银行业周报：理财赎回冲击会“昨日重现”吗？

2023年6月19日 行业研究 理财赎回冲击会“昨日重现”吗？ ——银行业周报（2023.6.12–2023.6.18） 银行业 买入（维持） 作者分析师：王一峰 执业证书编号：S0930519050002010-57378038 wangyf@ebscn.com 分析师：董文欣 执业证书编号：S0930521090001010-57378035 dongwx@ebscn.com 联系人：蔡霆夆 caitingfeng1@ebscn.com 行业与沪深300指数对比图 资料来源：Wind 相关研报 MLF降息“概率论”——银行业周报 （2023.6.5–2023.6.11） 如果存款再降息？——银行业周报 （2023.5.29–2023.6.4） 按揭贷款早偿那些事——银行业周报 （2023.5.22–2023.5.28） 从2022年金融稳定报告看中小银行改革化险——银行业周报（2023.5.15–2023.5.21） 从可转债视角看银行股投资——银行业周报 （2023.5.1–2023.5.7） 一季度央行发布会透露的信息——银行业周报（2023.4.17–2023.4.21） 上市银行1Q23业绩前瞻与经营展望——银行业周报（2023.4.10–2023.4.16） 如何看待3月信贷投放和存款“降息”？ ——银行业周报（2023.4.3–2023.4.9） 国内资本工具也会先于股权吸收损失吗？— —银行业周报（2023.3.20–2023.3.26） 从银行视角看3月降准——银行业周报 （2023.3.13–2023.3.19） 要点 受税期等多重因素影响，本周DR007较上周上行13bp至1.94%；与此同时，随着央行超预期降息、市场对国常会部署一揽子经济“稳增长”政策等预期升温，市场利率周内“V”型走势，引发部分投资者对市场利率调整可能触发理财赎回压力的担忧。对此，我们将结合2022年11-12月理财“赎回潮”的对比分析，从市场冲击力度、理财资产配置、理财公司应对能力等角度做出分析。 我们认为：在净值化运作模式下，净值波动、资金申赎压力加大具有客观必然性，特别是对于以最小持有期为代表的开放式产品线，由于对市场利率较为敏感、客户申赎便利，规模受冲击的可能性相对更大。但综合当前理财资产配置变化、理财公司应对能力、投资者结构等因素，我们认为即使市场环境变化未来一段时期对理财净值形成较强冲击，理财机构仍具有更大回旋余地应对赎回压力，不太可能产生明显的负向反馈机制。 一、急剧而持续的冲击是形成理财赎回压力的必要条件，当前市场环境相较4Q22更为温和 净值化运作模式下，理财赎回压力的产生具有客观必然性。理财净值化率升破95% 且8成以上产品以开放式产品线形态存续的大背景下，市场短期调整带动理财净值变化和规模收缩具有客观性，只是具体基于怎样的市场环境触发、市场波动主要冲击哪些产品线、投资者的应激反映程度等可能有所差异。 2022年11-12月理财“赎回潮”是特殊市场环境下多重因素共振的结果。历经近三年疫情，2022年11月份以来，在防疫政策持续优化预期下，一揽子“稳增长”举措加速发力，“三支箭”提振房地产链景气度高涨，市场对经济复苏预期较强。11月中旬左右，资金市场利率快速波动上行，2022年11-12月期间，1Y国股NCD区间涨幅一度超过60bp；随着债券收益率上行风险进一步显现，12月中下旬，以“二永”为代表的信用债出现大幅调整，5Y二级资本债与同期限国开债利差一度升至90-100bp左右，永续债信用利差更是升至120bp附近。债市调整力度加大叠加赎回压力形成的负向反馈（“净值下跌→产品亏损→客户赎回→流动性压力→卖券→净值下跌”）冲击，理财净值大幅回撤，投资者赎回压力加剧。 从理财机构行为和流动性压力视角，本轮赎回冲击发生前，债市环境整体相对友好，银行理财负债端稳定性较好，理财机构出于同业竞争提升业绩表现等考虑，往往通过拉长久期、流动性下沉等方式增厚收益。以30天最小持有期产品为例，持满30天后，该产品更近似于一款“活钱理财”类产品、客户申赎灵活性极高。相较理论上0.3-0.4左右的合意久期，过往理财投资端往往将久期拉至0.6-0.8，甚至不排除个别激进产品将久期拉至1以上，这种久期错配在市场遭遇短期大幅调整、负债端赎回压力加大，就可能承受较大的净值调整与赎回压力。 市场环境急剧而持续的冲击加大理财净值回撤与赎回压力。进一步结合理财赎回压力时点看，2022年11月中旬“赎回潮”阶段，很多理财机构处于维稳净值或“止盈”的角度，对公募债基进行了赎回，部分机构杠杆率明显抬升，但整体流动性备付处于相对尚可的水平。在该赎回压力仅短暂缓释的情况下，2022年12月再次面临一波“赎回潮”，由于前期部分理财机构已经被动提升杠杆或减仓债基，一些理财产品面临了流动性压力挑战，在负债端赎回压力进一步挤压下，相对不惜成本地抛售部分债券。 当前政策环境与市场预期相较4Q22更为温和。站在当前时点，资金市场利率上行压力主要来自税期、节假日临近等因素，“保持流动性合理充裕，保持货币信贷总量适度、节奏平稳”的总基调并未变化。同时，结合“6.16国常会”新闻稿看，会议指出“当前我国经济运行整体回升向好，围绕加大宏观政策调控力度、着力扩大有效需求、做强做优实体经济、防范化解重点领域风险等四个方面，研究提出了一批政策措施”。会议强调，具备条件的政策措施要及时出台、抓紧实施，同时加强政策措施的储备，最大限度发挥政策综合效应。并未提及显超市场预期的刺激政策，新闻稿公布后，债券交易价格相对走平。虽然后续随着一揽子经济“稳增长”政策陆续出台，市场可能面临一定调整压力，预估市场反应大概率不会强于4Q22。 表1：2022年11月货币市场利率快速走高，12月“二永债”与国开债利差跳升至高位 日期 货币市场利率 债券市场理财 DR007日均值 DR007-OMO 利差（bp） 1Y-NCD日均值 NCD-MLF 利差（bp） 10Y国债日均值 5YAAA-二级债 5Y二级债-国开债 利差（bp） 5YAAA-永续债 5Y永续债-国开债 利差（bp） 2022-10 1.65% -35 2.04% -72 2.71% 3.05% 46 3.13% 54 2022-11 1.78% -22 2.33% -42 2.78% 3.29% 57 3.40% 68 2022-12 1.76% -24 2.61% -15 2.87% 3.75% 88 4.05% 118 2023-04 2.06% 6 2.64% -11 2.83% 3.47% 65 3.61% 79 2023-05 1.85% -15 2.49% -25 2.72% 3.30% 64 3.42% 76 2023-06 1.82% -15 2.35% -38 2.67% 3.24% 68 3.36% 80 资料来源：Wind，光大证券研究所，2023年6月数据截止6月16日 图1：2022年11-12月市场调整期间，1Y国股NCD涨幅超60bp图2：2022年11-12月债市大幅调整，本周市场利率呈V型 资料来源：Wind，光大证券研究所，数据截止2023-6-16资料来源：Wind，光大证券研究所，数据截止2023-6-16 中庚基金 图3：最小持有期产品（1个月内）近1个月年化收益率中枢22年11月转负，23年以来恢复至3%以上 资料来源：普益标准，光大证券研究所，注：由418只产品样本拟合，数据截至2023年 5月末 图4：最小持有期产品线存续规模与净值高度相关，在净值回撤阶段资金持续净流出，随着净值修复，整体资金净增态势较好 资料来源：普益标准，光大证券研究所，注：由21只产品样本拟合，规模数据截至2023 年5月30日，净值数据截至2023年5月末 二、基于负债端稳定性的再认识及投资者风险偏好，理财资产配置更趋审慎 2022年11-12月赎回冲击过后，市场看到了在净值化运作态势下，理财负债端稳定性或远不及此前预期。经此一役，理财产品线结构、资产配置行为与投资者结构也发生了新的变化： 理财规模更加注重求稳，新增资金更偏重低波稳健资产配置。赎回冲击过后，与负债端稳定性再认识相对应的，母行对理财规模仍有诉求，但并非贪大求快，而是更注重以稳为主、稳中求进。同时，理财投资端也更加重视做好久期选择与流动性管理。现阶段客户整体风险偏好较低，新增理财资金主要投向低波稳健类产品，市值法可灵活申赎的现金替代类产品因业绩表现相对更优，同时兼具高流动性，客户接受度好。该类产品主要分布在最小持有期型、每日开放型等产品线。由于资产负债端平均久期较短，风险预算相应偏低，主要配置存单、存款、短期限高评级债券等资产。 理财净值已逐步积累了一定的安全垫。一方面，开年以来，债市环境较为友好，固收纯债等产品业绩表现较好，已积累了一定“浮盈”，鉴于理财追求绝对收益的特征，部分“浮盈”可逐步转为存款、回购等低波资产，“留存”收益，对净值稳定形成保护；另一方面，年初以来低波稳健策略的产品新增资金较多，部分现金替代类资产存款配置比例高达50%以上、久期往往低至0.3附近，对债券市场波动具有较强“免疫”能力。 市场的自然筛选，叠加银行加强投资者教育，留存客户粘性相对更强。2022年11-12月赎回压力冲击下，以最小持有期为代表的开放式产品线率先遭遇赎回压力高峰，但是我们也看到随着低风险偏好客户逐步退出，11月下旬过后净值再度回撤时，赎回压力趋缓。事实上，从更长时间轴来看，未来随着更多事件冲击发生，投资者真实风险偏好将进一步回归，伴随着银行持续加强投资者教育与客户陪伴，理财产品供给更加多元化，留存客户风险承受能力及粘性料相对更强。 图5：2022年11-12月赎回冲击压力下，以最小持有期为代表的开放式产品线率先承压，2023年2月以来新增资金态势明显 资料来源：普益标准金融数据平台，光大证券研究所，注：每日开放型、最小持有期型、固定期限定开型样本分别为193、222、270只，其中每日开放型样本中，现金管理类、非现管类产品样本分别108、85只，注：图中数据表示当月规模增幅 三、理财机构整体应对能力提升，预计因赎回产生负向反馈的概率显著降低 也有投资者担忧，新增理财资金较多流向以最小持有期为代表的开放式产品线，这类产品线对市场利率高度敏感，且资金相对集中于短端，是否会随着短端利率的上升出现踩踏交易。对于这个问题，除了前面提到的市场环境相对更温和、资产配置更注重久期与流动性管理、存款等低波稳健资产占比提升、留存客户净值波动容忍度相对更强等有利因素外，事实上，经历去年的赎回冲击，理财公司自身能力建设与抗风险能力整体已有所提升。 理财公司推出蓄客产品，及时应对赎回冲击的能力增强。4Q22赎回冲击压力下，理财公司加大使用摊余成本法的封闭式产品发行，以承接客户需求、稳定规模。但从发行节奏看，个别机构反应相对偏慢，在规模下降1-2个月后才显著加大封 闭式产品的发行力度，混合估值理财更是2023年1月之后进一步成为新增卖点。站在当前时点，如果市场再度遇到较强冲击，各家机构反应速度大概率会快于去年，相应的，一些流失掉的理财AUM有望被其他产品线承接。 理财公司自身管理模式、产品设计、流动性备付重视程度等有所优化。在过往的投资运作过程中，理财公司往往基于投资经理负责制，通过规模增长、中收贡献等指标对投资经理考核，一定程度上导致了部分投资经理在杠杆使用、久期错配等操作上更加激进。赎回压力冲击过后，部分理财公司也探索了一些制度上的优化，如通过投委会等方式对投资经理在产品管理上实施一定的约束，包括风险偏好、组合期限等，有助于整体风险敞口的管控。 母行与理财子之间的机制建设更加完善，有助于更好的应对市场环境变化。2022年理财负反馈机制强化阶段，市场一度对母行救助抱以期待。事后看，由于母行和理财公司之间关联交易限制、银行自营和理财持仓偏好不同等因素，市场的回稳主要来自预期平稳后的自然修复