对今年以来政府性基金下降的点评：土地市场趋冷，部分地区城投开启债务重组

固定收益报 │ 告土地市场趋冷，部分地区城投开启债务重组 固 定——对今年以来政府性基金下降的点评 收 益事件: 点 评今年以来，房地产市场处在下行周期中，土地成交市场趋冷，多地依靠当 地国企或城投企业拿地托底，但土地出让收入仍大幅下滑。今年1-7月，全国政府性基金收入累计为3.34万亿元，同比下降28.90%，其中地方本级政府性基金收入累计为3.12万亿元，同比下降30.00%。 事件点评： 土地市场成交趋冷，政府性基金收入下降 2022年1-7月，100大中城市土地成交建筑面积累计为8.38亿平方米，同比下降23.37%。多地依靠当地国企或城投企业拿地来托底土地市场，但土地出让收入仍大幅下滑，政府性基金收入的大幅下滑削弱了地方政府的综合财力，弱化其对当地城投企业的支持能力。 各省经济财政及债务综合打分排序 我们以GDP、GDP增速、一般公共预算收入、财政自给率、城投债务率、综合债务率6个指标对各省打分综合排序，划分四个梯队：第一梯队为广东、上海、江苏、北京、浙江、山东省；第二梯队为福建、山西、河北、河南、湖北、安徽；第三梯队为内蒙古、四川、重庆、海南、辽宁、江西、湖南、陕西；第四梯队为剩余的黑龙江、吉林、天津、新疆、西藏、广西、宁夏、甘肃、青海、云南、贵州。 强区域：在资产荒行情下，信用利差下行至近年来历史低位 对于强区域的平台，在宽货币和资产欠配的行情下，其债券收益率及信用利差下行至近年来历史低分位数，融资成本有所降低，叠加中高资质平台的债券融资渠道相对通畅，可缓解政府支持力度降低的压力。 弱区域：部分地区城投开启债务重组工作 弱区域弱资质平台的基本面目前面临的压力或增大：一是弱资质平台的当地政府财政实力较弱，区域内金融资源贫乏，政府协调资源的能力弱；二是弱资质平台在债券市场上认可度较低，对非标融资依赖较大，整体融资结构较差。为保公开市场城投债刚兑，部分地区（如贵州遵义市遵义道桥）开始了对银行贷款和非标进行债务展期、重组、降息工作的试点。 债务重组的措施与未来展望 在债务重组中，对于化解存量债券的具体举措主要有：“展期+降利息”、现金偿付、资产抵偿等。在当前地产市场收缩，政府性基金收入下降的背景下，预计债务重组向存量债务规模较大，短期内集中到期债务较多，偿债能力暂时性不足的平台进行推广，如天津、贵州、甘肃、云南。 风险提示：疫情反复超预期；房地产政策支持力度不及预期。 1 证券研究报告 2022年09月13日 分析师：王宇鹏 执业证书编号：S0590522020002电话：18600937880 邮箱：wyp@glsc.com.cn分析师：马振鹏 执业证书编号：S0590522050001电话：15311587863 邮箱：mazp@glsc.com.cn 相关报告 1、《财政部发文，支持贵州提升财政治理能力》 2022.09.12 2、《扩信用初见成效，后续还需政策加持》 2022.09.11 3、《核心通胀仍然处于低位，不影响货币宽松 2022年8月份通胀数据点评》2022.09.09 请务必阅读报告末页的重要声明 正文目录 1事件3 2事件点评3 2.1土地市场成交趋冷，政府性基金收入下降3 2.2各省经济财政及债务综合打分排序4 2.3面对地方政府综合财力下降，强弱区域表现不同6 2.4债务重组的措施与未来展望8 3风险提示9 图表目录 图表1：2022年以来百城土地成交建筑面积同比大幅下滑3 图表2：2022年以来地方本级政府性基金收入累计同比大幅下降4 图表3：2021年各省财政、债务指标打分及综合排序4 图表4：2021年各省经济总量及增速6 图表5：2021年各省财政收入及债务率6 图表6：强区域信用利差下行至近年来历史低位（以江苏省为例）7 图表7：各省份城投有息债务及存续债情况（单位：亿元）8 1事件 今年以来，房地产市场处在下行周期中，土地成交市场趋冷，多地依靠当地国企或城投企业拿地托底，但土地出让收入仍大幅下滑。根据Wind最新数据，今年1-7月，全国政府性基金收入累计为3.34万亿元，同比下降28.90%，其中地方本级政府性基金收入累计为3.12万亿元，同比下降30.00%。 2事件点评 2.1土地市场成交趋冷，政府性基金收入下降 今年以来，房地产市场处在下行周期中，土地成交市场趋冷，2022年1-7月，100大中城市土地成交建筑面积累计为8.38亿平方米，同比下降23.37%。多地依靠当地国企或城投企业拿地来托底土地市场，但土地出让收入仍大幅下滑。 图表1：2022年以来百城土地成交建筑面积同比大幅下滑 来源：Wind，国联证券研究所 根据Wind最新数据，今年1-7月，全国政府性基金收入累计为3.34万亿元，同比下降28.90%，其中地方本级政府性基金收入累计为3.12万亿元，同比下降30.00%。政府性基金收入的大幅下滑削弱了地方政府的综合财力，并进一步弱化其对当地城投企业的支持能力，城投企业的基本面整体有所弱化。 图表2：2022年以来地方本级政府性基金收入累计同比大幅下降 来源：Wind，国联证券研究所 2.2各省经济财政及债务综合打分排序 我们选择GDP、GDP增速、一般公共预算收入、财政自给率、城投债务率1、综合债务率26个指标对其进行具体打分排序，各指标分为7档（最高为7分，最低为1分），各指标打分权重分别为20%、10%、25%、15%、10%和20%。 图表3：2021年各省财政、债务指标打分及综合排序 省份 GDP（亿）打分 GDP增速 一般公共预算 打分 收入（亿） 财政自给 打分 率 城投债 打分 务率 打分 综合债务率 打分综合打分 广东省 1243707 8.0% 414103 777% 7162% 6 192% 7660 上海 432154 8.1% 47772 692% 7105% 6 134% 7575 江苏省 1163647 8.6% 510015 769% 6975% 1 493% 4545 北京 402704 8.5% 55932 586% 7199% 6 238% 6540 山东省 830966 8.3% 47284 662% 6557% 4 397% 5540 浙江省 735166 8.5% 58263 675% 7814% 2 426% 4525 山西省 225903 9.1% 62835 356% 592% 7 210% 6460 福建省 488104 8.0% 43383 465% 6408% 5 355% 5460 河北省 403914 6.5% 24168 547% 4247% 5 337% 5435 河南省 588875 6.3% 24347 542% 4491% 5 437% 4435 湖北省 500135 12.9% 73283 441% 4741% 3 503% 3420 安徽省 429594 8.3% 43498 446% 4518% 4 423% 4400 内蒙古 205143 6.3% 22350 345% 468% 7 368% 5385 四川省 538515 8.2% 44773 543% 4972% 1 634% 2375 1城投债务率=城投有息债务/一般公共预算收入 2综合债务率=（政府债务余额+城投有息债务）/（一般公共预算收入+政府性基金收入），因转移补助收入数据的获得性较差，本报告不将其计入综合财力。 海南省 6475 1 11.2% 7 921 1 46% 4 66% 7 275% 6 365 辽宁省 27584 3 5.8% 1 2765 3 47% 4 101% 6 330% 5 365 江西省 29620 3 8.8% 5 2812 3 41% 4 789% 3 539% 3 335 湖南省 46063 4 7.7% 3 3251 4 39% 3 809% 2 566% 3 335 陕西省 29801 3 6.5% 2 2775 3 46% 4 629% 4 507% 3 315 重庆 27894 3 8.3% 4 2285 3 47% 4 911% 1 634% 2 285 黑龙江省 14879 2 6.1% 2 1301 2 25% 2 116% 6 481% 4 280 新疆 15984 2 7.0% 3 1619 2 30% 3 344% 5 548% 3 275 天津 15695 2 6.6% 2 2141 3 68% 6 760% 3 739% 1 275 云南省 27147 3 7.3% 3 2278 3 34% 3 777% 3 851% 1 260 广西 24741 3 7.5% 3 1800 2 31% 3 714% 3 607% 2 255 宁夏 4522 1 6.7% 2 460 1 32% 3 221% 5 485% 4 240 吉林省 13236 2 6.6% 2 1144 2 31% 3 546% 4 600% 2 235 贵州省 19586 2 8.1% 4 1970 2 35% 3 856% 2 660% 2 235 西藏 2080 1 6.7% 2 216 1 11% 1 274% 5 415% 4 210 青海省 3347 1 5.7% 1 329 1 18% 1 110% 6 596% 3 190 甘肃省 10243 2 6.9% 2 1002 2 25% 2 783% 3 801% 1 190 来源：Wind，国联证券研究所注：本表数据均为2021年年度数据。 在上述框架下对各省进行打分排序如上表所示。广东、上海、江苏、北京、浙江、山东省属于第一梯队。除山东省外，这些省份区域特点是经济发达，商业氛围好，市场化程度高，金融资源丰富，人口整体呈净流入，均为东南沿海省份或一线城市。在本梯队中，山东省经济发展水平相对靠后，但其经济总量较大，且债务率低于江苏、浙江省。 第二梯队为福建、山西、河北、河南、湖北、安徽。这些省份中，福建和安徽本身位于或是临近东南沿海城市，能接受长三角发达地区的经济辐射，具有地理位置优势，且债务负担适中。山西、河北分别为我国的煤炭、钢铁大省，产业结构相对单一，近年受去产能影响，行业景气度较好，尤其是山西省受国内煤炭价格影响，2021年GDP增速位于全国前列，且近年债务率也处于低位，市场认可度有所提高，但要关注行业景气度的变化。湖北省产业主要集中在通信设备、电子、化学制品等新兴科技类行业，产业基础较好，经济发展水平中等偏上，但债务率偏高。 第三梯队为内蒙古、四川、重庆、海南、辽宁、江西、湖南、陕西。川渝地区近年负债率高企，债务负担重，但特色经济发展较好，市场认可度尚可；江西紧邻东部沿海城市，能收到沿海城市的经济发展辐射，但负债率偏高；陕西为西北地区的核心省份，产业基础优于西北其他省份。 第四梯队为剩余的黑龙江、吉林、天津、新疆、西藏、广西、宁夏、甘肃、青海、云南、贵州。其中，天津近年受房地产市场下行影响较大，且债务率高企。除天津外，这些省份主要为国家边远地区，或者是老工业基地，经济基础较薄弱，财政实力弱或负债率偏高，市场化程度低，金融资源贫乏，人口整体呈净流出状态，对财政政策的扶持依赖更高。 图表4：2021年各省经济总量及增速 来源：Wind，国联证券研究所 图表5：2021年各省财政收入及债务率 来源：Wind，国联证券研究所 2.3面对地方政府综合财力下降，强弱区域表现不同 2.3.1强区域：在资产荒行情下，信用利差下行至近年来历史低位 对于强区域的平台，在宽货币和资产欠配的行情下，其债券收益率及信用利差下行至近年来历史低分位数，融资成本有所降低，叠加中高资质平台的债券融资渠道相对通畅，可缓解政府支持力度降低的压力。例如：第一、第二梯队的广东、江浙沪、北京、福建、安徽等省份。 图表6：强区域信用利差下行至近年来历史低位（以江苏省为例） 来源：Wind，国联证券研究所 2.3.2弱区域：部分地区城投开启债务重组工作