旅游及休闲行业跟踪报告：暌违数年，景区发生了什么变化？

2008-2018年间，A股景区公司是一个类公用事业资产——经营期超长、收入较稳定、成本主要来源于折旧、扩张有难度，是稀缺存量标的。一线自然景区由于其独特的自然风貌、历史沉淀，互相之间没有比较、替代关系；同时自然景区是一种天然垄断的、不可再生的国有资产，通常由政府设立景区管委会负责保护风景区内的风景名胜资源、自然生态环境，良好的竞争格局确保了公司的永续经营权。2008年后，905号文明确规定了景区公司不得以门票经营权、景点开发经营权打包上市，此后上市主体资产主要为索道、酒店、旅行社、演艺等。 过往景区伴随客流增长和票价提升在收入端具备弹性：2018年前门票可以提价，带有一定的抗通胀属性，带薪休假的逐步推进有利于提高淡季客流。2018年门票限价后，“抗通胀”属性消解。加上索道在环保趋严下难拿批文，酒店民宿等的供给在过去十年快速增长，温泉、演艺和其他非门票收入和盈利的提升相对难，景区板块的“成长”预期降至低点，因此大部分景区公司PE估值从2015-2016年的40-60倍下滑至2019年的15倍左右，2020-2022年更是客流下滑，经营困难。 疫后景区相对高景气，客流分化，部分景区公司收入和盈利高增。23Q1我国旅游总收入和客流分别恢复至2019年同期的68.5%和75.2%。从各景区公司口径看，收入和利润出现分流，部分景区公司23Q1收入盈利大增，如丽江股份、三特索道、黄山旅游、长白山、天目湖、九华旅游23Q1收入较19Q1增幅在25%至45%，归母净利润增幅在25%~180%之间，在固定成本相对刚性的门票、景区板块显现出一定的经营杠杆效应。 客流分化背后，景区需要更为优质和全面的运营。疫情三年，旅游服务线上营销的趋势明显，旅游城市、旅游景点、旅游服务和产品的名片打造、触达和转化对于景区客流的增长也尤为重要，今年不乏出现淄博烧烤、盛唐密盒的优质出圈案例，客单相对平淡下，客流对于景区的业绩支撑意义更大。 长期来看，景区板块交通改善、内容挖掘带来旺季客流逐步恢复，淡季提升的长逻辑不变；短期来看，基于既定的管理效率、景区间客流分化、游客消费力相对平淡的特征，并结合各业务的经营特点，我们认为景区板块的今年需重点关注EPS的修复： 1、重视客流高增，叠加门票/索道等收入占比高的个股，因成本相对刚性，具备经营杠杆：如丽江股份、九华旅游、峨眉山A、黄山旅游、三特索道等；短期内，端午临近叠加毕业出游热潮，暑期旅游旺季即将开启，景区EPS修复有望延续。根据携程《2023暑期预订趋势洞察报告》，按现有预订趋势，2023年暑期市场热度有望全面超过2019年同期； 2、重视交通改善带动客流增长的个股，如峨眉山A、长白山、黄山旅游、九华旅游等； 3、重视产能有扩张预期且产能可以迅速爬坡或具备高运营能力和内容创造的个股，如天目湖、曲江文旅、中青旅、三特索道等； 4、重视景区板块的国企改革个股，如天目湖、三特索道等。 另外，消费基础设施REITs放开之后，盘活其他经营性资产的预期渐强。 风险提示：消费复苏不及预期，天气或自然环境影响客流，出行意愿下降等。 一、景区是什么样的资产？ （一）类共用事业资产：经营期长、收入稳定、扩张不易 2008-2018年间，A股景区公司是一个类公用事业资产——经营期超长、收入较稳定、成本主要来源于折旧、扩张有难度，是稀缺存量标的。一线自然景区由于其独特的自然风貌、历史沉淀，互相之间没有比较、替代关系；同时自然景区是一种天然垄断的、不可再生的国有资产，通常由政府设立景区管委会负责保护风景区内的风景名胜资源、自然生态环境，良好的竞争格局确保了公司的永续经营权。 景区以门票、索道、酒店、旅行社地接服务、交通客运接驳、演艺、餐饮二消等构成收入，在2008年前景区公司多以景区门票、索道、客运等业务上市，如黄山、峨眉山等早期上市的公司通过与景区管委会签订授权/委托经营协议取得景区门票的唯一运营权；扣除门票制作费、销售管理费等必须成本后，约门票收入的50%作为门票专营权使用费，由上市公司支付给景区管委会；2020年收入准则变更后，上市公司景区门票收入需扣除支付给管委会的分成部分，门票收入口径变更为净额。2008年后在“905号文”规定下，以门票作为主营收入来源的风景名胜区资产被禁止上市。 2006年9月，《风景名胜区条例》出台，规定“进入风景名胜区的门票，由风景名胜区管理机构负责出售。风景名胜区的门票收入和风景名胜资源有偿使用费，实行收支两条线管理。风景名胜区管理机构不得从事以营利为目的的经营活动，不得将规划、管理和监督等行政管理职能委托给企业或者个人行使”，此后上市的风景名胜区公司需剥离门票收入。 2008年4月，发改委出台《关于整顿和规范游览参观点门票价格的通知》（发改价格〔2008〕905号），再次明确“对依托国家资源的世界遗产、风景名胜区、自然保护区、森林公园、文物保护单位和景区内宗教活动场所等游览参观点，不得以门票经营权、景点开发经营权打包上市”，因此2008年后IPO/重组上市资产基本属于两类：1）宋城演艺、曲江文旅、天目湖等人工景区/演艺项目，2）长白山、九华旅游等剥离了门票收入后以客运、索道等资产上市。 图表1景区上市时间及上市政策限制 （二）2018年门票限价前收入端具备弹性 2018年前景区伴随客流增长和票价提升在收入端具备弹性。2019年，黄山、丽江索道、峨眉山、桂林旅游均接待人次介于300-500万，2006至2019年的客流cagr为中高个位数，中青旅旗下的乌镇则为千万客流的成熟景区，06至19年客流cagr为14.4%。除我国居民消费水平增长和旅游消费增加外，带薪休假的逐步推进也利于提高淡季客流。 2018年前门票可以提价，带有一定的抗通胀属性，如2009年黄山门票提价30元、峨眉山2013年淡旺季分别提价20和35元、乌镇2017年东西栅门票各提价20元和30元。 但从2018年提出“降低重点国有景区门票价格”之后，自然景区首当其冲，非国有经营主体旗下的景区也响应号召，如乌镇东栅降价10元、黄山平旺季降价40元、峨眉山降价25元、漓江三星级和四星级游船分别降价55元和90元，因此2018年后景区板块“抗通胀”属性消解。 拉长时间维度看，伴随着客流增长和门票提价，景区公司营收端增长明显（2013年会计变更下，黄山旅游景区门票和索道收入由总额法改为净额法导致报表收入降低，2020年实行新收入准则，峨眉山A景区门票收入为扣除分成后的净额口径）。 图表2 2000-2022年景区接待人次（万人） 图表3 2000-2022年景区公司收入（亿元） 图表4景区门票在2018年后有所降低 图表5黄山历年门票价格变化 图表6峨眉山历年门票价格变化 2023年1月18日，平旺季时间继续延长1个月，改为1.21~12.19 成本以人工工资和折旧为主。景区管理的收入主要来自游客购票（包括门票、索道票、演艺票等），几乎无账期，成本主要为人工工资、索道和旅馆等资产的折旧。以峨眉山A为例，2019年公司景区门票、索道和旅馆收入占比约89.7%，三项业务中职工薪酬成本占比分别为9.2%、44.2%、26.5%；索道和旅馆业务的折旧成本占比分别为36.0%、31.6%。 图表7峨眉山A主营业务成本占比 景区现金流好，疫前净现金流均高于报表净利润。以“经营性现金流净额/总收入”为观测指标，景区类公司的现金流状况领先于各板块，自然景区和人工景区2015~2019年“经营性现金流净额/总收入”平均值分别为33.3%和40.3%，优于以现金流好著称的交运和公用事业行业。（2017年人工景区比值为负主要原因为中青旅支付开发住宅用地土地款，当年经营活动产生的现金流量净额为-7.85亿元）。 图表8 2008年至2022年，申万各板块经营性现金流净额/总收入 图表9 2008年至2022年，景区板块公司经营性现金流净额/总收入 （三）门票限价后，景区“难扩张”问题凸显，估值下降 2018年门票提价被限制后，景区“难扩张”问题凸显，板块估值降低。从收入结构看，景区公司大多以索道作为主营收，2019年黄山旅游、峨眉山A、九华旅游、丽江股份、三特索道的索道业务收入占比分别为34.5%、33.1%、43.0%、45.9%、69.0%，且因索道毛利率普遍介于70%~85%之间，贡献景区公司绝大部分毛利。但因我国景区内索道涉及生态保护红线、空间管控、环保等问题，索道报批建设需要经过发改、林业、自然资源、环保等部门的审批同意，因此索道的新建/改造的难度大，另外索道收入的提升也需依靠景区整体客流的提升。 图表10景区公司各业务收入占比 除此之外，在行业供给增加、竞争加大后，景区公司配套酒店、温泉、演艺和其他非门票收入提升难度大，“成长”预期降至低点，板块的估值降低。2015-2016年在行业高景气度期间，行业的PE经历过40-60倍，因景区板块资源垄断和建立品牌后，永续经营波动带来高现金，且折旧较小，市场给了高溢价；但因行业项目孵化期长、异地复制难，成长性相对较弱，估值在2017年景气度下行和2018年门票降价后，估值回落，持续至2019年底，大部分景区公司估值在15倍附近。 图表11旅游板块公司PE变化 （四）疫情期间客流下滑，经营下滑 2020-2022年疫情三年内，出行受限，景区板块客流下滑，经营困难。黄山、丽江旅游旗下索道、峨眉山、桂林旅游、中青旅乌镇2022年接待人次分别恢复到2019年的39.9%、40.6%、43.1%、42.8%、12.6%，营收承压，利润出现亏损。 图表12部分景区疫情期间接待人次下滑 图表13景区公司疫情期间营收承压 图表14景区公司归母净利率 图表15景区公司归母净利率 二、疫后景区高景气，EPS迎来修复 （一）客流分化，部分景区有望迎来盈利高增年 根据国内旅游抽样调查统计结果，2023Q1国内旅游总人次12.16亿，同比增长46.5%，国内旅游总收入(旅游总花费)1.30万亿元，同比增长69.5%；分别恢复至2019年同期的68.5%和75.2%。从各景区公司口径看，收入和利润出现分流，部分景区公司23Q1收入盈利大增，如丽江股份、三特索道、黄山旅游、长白山、天目湖、九华旅游23Q1收入较19Q1增速分别为40.1%、47.1%、27.9%、41.3%、35.3%、43.5%；23Q1归母净利润较19Q1增速分别为56.3%、扭亏、174.0%、83.5%、27.6%、59.6%（峨眉山收入下滑6.9%主要系门票收入剔除分成部分，并不影响利润，在客流带动下归母净利润较19Q1增长261.9%）。 图表16 23Q1部门景区公司盈利大幅增长 景区客流的增长需要营销、运营、内容的配合以及契合消费者需求。疫情三年，旅游服务线上营销的趋势明显，根据《2023抖音旅游行业白皮书》，2023Q1抖音平台“旅行”相关内容发布人数占全行业比重居第二位，同比增长7.3%，旅游兴趣用户同比增长13%。 旅游城市、旅游景点、旅游服务和产品的名片打造、触达和转化对于景区客流的增长也尤为重要，今年淄博烧烤、西安大唐芙蓉园-盛唐密盒的出圈，峨眉山、九华旅游、雍和宫等佛教圣地受到年轻人青睐，与之不无关系。 流量的渠道转变下，各景区也开始布局线上。举例来看，“乌镇旅游景区”官方抖音账号近30天销售额超过400万元（此处为截至5.27的数据），为景区类抖音账号销售额榜首，主要销售成人票、“酒+景”套餐产品；曲江文旅联合东方甄选直播大唐芙蓉园等场景。 图表17乌镇旅游景区抖音账号月销400万+ 图表18大唐芙蓉园联合东方甄选 消费力相对平淡。疫情过后，旅游前期压抑的需求爆发下，今年五一全国旅游人次已超2019年同期19%，但客单相对平淡，仅恢复至19年五一的85%，我们料想不同景区背后的消费力水平或差异更大，品质化和高端化的产品以及有性价比的产品或呈现双增的趋势。 图表19节假日国内旅游人次和收入较2019年恢复情况 图表20节假日国内旅