一次量化宽松计划和新冠肺炎危机之间，未偿政府债务每变动一个单位 ，美联储只吸收了8%。在新冠肺炎危机之后，这一边际反应大幅增加到45%。在欧元区，自量化宽松计划启动以来，央行已经吸收了政府债务每增加一个单位的三分之二。在日本，在定性和定量宽松计划(QQE)启动后 ，日本央行吸收了每单位政府债务增加的185%，后来在新冠肺炎危机后降至33%。最后，在GFC之后的QE 计划之后，英格兰银行的边际反应为38％，在2020年3月之后增加到50％以上。 同时，我们的结果显示，非中央银行部门的持股量发生了显着变化。在美国，自Covid-19危机以来，货币市场基金的边际作用有所增加，自2020年3月以来，这些参与者吸收了政府债务每增加一个单位的约三分之一。在欧元区，所有非中央银行参与者的边际吸收都有所下降，外国投资者的下降最为明显（参见Koije，Kolischer，Ngye和Yogo ，2021，使用机密安全级别数据集的类似发现）。在日本，大多数央行购买政府债券的行为都反映在银行持有量的下降上——这表明银行是主要的卖方；与此同时，在我们的样本期内，外国投资者的市场份额有所增加。在英国，保险公司和养老基金的持有量和边际反应下降幅度最大，这表明这些参与者是卖方。 1货币市场基金是短期投资工具，其持有量也倾向于期限较短的国库券。在本文中，我们主要关注较长期的政府债券。对于货币市场基金在国库券市场的影响，我们请感兴趣的读者参考Doerr、Eren和Malamud(2023)。 与日本一样，自2009年以来，外国投资者在英国债务市场的平均市场份额也有所增加。 随着许多央行开始量化紧缩（QT）以使资产负债表正常化，不同部门将如何吸收政府债务的一个关键决定因素是其需求曲线对政府债券收益率（或价格）变化的敏感程度。使用普通最小二乘法不可能一致地估计需求的产量弹性，因为价格和数量需求都是在均衡状态下内生确定的。克服内生性的一种方法是找到政府债券收益率的工具变量，这些变量不会直接影响每个部门的持有量，而只会通过对收益率的影响间接影响它们。 在分析的第二部分，我们量化了不同投资者群体的需求收益弹性。为此，我们采用需求系统方法，并在数据可用的情况下将重点放在美国。为了解释各种投资者群体的潜在需求与债券收益率之间的内生性，我们依靠货币政策惊喜作为两阶段最小二乘回归中政府债券收益率的工具。在第一阶段，我们通过主成分分析提取货币政策意外情况的不同度量中包含的信息，并将第一个主成分作为我们的收益率工具。2该工具具有理想的属性。首先，这是相关的，因为货币政策的意外确实对长期收益率有直接影响。此外，我们拒绝弱工具的零假设。其次，由于这些都是建筑无法预期的 ，我们认为它们不会通过收益率变化以外的其他渠道影响持有量，并提出进一步检查以减轻任何潜在的担忧。 我们的第二阶段回归表明，大多数行业的需求曲线相对于价格向下倾斜。由于价格和收益率的走势相反，这意味着当收益率上升时，这些投资者的需求更多，反之亦然。取每个部门的弹性估计的加权平均值，我们发现8年期收益率 （大致对应美联储SOMA投资组合的平均期限）增加1个百分点，以增加所有非中央银行部门的需求约11.4％。商业银行、外国私人投资者、养老基金和投资基金是需求功能弹性最大的部门，但要各不相同。 2特别是，我们使用Jarocin'ski和Karadi（2020）构建的货币政策惊喜;斯旺森（2021）;布，罗杰斯和吴（ 2021）;Kearns，Schrimpf和Xia（2022）。 degrees.Usingourelasticityestimates,werunscenarioanalysesfordifferenthypotheticalQTconfiguration.Weestimatethatahypothetical$央行资产负债表减少2150亿，8年期收益率增加10个基点。这一估计与使用不同方法对QE效果的估计大致一致（参见Borio和Zabai，2018年，回顾）。 这些结果具有政策含义。随着各国央行将资产负债表政策添加到其工具包中，一个自然的问题是如何使用和排序利率和资产负债表政策来收紧货币政策。我们的分析可以帮助央行判断资产负债表紧缩政策对长期收益率可能产生的影响。在Covid-19危机期间，政府债券市场的市场功能问题凸显出来，在交易商吸收能力受到限制的环境下，几家非银行金融机构加剧了抛售压力(例如，g.Dffie，2020；Schrimpf，Shi和Ssho，2020；Vissig -Jorgese，2021；Ere和Wooldridge，2021；He，Nagel和Sog，2022）。各部门的异质弹性估计意味着，随着央行实现资产负债表正常化，政府债务持有者的构成将发生变化。在收益率较高的环境下，外国私人投资者 、养老基金、商业银行和投资基金发挥的作用必将进一步增强。以商业银行为研究对象，我们发现商业银行在中央银行准备金和政府债券之间进行替代，以符合流动性覆盖率（LCR）和监管流动性和分辨率压力测试。因此 ，较小的中央银行资产负债表（以及因此的准备金下降）可能导致银行对债券的需求比我们的估计所显示的更大。这将意味着，与在全球金融危机后的大部分环境中扮演的角色相比，银行将再次在政府债券市场中扮演更重要的角色。最后，非银行金融机构的更大作用同样使解决该部门的脆弱性变得更加重要（请参见e。g.FSB，2022）。 相关文献。我们的论文为强调数量和投资者需求在推动金融市场现象中的作用的文献做出了贡献。最近的开创性工作 包括Gabaix和Koije（2021）提出的非弹性市场假说，他们将资产价格变动追溯到流量的影响，以及Koije和Yogo （2019）提出了一种基于市场清算条件的新需求系统方法。与我们在债券市场上的工作有关，Fag，Hardy和Lewis 。 (2022)研究不同类型的投资者如何在广泛的主权债券市场面板中吸收债务供应。他们强调非银行投资者的作用，特别是在新兴市场经济体。我们通过研究异质投资者群体对政府需求的收益率敏感性如何不同，以及这如何影响政府债券市场在不平衡情况下的调整方式，为这些文献做出了贡献。 我们的论文还涉及-范围更窄-研究了针对央行资产负债表政策的投资者投资组合再平衡的文献。Koije，Kolischer，Ngye和Yogo（2021）特别显示，自2015年以来，欧洲央行资产购买计划的主要交易对手是居住在欧元区以外的投资者。他们还通过估计的需求系统设置来衡量资产购买的价格影响。Saito和Hoge（2014）反过来研究投资者如何重新平衡他们的投资组合，以应对日本央行的定量和定性宽松（QQE）政策。他们发现 ，外国实体通过向日本银行出售资产做出的回应最多，其次是国内银行。Carpeter,Demiralp,IhrigadKlee(2015)showthathoseholds—ahetermalgropthatalsoicldedhedgefds—weretheprimarysellerofsecritiestotheFeditheearlyp