行业发生了什么变化？

政策总纲不变，但边界更加清晰。1）2021年7月国家出台“双减”文件，明确K9学科类校外培训机构不再新增审批，存量机构统一登记为非营利性，并严禁学科类培训机构资本化运作。根据2022年10月全国人大报告，“双减”前后K9学科类培训机构压减率超过90%，校外培训虚火大幅下降，“双减”工作取得阶段性成效。2）2023年8月底广东省颁发全国首张K9线上非学科校外培训许可，进一步体现国家对合法合规非学科新产品的支持态度。3）2023年9月12日《校外培训行政处罚暂行办法》出台，明确小黑班等行为的处罚细则，进一步表明国家打击非法、保护合规者的监管态度。 教培板块业绩出现集体性反弹。1）2023年暑期情况来看，新东方、好未来、学大营收同比增速达到30-50%，重现较快增长。我们认为底层原因在于经过“双减”影响，行业出清明显，但需求仍在，头部企业规模、教研、资金优势尚在，承接错配需求。2）成本出清+费用优化+网点利用率提升推动利润超预期修复，部分公司暑期利润率接近“双减”前高点。3）各家经营性现金流全年维度均已转正，经营情况向好。4）头部企业产能有序扩张，新东方、好未来线下网点数量已经连续4-5个季度环比净增长，合法合规业务稳步发展。 重点标的梳理：1）新东方（9901.HK）：国内最大的综合性教育集团之一，得益于稳定的出国业务基本盘与东方甄选爆火出圈，恢复速度同业领先，目前营收与利润体量已经接近“双减”前水平，后续出国、教育属性新业务看点颇丰。2）好未来（TAL.N）：K12教培龙头，转型素质教育+教育科技，此前“双减”冲击较大，在素养以及内容业务带动下，现营收已连续两个季度同比双位数增长，并在暑期旺季环比扭亏。3）学大教育（000526.SZ）：个性化教育领军者，以高中1V1培训为主要业务，“双减”后得到部分保留，公司仍保有全国240+所网点布局，现营收、利润已连续两个季度高增，持续受益于疫后修复与格局优化。4）高途集团（GOTU.N）：国内领先的在线教育玩家，传统高中及素养新业务推动公司重回增长，现金收入等指标持续向好。5）有道（DAO.N）：AI+教育先行者，素养、高中数字内容服务新产品增长趋势较好，硬件业务短期承压。公司AI技术积淀深厚，自研“子曰”大模型产品级应用不断落地，有望释放新增长潜力。 投资建议：国家明确支持合法合规校外培训产品发展，“双减”冲击后，行业供给大幅出清，但需求仍在，头部机构具备较强的承接能力，合法合规新产品展业顺畅，业绩重回增长，中长期维度我们也看好头部企业持续发展。重点推荐新东方-S，积极关注好未来、学大教育、高途集团、有道。 风险提示：政策趋严风险；行业竞争加剧风险；新业务拓展不及预期；产品及服务质量下滑风险。 重点公司盈利预测、估值与评级 1政策总纲不变，但边界更加清晰 1.1“双减”回顾：校外培训严监管，机构压减率超90% 政策总纲未变。2021年7月24日国务院、中共中央办公厅《关于进一步减轻义务教育阶段学生作业负担和校外培训负担的意见》正式公开。针对义务教育阶段校外培训总量规模庞大、违法违规、资本裹挟三大突出问题，提出坚持从严审批机构、严禁资本化运作、建立培训内容备案与监督制度、严控学科类培训机构开班时间、学科类收费纳入政府指导价五大治理举措。政策明确，义务教育阶段（K9）学科类校外培训机构不再新增审批，存量机构统一登记为非营利性；非学科类严格审批。另外，学科类培训机构一律不得上市融资，严禁资本化运作。 表1：《关于进一步减轻义务教育阶段学生作业负担和校外培训负担的意见》内容摘要 校外培训“虚火”大幅下降，“双减”取得阶段性成效。根据2022年10月底发布的全国人大“双减”报告，“经过各方不懈努力，校外培训市场虚火大幅下降，野蛮生长线下得到有效遏制，……，全社会支持和认可双减改革的良好氛围逐步形成”。报告指出，“双减”前后，义务教育阶段线下学科类培训机构从12.4万家下降至4932家，压减率96%，线上学科类培训机构从263家下降至34家，压减率87%，“学生校外培训负担有效减轻”，行业整治已取得阶段性成果。 图1：2022年10月28日《国务院“双减”报告：学科类培训隐形变异难题还需破解》原文摘录 截止目前K12校外培训机构总量仅10万+个，双减前约70万个。根据我们对全国校外培训监督与服务综合平台的统计，截止2023年10月30日，全国登记在案的K9培训机构数量约为10万个，其中学科类不到4500个，非学科类9.6万个；高中培训机构约为3.8万个，其中学科类约6500个，非学科类3.2万个。 与“双减”前比，据中国商报网，2019年全国线下教培机构数量接近70万个，机构压减率超过80%。 图2：义务教育阶段学科类培训机构数量（个） 图3：全国登记在案的K9及高中校外培训机构量（个） 1.2近期新政策解读：围绕总纲做细化，支持合规企业发展 广东省颁发全国首张义务教育阶段线上非学科校外培训许可，颇具信号意义。 义务教育阶段的非学科校外培训明确受到政策支持。2022年12月底，教育部等十三部门出台《关于规范面向中小学生的非学科类校外培训的意见》，强调“并不是要禁止非学科类培训，而是要加快规范非学科类培训，使非学科类培训尽快回归学校教育的有益补充定位上来，满足人民群众多样化需求。”8月11日，广东省教育厅下放全国首张线上中小学非学科培训办学许可，8月29日再发两张，准许开展中小学体育、文化艺术、科技等非学科类线上培训。我们认为这表明国内非学科牌照审批正在有序推进，事实上是在落实“双减”的另一层旨意，即支持合法合规的非学科等产品发展。 表2：广东省教育厅8月下发全国首张中小学线上非学科类培训机构办学许可证 《校外培训行政处罚暂行办法》出台，打击违法培训行为，支持合规企业发展。 2023年9月12日，教育部颁布《校外培训行政处罚暂行办法》，是对《“双减”意见》的进一步落实，对校外培训行政处罚立规定则。《办法》自2023年10月15日起施行，其中明确对擅自举办校外培训机构的（小黑班），具有2名以上培训从业人员的，处违法所得一倍以上五倍以下罚款。《办法》出台后，网络传言国家要全面禁止校外培训，9月26日民办教育协会辟谣，称其为对《办法》的误读误解，指出“《办法》并非网传的要全面禁止校外培训，而是要依法管理校外培训，让合规者受到保护，让违法者付出代价，使校外培训在法治轨道上运行，推动行业健康发展。”。 图4：教育部校外教育培训监管司负责人就《校外培训行政处罚暂行办法》的答记者问原文摘录（2023年9月12日） 图5：《校外培训行政处罚暂行办法》发布后，中国民办教育协会针对部分网络传言的辟谣（2023年9月26日） 2教培板块业绩出现集体性反弹 2.1营收回归双位数增长，利润持续修复，现金流回正 经过1-2年转型调整，教培企业营收重现较快增长。从各家最新季度业绩看，新东方、好未来、学大教育2023年暑期（2023Q3）营收同比增速约在30%-50%，高途、有道2023Q2营收同比增速约在30%左右，均回归较快增长。我们认为头部企业集体恢复的底层原因在于：“双减”过后，行业出清十分明显（参考前文校外教培机构总数从70万家降至10+万家），但K12需求仍然存在。头部企业仍保留了较强的规模优势、教研优势与资金实力，例如线下的新东方、好未来、学大，线上的高途、有道等，在监管环境趋于友好、支持合法合规校外培训发展的背景下，头部企业最能承接错配的需求。 表3：2022年以来教培行业重点公司单季度营收情况（更新于2023年11月7日，单位：百万美元/百万元） 利润修复趋势良好，部分公司23年暑期旺季利润率接近“双减”前高点。1）成本出清+费用优化+利用率提升推动利润修复。一方面，“双减”后配合业务转型，教培企业对线下教学点、员工进行了大规模调整优化，这部分成本现已出清。另一方面，由于宏观经济、竞争弱化、广告限制等因素，今年以来教培机构在教师、场地租金、营销等方面的成本费用较“双减”前有不同程度降低。入学人数的增加与教学点利用率的提升进一步释放门店经营杠杆，推动利润率抬升。2）修复节奏上，2022年暑期，板块业绩触底反弹，新东方、好未来Non-GAAP经营利润率恢复到13%-14%，学大教育扣非归母净利率修复至8%。2023年暑期，已公布财报的新东方、好未来、学大教育利润率均超市场预期。得益于成本费用改善以及终端旺盛的需求，新东方、学大教育利润率接近或超过“双减”前高点。 图6：新东方Non-GAAP经营利润率 图7：学大教育扣非归母经营利润率 图8：好未来Non-GAAP经营利润率 图9：高途Non-GAAP经营利润率 经营性现金流情况持续好转，全年维度多已回正。“双减”后第二个财年，新东方、好未来、学大教育、高途集团经营性现金流净额在全年维度均已回正。季度间看，由于业务结构不同，各家恢复节奏存在差异：1）新东方最早实现季度回正（2022年暑期前），且向上趋势良好，2023年暑期经营活动现金净流入3.36亿美元，接近“双减”前；2）好未来在淡旺季间有波动，剔除收款时间差影响，FY24H1整体经营活动现金流净流入8000+万美元；3）学大教育2023年前三季度经营活动现金净流入创5年新高，达到6.60亿元（5年最高点3.89亿元）。 表4：2022年以来教培重点公司单季度经营活动现金流净额（更新于2023年11月7日，单位：百万美元/百万元） 2.2头部企业产能有序扩张，合法合规业务稳步发展 线下教学网络重回扩张。两大龙头新东方、好未来自2022年暑期开始，线下网点数量季度环比重回净增长，2023年3-5月，为即将到来的暑期旺季做准备，新东方、好未来分别净增36个、30个教学点，开店提速。此外，根据公开业绩会，由于强劲的终端需求，新东方将FY2024网点扩张目标从10%左右上调到15%-20%，财年末线下教学点数有望超过860个。 表5：2022年以来教培行业重点公司线下教学点数量情况（单位：个） 递延收入余额恢复全面增长，业务趋势良好。头部教培企业的递延收入指标同样呈现集体性的回暖。根据各家财报，2023年Q1-3新东方、好未来、学大、高途、有道的递延收入余额全部恢复双位数增长，业务趋势良好。 表6：2022年以来教培重点公司单季度递延收入余额情况（更新于2023年11月7日，单位：百万美元/百万元） 3重点标的梳理 3.1新东方（9901.HK）：传统业务恢复高增，素养类新业务快速增长 新东方是国内最大的综合性教育集团之一。新东方成立于1993年，以出国考试培训业务起家，逐步拓展国内考试培训、中小学全科培训等领域。“双减”后，公司全面停止K9学科培训（此前营收占比50-60%），开启业务转型。目前公司业务主要分为五大板块，分别是出国相关（出国考培+咨询）、高中业务、成人及大学生业务（国内考培）、教育属性新业务、东方甄选及其他。我们估算FY2023，公司出国、高中、成人及大学生、东方甄选及其他收入占比分别为25%、28%、4%、25%，新业务占比达到18%，营收体量分别达到53、59、9、53、38亿元。 表7：新东方业务板块拆分（FY2023各版块营收数据为估算） 营收、利润体量回到“双减”前水平，利润率接近“双减”前。结合FY2024Q1业绩与FY2024Q2营收指引来看，新东方的收入、利润规模已经大致恢复到双减前水平，尽管业务结构已经发生较大变化。随着传统出国、成人等业务恢复，以及素养等新业务逐渐被市场认可，公司重新进入稳定发展期。公司利润率也已恢复到较为健康的水平，FY2024Q1新东方Non-GAAP经营利润率22.3%，接近“双减”前（FY2018Q1/FY2019Q1/FY2020Q1/分别为24.8%/20.4%/24.0%）。 图10：新东方单季度营收情况（百万美元） 图11：新东方单季度Non-GAAP经营利润（百万美元） 出国、成人业务未受“双减”影响，疫后恢复+格局优化推动业务增长提速。