固收周报：人民币贬值后的债市走向将如何，抗击通胀优于经济软着陆（2022年第37期）

固收周报20220925 证券研究报告·固定收益·固收周报 人民币贬值后的债市走向将如何，抗击通胀优于经济软着陆（2022年第37期） 观点 随着美联储对货币政策的加速收紧，人民币汇率出现贬值，即使前期曾下调外汇存款准备金率，也并未扭转这一趋势，汇率的波动是否会影响债市走向：人民币贬值源自于中美利差倒挂以及由此引发的资本外流担忧，年内降息政策出台的概率降低。首先，中美2年期国债利差可用于 观察短期货币政策和通胀形势对汇率的影响，两者倒挂幅度正在逐步加深。截至2022年6月，境外机构持有境内债券的规模已经连续5个月环比减少。其次，我国的强劲出口带来的经常项目顺差曾令对资本和金融项目逆差的容忍度提高，但随着贸易顺差的高位回落，由此带来的定力或将减弱。但我们认为货币政策的基调并不会转向收紧，资金利率不存在迅速抬升到政策利率附近的风险，由于四季度的MLF到期量较大，存在降准置换的可能性。这样的判断源自于我国经济恢复基础的不稳定性，可参考2018年时的情况。彼时中美货币政策也出现了反向，人民 币贬值，但由于中美贸易战下的经济下行压力，央行依然于2018年接连降准，债券呈现牛市格局。因此汇率贬值并不构成左右债市的主要矛盾，只要货币政策不出现主动收紧的迹象，利率依然将于低位徘徊。 美联储第三次加息75bp，市场影响如何？未来加息预期如何：会议要点方面，美联储后续加息路径高于预期，同时整体下调GDP预期，上调失业率及PCE预期，显示了通胀的粘性高于原有预期，也反映了美联储控制通胀优先级大于经济软着陆的态度。市场影响方面，不仅美股 受挫，新兴市场也受到一定影响；美债下跌，2Y收益率超过4%；美元指数继续获得上行动力，日本政府入场干预汇率；衰退担忧拉低石油价格；美元升值将冲击标普500中大量跨国企业。具体分析：美联储第三 次加息75bp，将联邦基金利率上调至3%-3.25%的区间，达到2008年来 最高水平。本周同时为“超级央行周”，英国如期加息50bp，但决策层分歧较大；瑞士加息75bp，结束长达8年的负利率；挪威如期加息50bp，并发出经济紧缩警告。(1)要点信息：后续加息路径高于预期。美联储预 测摘要中显示，联邦基金利率预计2022年底达4.4%、2023年4.6%（高 于市场原预测4.5%）、2024年3.9%。另外，摘要还显示本年预期还将加息125bp，这抬高了11月加息75bp、12月加息50bp的预期。FedWatch数据也支持这一观点，11月加息至3.75%-4%的概率由会议前60%左右上调至72.90%，12月加息至4.25%-4.5%的概率由40%左右上调至70.60%。经济方面，整体下调GDP预期，上调失业率及PCE预期，显示了通胀的粘性高于原有预期，也反映了美联储控制通胀优先级大于经 济软着陆的态度。（2）市场影响：股市方面，美联储点阵图显示出高于 预期的加息路径不仅冲击了美国股市，对亚洲及新兴市场股市也将产生 可观的负面影响，MSCI新兴市场及恒生指数或将继续下挫。债市方面，美债下跌，2Y收益率超过4%，同时美元升值增加了海外投资者将其在美国的资产汇回本国以获取收益的动机，并且推高美国金融资产的本币成本，这都将打压对美金融资产的需求。汇率方面，美元指数继续获得上行动力，欧日等国货币面临更大贬值压力，日本政府和日本央行进入市场买入日元换取美元，进行了自1998年6月以来的首次外汇干预。能源方面，收到全球集体加息，衰退预期抬升的影响，国际油价持续下挫。实体方面，持续关注美元非常态化升值对美国跨国企业的冲击。涉及大量标普500成分股的盈利预测。美元的异常走高将打压其出口竞争力，同时压缩海外分公司以美元计价的利润。 风险提示：变种病毒超预期传播、宏观经济增速不及预期、全球“再通胀”超预期、地缘风险超预期。 2022年09月25日 证券分析师李勇 执业证书：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn 研究助理陈伯铭 执业证书：S0600121010016 chenbm@dwzq.com.cn 研究助理徐沐阳 执业证书：S0600121060042 xumy@dwzq.com.cn 研究助理徐津晶 执业证书：S0600121110024 xujj@dwzq.com.cn 相关研究 《绿色债券周度数据跟踪 （20220919-20220923）》 2022-09-25 《二级资本债周度数据跟踪 （20220919-20220923）》 2022-09-25 1/35 东吴证券研究所 内容目录 1.一周观点5 2.国内外数据汇总10 2.1.流动性跟踪10 2.2.国内外宏观数据跟踪14 2.3.海外宏观及大类资产表现17 3.地方债一周回顾19 3.1.一级市场发行概况19 3.2.二级市场概况21 3.3.本月地方债发行计划21 4.信用债市场一周回顾22 4.1.一级市场发行概况22 4.2.发行利率24 4.3.二级市场成交概况24 4.4.到期收益率24 4.5.信用利差26 4.6.等级利差29 4.7.交易活跃度32 4.8.主体评级变动情况33 5.风险提示34 2/35 东吴证券研究所 图表目录 图1：中美短端利差倒挂导致人民币易贬难升（单位：%）5 图2：境外机构和个人持有境内股票和债券环比变化（单位：亿元）5 图3：贸易差额高位回落，或影响外汇储备（单位：亿美元）6 图4：贸易差额高位回落，或影响外汇储备（单位：亿美元，%）6 图5：A股受到冲击相对较小，可能存在前置8 图6：政策分化推动日元及人民币相对美元持续贬值9 图7：2Y美国国债收益率持续抬升，倒挂加深（单位：%）9 图8：货币市场利率对比分化（单位：%）10 图9：利率债两周发行量对比（单位：亿元）10 图10：央行利率走廊（单位：%）11 图11：国债中标利率和二级市场利率（单位：%）11 图12：国开债中标利率和二级市场利率（单位：%）11 图13：进出口和农发债中标利率和二级市场利率（单位：%）12 图14：两周国债与国开债收益率变动（单位：%）12 图15：本周国债期限利差变动（单位：BP）12 图16：国开债、国债利差（单位：BP）13 图17：5年期国债期货（左轴单位：亿元，右轴单位：元）13 图18：10年期国债期货（左轴单位：亿元，右轴单位：元）13 图19：商品房总成交面积总体上行（单位：万平方米）14 图20：Myspic钢材价格指数（单位：元/吨）14 图21：焦煤、动力煤价格（单位：元/吨）15 图22：同业存单利率（单位：%）15 图23：余额宝收益率（单位：%）15 图24：蔬菜价格指数（单位：元/吨）16 图25：RJ/CRB商品及南华工业品价格指数（单位：%）16 图26：布伦特原油、WTI原油价格（单位：美元/桶）16 图27：ICE美银美林AA级企业债指数、VIX恐慌指数领涨，WTI原油领跌（2022/09/19-09/23）17 图28：VIX恐慌指数领涨，费城半导体指数领跌（2022/09/19-09/23）17 图29：相比较半月前，曲线有所上升（2022/09/19-09/23）（单位：%）18 图30：美期限利差、信用利差上升（2022/09/19-09/23）（单位：bp）18 图31：美元指数领涨，英镑领跌（2022/09/19-09/23）19 图32：全线下跌，其中天然气领跌（2022/09/19-09/23）19 图33：地方债发行量及净融资额（亿元）20 图34：本周地方债发行利差主要位于10~15BP（只）20 图35：分省份地方债发行情况（单位：亿元，%）20 图36：分省份地方债成交情况（单位：亿元，%）21 图37：各期限地方债成交量情况（单位：亿元，%）21 图38：地方债发行计划（单位：亿元）22 图39：信用债发行量及净融资额（单位：亿元）22 图40：城投债发行量及净融资额（单位：亿元）23 图41：产业债发行量及净融资额（单位：亿元）23 3/35 东吴证券研究所 图42：短融发行量及净融资额（单位：亿元）23 图43：中票发行量及净融资额（单位：亿元）23 图44：企业债发行量及净融资额（单位：亿元）23 图45：公司债发行量及净融资额（单位：亿元）23 图46：3年期中票各等级信用利差走势（（单位：%）27 图47：3年期企业债信用利差走势（单位：%）28 图48：3年期城投债信用利差走势（单位：%）29 图49：3年期中票等级利差走势（单位：%）30 图50：3年期企业债等级利差走势（单位：%）31 图51：3年期城投债等级利差走势（单位：%）31 图52：本周各行业信用债周成交量（单位：亿元）33 表1：11月加息75bp，12月加息50bp预期显著提升8 表2：2022/09/19-2022/09/23公开市场操作（单位：亿元）10 表3：钢材价格总体下行（单位：元/吨）14 表4：LME有色金属期货官方价全面下行（单位：美元/吨）14 表5：本周地方债到期收益率涨跌互现（单位：%，BP）21 表6：本周各券种实际发行利率（单位：%，BP）24 表7：本周信用债成交额情况（单位：亿元）24 表8：本周国开债到期收益率总体下行（单位：%，BP）24 表9：本周短融中票收益涨跌互现（单位：%，BP）25 表10：本周企业债收益率总体下行（单位：%，BP）25 表11：本周城投债收益率涨跌互现（单位：%，BP）26 表12：本周短融中票利差呈分化趋势（单位：%，BP）26 表13：本周企业债信用利差呈分化趋势（单位：%，BP）27 表14：本周城投债信用利差呈分化趋势（单位：%，BP）28 表15：本周短融中票等级利差总体收窄（单位%，BP）29 表16：本周企业债等级利差全面收窄（单位：%，BP）30 表17：本周城投债等级利差呈分化趋势（单位：%，BP）31 表18：活跃信用债32 4/35 1.一周观点 Q1：随着美联储对货币政策的加速收紧，人民币汇率出现贬值，即使前期曾下调外汇存款准备金率，也并未扭转这一趋势，汇率的波动是否会影响债市走向？ A：人民币贬值源自于中美利差倒挂以及由此引发的资本外流担忧，年内降息政策出台的概率降低。首先，中美2年期国债利差可用于观察短期货币政策和通胀形势对汇 率的影响，两者倒挂幅度正在逐步加深。截至2022年6月，境外机构持有境内债券的 规模已经连续5个月环比减少。其次，我国的强劲出口带来的经常项目顺差曾令对资本和金融项目逆差的容忍度提高，但随着贸易顺差的高位回落，由此带来的定力或将减弱。 图1：中美短端利差倒挂导致人民币易贬难升（单位：%） 7.44 7.23 7.0 6.82 6.61 6.40 6.2-1 6.0 5.8-2 5.6-3 2017-8-12018-8-12019-8-12020-8-12021-8-12022-8-1 USDCNH2Y中债-2Y美债（右轴） 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图2：境外机构和个人持有境内股票和债券环比变化（单位：亿元） 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 0 -1,000 -2,000 -3,000 -4,000 -5,000 股票债券 数据来源：Wind，东吴证券研究所 5/35 东吴证券研究所 图3：贸易差额高位回落，或影响外汇储备（单位：亿美元） 33,000 1,200 32,500 1,000800 32,000 600 31,500 400200 31,000 0 30,500 -200 30,000 -400-600 29,500 -800 2019-8 2019-10 2019-12 2020-2 2020-4 2020-6 2020-8 2020-10 2020-12 2021-2 2021-4 2021-6 2021-8 2021-10 2021-12 2022-2 2022-4 2022-6 2022-8 官