日本经济与产业研究总论：增速降档阶段日本股市如何表现

策略·专题 证券研究报告 2023年06月18日 增速降档阶段日本股市如何表现——日本经济与产业研究总论 1、战后日本经济与产业结构四阶段： 1）战后经济恢复阶段（1946-1960年）：主导产业为煤炭、电力、钢铁等能源部门。2）高速增长阶段（1961-1973年，GDP平均增速9.1%）：主导产业为钢铁、石化、汽车、家电、造船等重化工业。3）中速增长阶段（1974-1990年，GDP平均增速4.1%）：产业主体向汽车、家电、日常消费等消费升级驱动的制造业，以及精密机械、电子制造等技术密集型产业倾斜。4）低速增长阶段（1991年至今，GDP平均增速0.8%）：产业结构继续由消费服务业以及技术密集型的精密电子与材料主导。 2、日本典型产业的兴衰与启示： 以走向分化的汽车和半导体产业为例，可以看到战后日本得以快速发展的产业具备的共同点包括：1）举国体制的产业支持政策；2）积极引进技术，快速缩小差距；3）设置保护性关税、进口配额等贸易保护。而优势产业最终走向分化的关键则在于：1）美国的贸易制裁：相比于汽车产业，美国对涉及国家安全的半导体产业采取了更为严厉的贸易制裁。2）自身对产业发展方向的把握：广场协议受挫之后，日本车企能够迅速融入全球分工市场，与新兴经济体建立合作。半导体产业则固守于全产业链布局，又错失PC浪潮。 3、日本各阶段产业结构变迁： 从宏观产业占比和制造业增加值来看：日本50年代至今，能穿越宏观周期，占比趋势性提升的主要是服务型产业、消费行业（食品饮料）以及日本仍占据优势的制造业（机械等）；信息通信电子设备占比大幅下滑、交通运输设备占比见顶回落、电子元件和器件占比不再提升，则一定程度反映了日本传统优势产业的疲态。 4、增速降档后日本股市如何表现： 1）特征一：增速降档后日本股市经历了较长的杀估值阶段。1990年之后日本股市处于持续的杀估值状态，直至2012年。期间虽然指数估值有反复，但多数估值的脉冲是由盈利衰退被动抬升，而非经济繁荣或产业趋势向上带来的估值抬升。 2）特征二：但即使是经济下行阶段，-2X股债收益差仍对指数有支撑。伴随长期增长中枢下台阶，股债收益差的运行通道也会缓慢下行，但-2X标准差大概率还是会对股价有支撑。 3）特征三：日股行业市值结构变化，与各时代的产业结构基本一致。1991年后金融业占比迅速萎缩；基础工业占比继续下降；地产泡沫破灭后市场出清，伴随新一轮城市化进程，市值占比不降反升；科技和卫生保健在科网泡沫阶段达到第一次高点后下降，金融危机时期触底，而后趋势性提升。 4）特征四：增速降档阶段科技、医疗、消费回报率领先。90年之后消费和科技表现占优，传统经济关联度更高的能源、金融、公用事业表现靠后。进一步拆分涨跌幅，泡沫消化阶段 （1991-2012）几乎所有行业都经历了惨烈而漫长的杀估值，表现相对较好的行业都是盈利表现更加稳定的行业。 5）特征五：增速降档区间个股高回报来源-高增长、高股息、高回购。以大跌后的1990年末为 起点，截止2012年末共有43只股票逆势实现翻倍。数据上看，持续高景气能够穿越弱宏观，以1993-2012为统计区间，多数翻倍个股均能达到10%以上的年化利润增速；利润增速较低的公司多数有高分红支撑；另外下跌区间中，公司还可能通过股票回购提振市场信心。 风险提示：历史数据局限性，中外制度环境差异导致的结论偏差，国际关系变化带来经济金融环境变化等 作者 刘晨明分析师 SAC执业证书编号：S1110516090006 liuchenming@tfzq.com 李如娟分析师 SAC执业证书编号：S1110518030001 lirujuan@tfzq.com 许向真分析师 SAC执业证书编号：S1110518070006 xuxiangzhen@tfzq.com 赵阳分析师 SAC执业证书编号：S1110519090002 zyang@tfzq.com 吴黎艳分析师 SAC执业证书编号：S1110520090003 wuliyan@tfzq.com 相关报告 1《投资策略：【天风策略丨A股市场策略】-4月决断：一季报后的行业比较思路》2023-05-07 2《投资策略：策略·政策专题-我们需要什么样的政策跟踪（下）——两会前瞻》2023-03-01 3《投资策略：策略·政策专题-我们需要什么样的政策跟踪（上）——二中前瞻》2023-02-25 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 内容目录 1.二战后日本产业结构调整历程概述4 1.1.战后经济恢复阶段（1946-1960年）5 1.2.高速增长阶段（1961-1973年）5 1.3.中速增长阶段（1974-1990年）6 1.4.低速增长阶段（1991年至今）7 2.日本典型产业兴衰及启示9 2.1.日本汽车工业的成长历程10 2.2.日本半导体行业的兴衰12 3.日本各阶段产业结构变迁14 4.增速降档阶段日本股市如何表现17 4.1.特征一：增速降档后日本股市经历了较长的杀估值阶段17 4.2.特征二：但即使是经济下行阶段，-2X股债收益差仍对指数有支撑17 4.3.特征三：日股行业市值结构变化，与各时代的产业结构基本一致18 4.4.特征四：增速降档阶段科技、医疗、消费回报率领先19 4.5.特征五：增速降档区间个股高回报来源-高增长、高股息、高回购21 图表目录 图1：战后日本经济发展阶段4 图2：战后日本经济增速4 图3：战后日本经济计划中的计划增长率和实际增长率5 图4：日本的城市化率与粗钢产量6 图5：日本家庭收入与消费支出6 图6：日本出口对GDP贡献7 图7：日元汇率7 图8：日本股市市值与GDP7 图9：日本直接境外投资7 图10：日本房屋价格指数8 图11：90年代以来东京都房价走势8 图12：90年代以来日本政府部门大幅度加杠杆8 图13：90年代以来日本私人部门融资需求萎缩8 图14：日本央行大量购买政府债券9 图15：日本央行大量购买公司债券及基金9 图16：《2020年世界银行发展报告》展示的全球价值链10 图17：日本出口对GDP贡献11 图18：日本机动车内销与出口11 图19：汽车产业所经历的7次范式转移12 图20：2021年全球汽车集团销量排名12 图21：2021年全球纯电动车销量排名12 图22：日本半导体领域重要事件14 图23：全球半导体企业营收排名14 图24：日本三大产业结构变化15 图25：日本大类行业GDP占比的变化16 图26：日本制造业GDP结构16 图27：日本股市指数走势、估值走势与盈利估值拆分17 图28：日本股债收益差在90年代经济持续下台阶的时候，-2X标准差仍然有效18 图29：日本股市市值结构变化19 图30：1973年以来各阶段日本股市行业表现20 图31：泡沫破灭阶段-1990至2012年日本全市场指数级行业涨跌幅拆分20 图32：汽车与零部件涨跌幅拆分20 图33：1990年末至2012年末实现翻倍及以上的43只东交所上市标的21 图34：增速降档阶段翻倍个股业绩表现22 图35：增速降档阶段部分翻倍个股分红情况22 1.二战后日本产业结构调整历程概述 二战期间，远离中心战场的美国进一步奠定了全球经济和产业技术领先地位。战后，为了形成对苏联的遏制，美国开始有计划地扶持日本、西德进行经济重建，并将劳动密集型的纺织、钢铁等产业向外迁移。由此日本迅速完成战后重建，经济飞速增长，成为继英国、美国后的第三个“世界工厂”；基础工业以外，其技术水平在上世纪80年代一度超越西欧、 接近美国。总的来说，二战后，日本经济的发展与主导产业的变迁经历了几个阶段： 图1：战后日本经济发展阶段 时间 1945-1960年 1961-1973年 1974-1990年 1991-2021年 发展阶段 战后恢复阶段 高速增长阶段 中速增长阶段 低速增长阶段 上升产业 基础工业、能源 重化工业 技术密集型产业 服务业、技术密集型产业 代表行业 煤炭、钢铁、电力 钢铁、石化、汽车、家电 精密机械、电子制造 消费服务业、精密电子与 材料 金融环境 政策性金融为主 以间接融资为主 以直接融资为主 “金融大爆炸”与金融市 场化改革 平均GDP增速 9.05% 4.05% 0.78% 期末/期初人均GDP 8.36倍 6.38倍 1.55倍 平均出口/GDP 8.9% 11.0% 13.5% 平均通胀率 6.06% 5.22% 0.35% 期末城市化率 27.8% 75.9% 77.4% 91.8% 期末汽车保有量 135.4万 2499.9万 5769.8万 7846.2万 区间房价指数涨幅 374.2% 28.6% -28.6% 期末M2/GDP 65.7% 81.1% 118.7% 265.1% 期末东交所市值/GDP 33.8% 34.3% 85.6% 138.9% 资料来源：CEIC，Wind，白钦先等《日本产业结构变迁与金融支持政策分析》，天风证券研究所 图2：战后日本经济增速 资料来源：Wind，天风证券研究所 1.1.战后经济恢复阶段（1946-1960年） 主导产业：煤炭、电力、钢铁等能源部门 关键词：“倾斜生产方式”、政策性金融、产业合理化政策 战后日本实际上延续了战时体制，军需省官僚们将招牌换成“商工省”，后又改名通产省，承担宏观经济管理职能。面对战后物资匮乏、对外贸易中断的局面，日本政府实施了“倾斜生产方式”（也称“重点生产方式”），把有限的人力和金融资源投向煤钢领域——大力 生产煤炭，生产出的煤炭重点用于生产钢铁，钢铁产品进一步投向煤矿业，形成正向循环。这一时期日本产业政策具有高度的、直接的行政干预特点。 政策性金融在这一阶段发挥着至关重要的作用。1947-1953年间，日本先后建立了复兴金融公库、住宅金融公库、国民金融公库、开发银行、进出口银行等政策性金融机构，从而形成了“二行九库”的政策性金融体系（即日本政策投资银行、国际协力银行+九个金融公库）。 50年代以后，日本政府采取了产业合理化政策，即通过更新设备、引进技术、降低成本等方式增强国际竞争力，煤炭、钢铁、电力等基础产业在这一阶段得到充足发展。50年代后半段，立足于基础工业的壮大，日本政府以振兴机械工业为中心，重点扶持合成纤维、石化、电子等产业，为后续的高速增长准备了条件。 图3：战后日本经济计划中的计划增长率和实际增长率 资料来源：日本经济企划厅，生野重夫《现代日本经济历程》，天风证券研究所 1.2.高速增长阶段（1961-1973年） 主导产业：钢铁、石化、汽车、家电、造船等重化工业关键词：国民收入倍增计划、技术引进、贸易自由化 随着自动化技术提升，日本的重化工业部门迅速壮大，推动经济进入高速增长轨道。1960年，日本政府推出了“国民收入倍增计划”，制定了十年内实现国民收入提高一倍的目标； 《关于产业结构的长期展望》等重要文件，则确定了以重化工业为核心的产业发展框架。 这一阶段日本的城市化和工业化齐头并进，至1970年末，日本城市化率已由战后的27.8%大幅攀升至72.1%。1955-1973年的实际GDP年均增长率高达9.3%，粗钢产量年均增长率高达16.1%，创造了“日本奇迹”。 日本经济和产业得以高速增长的关键，在于打开国门，参与国际分工。一方面，1950年代起日本启动了贸易自由化进程：1952年加入国际货币基金组织和世界银行；1955年加入关贸总协定（GATT，WTO前身）；1964年加入IMF章程第8条，正式取消外汇管制；1964 年加入经济合作与发展组织（OECD）；1967年开始分布实施资本自由化。 另一方面，积极进行技术引进。日本政府摸索出“产官学”相结合的模式，在《外汇法》和《外资法》的严格管理下，形成“进口设备—学习技术—吸收消化—改进提高—国产” 的产业升级路径。1956-1964年，日本平均每年引进新技术550项；1965-1970年代初，每年引进新技术项目增加至1350项；70年代初则