消费景气跟踪23M5：复苏仍需支撑，预期推动反弹

复苏幅度趋缓，期待政策加码。5月大消费继续修复，但增速环比回落，居民资产负债表受损的影响持续显现。新增中长期贷款3672亿元但依然低于疫情前水平，楼市出现降温，失业率结构性压力仍存，内生增长动能修复或许需要更多政策支持。当前基本面底部特征明显，随着央行开启降息，值得关注后续政策落地和预期改善。 环比增速走弱，行业分化显著。以21年为基数，观察真实修复。5月社零2年复合增速2.55%，较上月下滑0.07pct。结构上看，多数行业5月增速也出现环比下行，必选强于可选。必选消费韧性最强，粮油食品/烟酒保持5%以上复合增速；传统可选消费品例如服装鞋帽随着基数效应减弱增速下滑明显，地产链相关家电/家具修复较慢，继续录得负增长；休闲类消费继续修复但幅度基本持平，其中体育娱乐用品增速上升至8.6%表现突出。 估值显著回调，短期或有反弹。板块估值消化为弱复苏定价，中证消费指数PE回落至29X接近2015年以来历史区间下限，市场对基本面反应钝化，政策改善预期形成。当前环境或许类似22年底：1）基本面持续偏弱；2）市场情绪较为悲观；3）政策改善预期形成；4）北向资金大幅买入，较长时间下跌后可能出现月度级别的超跌反弹行情。长期来看，我们认为居民去杠杆和消费需求增速中枢下行还将持续，相应的估值中枢大概率下调，板块风格从进攻性回归防御性，但趋势的切换不会一蹴而就。 白酒：五一假期后动销有所回落，价盘维持稳定，行业库存继续消化至2个月左右。高端白酒韧性较强，飞天茅台5月回到2800元区间。酒企继续完善产品布局和品牌建设，全年目标完成无虞，下半年关注“价”的变化。 啤酒：销量增速下滑，关注产品升级。由于基数较高，5月啤酒销量普遍承压，随着气温升高或开启旺季。重点关注产品高端化进程，总量承压下高端产品销量增速依然较快且有提速，提振利润增长。 乳制品：乳制品终端销售逐步回暖，伊利4-5月实现正增长，5月常温液奶中低个位数出货增速，相较Q1有明显改善。营销投入缩减叠加原奶价格持续下行，提振利润率水平。 调味品：5月全国餐饮收入+22.6%,但随着促销力度减弱单月增速环比收窄，行业库存略上升。千禾味业近期加快渠道建设，行业格局或变化。淘系平台5月GMV,千禾味业/中炬高新/海天味业各为+22.4%/+12.7%/-34.8%。 家电：家电行业品类分化依然较大，传统品类表现明显更优，618来临，关注新品推出和销售催化作用。空调5月销额同增57.9%继续领跑,6月排产30%+，清洁电器改善也较明显，销额回归10%+增长，小家电大多下滑。从量价拆分角度看，价格提升成为传统品类支撑销额增长的关键。 家居：5月房屋竣工面积同增17.2%，新房销售回落，5月同降16.2%，家居前端门店客流、成交环比4月也均有所回落。海外需求在3月大超预期后持续回落，年初至今累计出口金额下滑6.9%，美国渠道库存积压。 纺服：随着需求走弱及低基数效应退坡，5月纺服GMV增速回调，仅运动鞋（+10.2%）/箱包（+4.8%）/童装 （+3.5%）实现正增长。运动品牌5月流水实现双位数增长，景气复苏强劲。 餐饮&旅游：5月社零餐饮收入同增35.1%，继续回升但幅度环比下降。服务价格不断上行，5月CPI旅游分项同比上升8.0%，机票、客房价均上涨。随着端午到来及中高考结束后的暑期毕业季，出行数据或进一步改善。 行业配置上，业绩确定性仍是首要，再看估值反弹。关注结构机会，优选高端白酒/乳制品/家电龙头/体育服饰。 数据误差；消费不及预期风险；疫情反复风险。 内容目录 1、核心观点：复苏仍需支撑，预期推动反弹5 2、消费宏观：需求温和复苏，期待政策加码7 2.1、消费周期：扩表意愿不强，降息呵护信心7 2.2、消费能力：就业压力尚存，关注存款流向7 2.3、消费需求：基数效应尾声，环比增速走弱8 3、食品饮料：动销环比走弱，关注提价进度10 3.1、白酒：淡季消化库存，价盘维持稳定10 3.2、啤酒：高温旺季来临，关注产品升级11 3.3、乳制品：动销边际回暖，费用投放理性13 3.4、调味品：受益餐饮修复，市场格局变化15 3.5、行业动态：咖啡茶饮扩张，零食量贩兴起15 4、家用电器：行业继续承压，传统品类占优16 4.1、国内市场：空调同比高增，传统品类更优16 4.2、海外市场：出口增速回落，海外需求偏弱16 4.3、空间测算：新品渗透缓慢，继续下调预期17 4.4、行业动态：空调排产高增，洗地机竞争加剧17 5、轻工制造：竣工持续改善，增速环比回落18 5.1、国内市场：楼市热度回落，增速环比下滑18 5.2、海外市场：出口继续回落，海外需求不足19 5.3、行业动态：整装家居推进，纸业下调价格19 6、纺织服饰：基数效应减弱，运动户外景气20 6.1、内销：基数效应退坡，关注真实修复20 6.2、库存：同比读数下降，服装库存消化21 6.3、出口：纺织出口走弱，箱包维持高位21 6.4、行业动态：运动户外扩张，李宁自建产能22 7、社会服务：假期旺季来临，出行有望火热22 7.1、餐饮旅游：餐饮收入增长，假期旺季到来22 7.2、行业动态：毕业季旅游热，航班票价上涨23 8、投资建议：短期反弹可期，把握行情节奏23 9、风险提示24 图表目录 图表1：2023年5月大消费主要行业景气跟踪5 图表2：限额以上社零分行业2年复合增速（2021-2023）5 图表3：中证消费指数PETTM6 图表4：估值决定因素：流动性&业绩6 图表5：北向资金周度净买入（亿元）6 图表6：北向资金大消费行业净买入（亿元）6 图表7：2015年以来消费主要弱势区间6 图表8：居民部门杠杆率7 图表9：居民扩表意愿7 图表10：调查失业率（%）7 图表11：分年龄段调查失业率（%）7 图表12：居民名义收入累计增速（%）8 图表13：居民储蓄率（%）8 图表14：居民就业预期8 图表15：居民收入预期8 图表16：社零总额月度同比9 图表17：除汽车外社零月度同比9 图表18：社零结构区分9 图表19：限额以上社零分品类月度增速（%）9 图表20：核心CPI（%）10 图表21：服务业PMI（%）10 图表22：全国白酒月度产量同比（%）10 图表23：全国白酒年度产量及增速（%）10 图表24：高端白酒批价11 图表25：次高端白酒批价11 图表26：全国啤酒月度产量同比（%）11 图表27：全国啤酒年度产量及增速（%）11 图表28：社零餐饮收入月度同比12 图表29：中国啤酒渠道结构（%）12 图表30：进口啤酒累计均价及变动12 图表31：各价位啤酒市场渗透率（%）12 图表32：大麦月度均价及变动12 图表33：瓦楞纸月度均价及变动12 图表34：浮法玻璃月度均价及变动13 图表35：铝锭月度均价及变动13 图表36：全国乳制品月度产量同比（%）13 图表37：全国乳制品年度产量及增速（%）13 图表38：乳制品零售价格（元/升）14 图表39：婴幼儿奶粉零售价格（元/公斤）14 图表40：国内原奶价格（元/公斤）14 图表41：进口奶粉价格（美元/吨）14 图表42：玉米现货结算价（元/吨）14 图表43：豆粕现货结算价（元/吨）14 图表44：酱油渠道结构（%）15 图表45：调味品企业线上GMV月度增速（%）15 图表46：大豆现货结算价（元/吨）15 图表47：白砂糖现货结算价（元/吨）15 图表48：2023年5月食品饮料行业动态15 图表49：家电主要品类月度销售情况16 图表50：家用电器单月出口金额17 图表51：家用电器出口金额累计同比（%）17 图表52：重点品类市场空间测算17 图表53：2023年5月家用电器行业动态17 图表54：房屋竣工面积累计同比（%）18 图表55：房屋竣工面积年度同比（%）18 图表56：房屋销售面积累计同比（%）18 图表57：房屋销售面积年度同比（%）18 图表58：中国家具出口月度变动19 图表59：中国家具出口金额累计同比（%）19 图表60：美国家具市场月度销售同比（%）19 图表61：美国家具市场月度库销比19 图表62：2023年5月轻工制造行业动态19 图表63：纺服线上GMV月度跟踪20 图表64：主要运动品牌季度流水跟踪20 图表65：纺织服装、服饰业产成品存货同比（%）21 图表66：纺织业产成品存货同比（%）21 图表67：服装及衣着附件出口金额累计同比（%）21 图表68：鞋靴出口金额累计同比（%）21 图表69：纺织纱线、织物及制品出口金额累计同比（%）21 图表70：箱包及类似容器出口金额累计同比（%）21 图表71：2023年4月纺织服装行业动态22 图表72：社零餐饮收入月度同比（%）22 图表73：CPI月度分项变动：旅游（%）22 图表74：全国交通客运量月度变动22 图表75：全国交通客运量累计变动22 图表76：主要节假日旅游数据恢复程度23 图表77：2023年5月社会服务行业动态23 复苏幅度趋缓，期待政策加码。5月大消费继续修复，但增速环比回落，居民资产负债表受损的影响持续显现。新增中长期贷款3672亿元但依然低于疫情前水平，楼市出现降温，失业率结构性压力仍存，内生增长动能修复或许需要更多政策支持。当前基本面底部特征明显，随着央行开启降息，值得关注后续政策落地和预期改善。 图表1：2023年5月大消费主要行业景气跟踪 大类行业赛道景气趋势行业动态 白酒-价盘稳中有进，库存趋于良性 啤酒-销量增速趋缓，关注结构升级 基础消费食品饮料 家用电器 可选消费 乳制品-出货环比提速，原奶价格下行 调味品-库存水平略升，市场格局变化空调↑5月销额同增57.9%，6月排产30%+ 冰箱↑5月销额同增17.6%，产品提价继续 洗衣机-5月销额同增4.7%，洗干套装高增 清洁电器↑低价竞争加剧，月度增速回正厨房电器-烟灶/洗碗机韧性，集成灶继续下滑 轻工制造家居↓竣工高增新房下滑，修复斜率降低 运动服饰↑5月流水双位数增长，去化库存 纺织服饰 休闲消费社会服务 来源：国金证券研究所整理 品牌服饰↓基数效应减弱，关注真实修复 酒店餐饮-餐饮继续修复，增速有所收窄 旅游↑暑期叠加端午，旅游旺季来临 环比增速走弱，行业分化显著。以21年为基数，观察真实修复。整体上看，5月社零2 年复合增速2.55%，较上月继续下滑0.07pct，延续4月以来的弱复苏态势。 结构上看，多数行业5月增速也出现环比下行，必选强于可选。必选消费韧性最强，粮油食品、烟酒保持5%以上复合增速；传统可选消费品例如服装鞋帽随着基数效应减弱增速下滑明显，地产链相关家电、家具修复较慢，继续录得负增长；休闲类消费继续修复但幅度基本持平，其中体育娱乐用品增速持续上升至8.6%表现突出。 图表2：限额以上社零分行业2年复合增速（2021-2023） 来源：Wind，国金证券研究所 估值显著回调，短期或有反弹。3月开始的市场调整为消费弱复苏定价，板块整体估值消化，中证消费指数PETTM回落至29.0接近2015年以来历史区间下限。 短期之内估值的快速下调，当市场对基本面反应趋于钝化时，就为反弹带来可能。一方面，市场流动性相比历史更充裕，DR007降至1.94%的较低水平，后续不排除进一步宽松的可能，海外紧缩也告一段落。另一方面，市场关注点转向政策预期，风险偏好好转。 图表3：中证消费指数PETTM图表4：估值决定因素：流动性&业绩 中证消费平均值 标准差+1标准差-1 80DR007（%）社零累计增速（%，右轴） 5.0% 604.0% 403.0% 2.0% 201.0% 2015-01 2015-10 2016-07 2017-04 2018-01 2018-10 2019-07 2020-04 2021-01 2021-10 2022-07 2023-04 00.0% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20