旅游及休闲行业跟踪报告：暌违数年，景区发生了什么变化？

行业研究 2023年06月13日 证券研究报告 旅游及休闲2023年06月18日 旅游及休闲行业跟踪报告 暌违数年，景区发生了什么变化？ 推荐（维持） 华创证券研究所 证券分析师：�薇娜 电话：010-66500993 邮箱：wangweina@hcyjs.com执业编号：S0360517040002 联系人：吴晓婵 邮箱：wuxiaochan@hcyjs.com 行业基本数据 股票家数(只) 22 占比% 0.00 2022-06-16~2023-06-16 28% 11% -5% -22%22/06 22/08 22/1123/0123/0423/06 旅游及休闲 沪深300 相关研究报告 《2022年国庆旅游数据点评：出游半径下降，客源地支撑内生消费》 2022-10-08 《2022年中秋旅游数据点评：本地周边游重回主旋律》 2022-09-13 《云旅游系列行业深度报告（一）：露营需求爆发详解露营产业》 2022-06-10 2008-2018年间，A股景区公司是一个类公用事业资产——经营期超长、收入较稳定、成本主要来源于折旧、扩张有难度，是稀缺存量标的。一线自然景区由于其独特的自然风貌、历史沉淀，互相之间没有比较、替代关系；同时自然 景区是一种天然垄断的、不可再生的国有资产，通常由政府设立景区管委会负责保护风景区内的风景名胜资源、自然生态环境，良好的竞争格局确保了公司的永续经营权。2008年后，905号文明确规定了景区公司不得以门票经营权、景点开发经营权打包上市，此后上市主体资产主要为索道、酒店、旅行社、演艺等。 过往景区伴随客流增长和票价提升在收入端具备弹性：2018年前门票可以提价，带有一定的抗通胀属性，带薪休假的逐步推进有利于提高淡季客流。2018年门票限价后，“抗通胀”属性消解。加上索道在环保趋严下难拿批文，酒店 民宿等的供给在过去十年快速增长，温泉、演艺和其他非门票收入和盈利的提升相对难，景区板块的“成长”预期降至低点，因此大部分景区公司PE估值 从2015-2016年的40-60倍下滑至2019年的15倍左右，2020-2022年更是客 总市值(亿元) 4,044.90 0.43 流下滑，经营困难。 流通市值(亿元) 3,791.91 0.52 疫后景区相对高景气，客流分化，部分景区公司收入和盈利高增。23Q1我国 旅游总收入和客流分别恢复至2019年同期的68.5%和75.2%。从各景区公司 相对指数表现 口径看，收入和利润出现分流，部分景区公司23Q1收入盈利大增，如丽江股 % 1M 6M 12M 份、三特索道、黄山旅游、长白山、天目湖、九华旅游23Q1收入较19Q1增 绝对表现 -1.3% -31.8% -15.2% 幅在25%至45%，归母净利润增幅在25%~180%之间，在固定成本相对刚性 相对表现 -0.9% -32.0% -8.5% 的门票、景区板块显现出一定的经营杠杆效应。 客流分化背后，景区需要更为优质和全面的运营。疫情三年，旅游服务线上营销的趋势明显，旅游城市、旅游景点、旅游服务和产品的名片打造、触达和转化对于景区客流的增长也尤为重要，今年不乏出现淄博烧烤、盛唐密盒的优质出圈案例，客单相对平淡下，客流对于景区的业绩支撑意义更大。 长期来看，景区板块交通改善、内容挖掘带来旺季客流逐步恢复，淡季提升的长逻辑不变；短期来看，基于既定的管理效率、景区间客流分化、游客消费力相对平淡的特征，并结合各业务的经营特点，我们认为景区板块的今年需重点关注EPS的修复： 1、重视客流高增，叠加门票/索道等收入占比高的个股，因成本相对刚性，具备经营杠杆：如丽江股份、九华旅游、峨眉山A、黄山旅游、三特索道等；短期内，端午临近叠加毕业出游热潮，暑期旅游旺季即将开启，景区EPS修复 有望延续。根据携程《2023暑期预订趋势洞察报告》，按现有预订趋势，2023年暑期市场热度有望全面超过2019年同期； 2、重视交通改善带动客流增长的个股，如峨眉山A、长白山、黄山旅游、九华旅游等； 3、重视产能有扩张预期且产能可以迅速爬坡或具备高运营能力和内容创造的个股，如天目湖、曲江文旅、中青旅、三特索道等； 4、重视景区板块的国企改革个股，如天目湖、三特索道等。 另外，消费基础设施REITs放开之后，盘活其他经营性资产的预期渐强。 风险提示：消费复苏不及预期，天气或自然环境影响客流，出行意愿下降等。 目录 一、景区是什么样的资产？4 （一）类共用事业资产：经营期长、收入稳定、扩张不易4 （二）2018年门票限价前收入端具备弹性5 （三）门票限价后，景区“难扩张”问题凸显，估值下降7 （四）疫情期间客流下滑，经营下滑8 二、疫后景区高景气，EPS迎来修复9 （一）客流分化，部分景区有望迎来盈利高增年9 （二）重点关注高景气度下，景区个股EPS修复11 图表目录 图表1景区上市时间及上市政策限制4 图表22000-2022年景区接待人次（万人）5 图表32000-2022年景区公司收入（亿元）5 图表4景区门票在2018年后有所降低5 图表5黄山历年门票价格变化6 图表6峨眉山历年门票价格变化6 图表7峨眉山A主营业务成本占比6 图表82008年至2022年，申万各板块经营性现金流净额/总收入7 图表92008年至2022年，景区板块公司经营性现金流净额/总收入7 图表10景区公司各业务收入占比8 图表11旅游板块公司PE变化8 图表12部分景区疫情期间接待人次下滑9 图表13景区公司疫情期间营收承压9 图表14景区公司归母净利率9 图表15景区公司归母净利率9 图表1623Q1部门景区公司盈利大幅增长10 图表17乌镇旅游景区抖音账号月销400万+10 图表18大唐芙蓉园联合东方甄选10 图表19节假日国内旅游人次和收入较2019年恢复情况11 图表20节假日国内旅游客单价水平和较2019年恢复情况11 一、景区是什么样的资产？ （一）类共用事业资产：经营期长、收入稳定、扩张不易 2008-2018年间，A股景区公司是一个类公用事业资产——经营期超长、收入较稳定、成本主要来源于折旧、扩张有难度，是稀缺存量标的。一线自然景区由于其独特的自然风貌、历史沉淀，互相之间没有比较、替代关系；同时自然景区是一种天然垄断的、不可再生的国有资产，通常由政府设立景区管委会负责保护风景区内的风景名胜资源、自然生态环境，良好的竞争格局确保了公司的永续经营权。 景区以门票、索道、酒店、旅行社地接服务、交通客运接驳、演艺、餐饮二消等构成收入，在2008年前景区公司多以景区门票、索道、客运等业务上市，如黄山、峨眉山等早期上市的公司通过与景区管委会签订授权/委托经营协议取得景区门票的唯一运营权；扣除门票制作费、销售管理费等必须成本后，约门票收入的50%作为门票专营权使用费，由上市公司支付给景区管委会；2020年收入准则变更后，上市公司景区门票收入需扣除支付给管委会的分成部分，门票收入口径变更为净额。2008年后在“905号文”规定下，以门票作为主营收入来源的风景名胜区资产被禁止上市。 2006年9月，《风景名胜区条例》出台，规定“进入风景名胜区的门票，由风景名胜区管理机构负责出售。风景名胜区的门票收入和风景名胜资源有偿使用费，实行收支两条线管理。风景名胜区管理机构不得从事以营利为目的的经营活动，不得将规划、管理和监督等行政管理职能委托给企业或者个人行使”，此后上市的风景名胜区公司需剥离门票收入。 2008年4月，发改委出台《关于整顿和规范游览参观点门票价格的通知》（发改价格〔2008〕 905号），再次明确“对依托国家资源的世界遗产、风景名胜区、自然保护区、森林公园、文物保护单位和景区内宗教活动场所等游览参观点，不得以门票经营权、景点开发经营权打包上市”，因此2008年后IPO/重组上市资产基本属于两类：1）宋城演艺、曲江文旅、天目湖等人工景区/演艺项目，2）长白山、九华旅游等剥离了门票收入后以客运、索道等资产上市。 图表1景区上市时间及上市政策限制 证券代码 证券简称 上市日期 实际控制人属性 主要收入来源 000430.SZ 张家界 1996/8/29 地方国资委 客运、旅行社、索道、景区、酒店、房屋租赁 600749.SH 西藏旅游 1996/10/15 个人 景区门票、商业街、旅行社、广告 600054.SH 黄山旅游 1996/11/22 地方国资委 景区门票、索道、酒店、旅行社、徽菜、 000888.SZ 峨眉山A 1997/10/21 地方国资委 景区门票、索道、酒店、茶叶、演艺、旅行社 600138.SH 中青旅 1997/12/3 中央国家机关 景区门票、酒店、二消、会展、旅行社、房屋租赁等 000978.SZ 桂林旅游 2000/5/18 地方政府 景区门票、酒店、客运 002033.SZ 丽江股份 2004/8/25 个人 索道、酒店、演艺、餐饮、客运等 002059.SZ 云南旅游 2006/8/10 国资委 景区门票、园林、旅行社、物业、房地产等 2006年9月《风景名胜区条例》发布，明确门票收入和风景名胜资源有偿使用费，实行收支两条线管理002159.SZ 三特索道 2007/8/17 地方政府 索道、景区门票（少量） 2008年4月《关于整顿和规范游览参观点门票价格的通知》发布，明确景区不得以门票经营权、景点开发经营权打包上市300144.SZ 宋城演艺 2010/12/9 个人 演艺 600706.SH 曲江文旅 2012/9/1 地方政府 景区运营（人工景区）、酒店餐饮、园林绿化、旅行社、二消等 603099.SH 长白山 2014/8/22 地方国资委 客运（交通接驳）、酒店、旅行社等 603199.SH 九华旅游 2015/3/26 地方国资委 索道、酒店、客运、旅行社 603136.SH 天目湖 2017/9/27 民企转地方国资委 景区门票（人工景区）、酒店、温泉、水世界、旅行社 2018年《国家发展改革委关于完善国有景区门票价格形成机制，降低重点国有景区门票价格的指导意见》出台，景区门票有所下调300859.SZ *ST西域 2020/8/6 地方政府 客运、索道、游船、酒店、旅行社等 资料来源：wind，国务院，发改委，公司公告，华创证券整理 （二）2018年门票限价前收入端具备弹性 2018年前景区伴随客流增长和票价提升在收入端具备弹性。2019年，黄山、丽江索道、峨眉山、桂林旅游均接待人次介于300-500万，2006至2019年的客流cagr为中高个位数，中青旅旗下的乌镇则为千万客流的成熟景区，06至19年客流cagr为14.4%。除我 国居民消费水平增长和旅游消费增加外，带薪休假的逐步推进也利于提高淡季客流。 2018年前门票可以提价，带有一定的抗通胀属性，如2009年黄山门票提价30元、峨眉 山2013年淡旺季分别提价20和35元、乌镇2017年东西栅门票各提价20元和30元。 但从2018年提出“降低重点国有景区门票价格”之后，自然景区首当其冲，非国有经营 主体旗下的景区也响应号召，如乌镇东栅降价10元、黄山平旺季降价40元、峨眉山降 价25元、漓江三星级和四星级游船分别降价55元和90元，因此2018年后景区板块“抗通胀”属性消解。 拉长时间维度看，伴随着客流增长和门票提价，景区公司营收端增长明显（2013年会计变更下，黄山旅游景区门票和索道收入由总额法改为净额法导致报表收入降低，2020年实行新收入准则，峨眉山A景区门票收入为扣除分成后的净额口径）。 图表22000-2022年景区接待人次（万人）图表32000-2022年景区公司收入（亿元） 2045.0% 1,20016.0% 2006-2012cagr2013-2019cagr 40.9% 2006-2019cagr 14.4% 1840.0% 1635.0% 1428.8% 30.0% 12 25.0% 10 16